關(guān)于止損的一篇論文和四個問題（昨天是上半部分，今天是全文，超過5000字，預(yù)計(jì)閱讀時(shí)間20分鐘以上）

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越認(rèn)真止損，虧得越多？

近期塔勒布（《隨機(jī)漫步的傻瓜》《黑天鵝》作者）有一篇關(guān)于“止損”的文章很火。

關(guān)于“止損”，歷來有很多爭議，要不要止損，如何止損，不僅是投資理念問題，也是一個具體操作的問題，這篇論文的價(jià)值在于，在電腦上做了 5000 次蒙特卡洛模擬后，把之前的一些結(jié)論量化了。當(dāng)然，這些結(jié)論也會面臨如何在實(shí)際投資中運(yùn)用的問題。

本文先簡單介紹一下這篇論文的核心觀點(diǎn)，后面再詳細(xì)分析與“止損”有關(guān)的四個重大實(shí)操問題。

論文最重要的是這張圖：

橫坐標(biāo)是組合收益率，縱坐標(biāo)是獲得該收益率的概率，紫色的曲線是不止損狀態(tài)下的收益率分布，是一個標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，概率峰值出現(xiàn)在微虧（交易費(fèi)用）的位置，兩邊收益或損失越高，發(fā)生的概率越低。

圖中那根黃線所在的位置是“下跌10%”的止損位線，綠色的曲線是止損后的收益率分布，看上去，右側(cè)正收益部分的概率全部顯著增加了，左側(cè)虧損部分的概率全部減少了。

但問題在于10%止損線處，出現(xiàn)了一個虧損的峰值，論文借用了一個數(shù)學(xué)名詞“狄拉克質(zhì)量（The Dirac Mass）”。止損不僅切斷了災(zāi)難，也切斷了復(fù)活的機(jī)會，所以大量的交易以止損告終，全部堆積在止損線上，這就形成了狄拉克質(zhì)量。

上圖的結(jié)果，在無漂移隨機(jī)漫步（可理解為拋硬幣那種零漲跌環(huán)境），波動率年化約20–25%（相當(dāng)于滬深300的波動率），10%的固定止損下，有大約50%的概率觸及止損——這個數(shù)字相信高于大部分投資者的心理預(yù)期。

這只是指數(shù)的波動率，個股波動率無疑更高。

A股中小盤股、創(chuàng)業(yè)板科技板的個股年化波動率，一般能達(dá)到60%，10%的止損下，高達(dá)85%的交易以止損告終。

止損只是為投資買保險(xiǎn)，防止崩盤時(shí)賬戶出現(xiàn)永久性虧損，但止損不是“保險(xiǎn)箱”，它會改變概率分布。所以論文給投資者幾個建議：

1、任何低于20%的固定百分比止損，主要作用只是無意義地對抗隨機(jī)噪音，相當(dāng)于你每年花大量的錢為“上班遲到買保險(xiǎn)”。

2、止損比例需要考慮市場波動率，低于年化10%的低波動市場（類似紅利低波指數(shù)），10%的固定止損下，觸及止損的概率僅為15%，可以防止崩盤，是一個值得考慮的策略。

3、固定比例止損不是好方法，應(yīng)該根據(jù)自己的投資方法、基本面，設(shè)置一個正常情況下不會觸發(fā)的止損位。

論文就介紹到這里，更多的數(shù)據(jù)大家可以自己去看。

對止損的看法，我之前寫過多次文章。

止損本身是有必要的，由于上市公司本身有一定的“黑箱性”，研究本身也不完備，為了防止“黑天鵝事件”，往往有一些安全措施，最典型的就是止損。

但止損不是“免費(fèi)的午餐”，當(dāng)每一筆交易的最大虧損被固定后，可以提升賠率；但很多“跌破止損價(jià)又上漲”的公司，從盈利交易變成虧損交易，降低了勝率。

止損策略本質(zhì)上是把一筆可能的巨虧變成幾個小虧，屬于高賠率低勝率的策略。所以止損能否讓你的最終收益率上升，取決于你的止損策略是否合理。

塔勒布的這篇論文給了很多有用的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，本文會聊一聊投資者在A股以及期貨的實(shí)際操作中容易出現(xiàn)的四個問題。

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如何降低止損對賬戶的傷害？

第一個問題：如何降低止損對賬戶的傷害？

止損對應(yīng)的是一筆深思熟慮的合理投資遇到了“意外風(fēng)險(xiǎn)”，但它并不能拯救一筆草率的、主觀的投資，它是昂貴的“保險(xiǎn)費(fèi)”，不是保險(xiǎn)箱。

止損給賬戶造成的虧損有三類：

第一類，機(jī)會尋找不恰當(dāng)

利弗莫爾是把止損策略用得爐火純青的投機(jī)大師，他的基本策略是“突破關(guān)鍵阻力位”的原則，買入位是突破點(diǎn)，止損位就是關(guān)鍵點(diǎn)。他從來“不扛虧損”，一虧就止損。這樣，每一筆交易的最大損失發(fā)生時(shí)就是固定的，而收益取決于他對機(jī)會的判斷。

所以對于機(jī)會的判斷、等候和捕捉，才是交易的核心，所以機(jī)會的選擇必須小心又小心，利弗莫爾在《股票大作手回憶錄》一書中記錄了自己違背“突破關(guān)鍵點(diǎn)”原則后的失敗案例：

那一次，利弗莫爾認(rèn)為棉花會大漲，但始終在那個關(guān)鍵點(diǎn)位之下波動，他知道自己應(yīng)該等，但又突發(fā)奇想，如果“稍稍給它加把勁兒，它就能突破阻力位了”，于是，利弗莫爾比計(jì)劃提前買入，果然棉花價(jià)格漲過了關(guān)鍵位，但又掉下來，利弗莫爾再“幫忙”，價(jià)格再一次沖上去又掉下來，反復(fù)幾次，最后不得不放棄，凈虧20萬止損出局之后，棉花又一次自然突破了關(guān)鍵位，按交易計(jì)劃，利弗莫爾應(yīng)該買入，但經(jīng)過前面幾次的折騰，他看多的信心動搖了，沒有及時(shí)出手，眼睜睜地看著價(jià)格一路暴漲。

第二類，市場處于無趨勢的大震蕩狀態(tài)

利弗莫爾這一次的棉花交易失敗并非偶然，而是他在1911~1914年期間交易的真實(shí)寫照，這幾年一直是震蕩行情，利弗莫爾在回憶中反復(fù)提到“我等了很久，但市場不給我機(jī)會”“我進(jìn)場后市場并沒有按照我判斷的方向發(fā)展”，要么找不到機(jī)會，要么一進(jìn)場就止損，導(dǎo)致虧損累累，最終造成了他人生的第二次破產(chǎn)。

不管是什么樣的高手，一旦遇到“逆風(fēng)”市場環(huán)境，比如在沒有趨勢的市場做趨勢交易，很容易因?yàn)樾睦韷毫Χ僮髯冃?，于是開始頻繁提前試倉、反復(fù)試錯，導(dǎo)致信號質(zhì)量明顯下降，頻頻止損。

第三類，高杠桿下的止損

此時(shí)的利弗莫爾還面對著投資體系中的新問題：由于前期順風(fēng)順?biāo)?、缺少破產(chǎn)經(jīng)歷再加上急于積累財(cái)富，這一段時(shí)間是他杠桿放得最大的時(shí)期。

高杠桿下，永久性虧損的概率變高，止損更重要，但高杠桿又讓止損的傷害變大，高杠桿狀態(tài)下的連續(xù)小幅止損，對賬戶的損害相當(dāng)于低杠桿狀態(tài)下的一次“不止損深跌”。

杠桿的本質(zhì)是加大波動率，兩倍杠桿可以讓波動率從20%上升到60%，按論文的統(tǒng)計(jì)，10%固定止損的觸發(fā)概率從50%上升到85%，在這么低的勝率下，賠率提升的意義也不大了。

最典型的是期貨投資，一般都是5~20倍杠桿，所以長期盈利期貨高手需要“低倉位+嚴(yán)格止損”，單一品種持倉不會超過20%，止損都是個位數(shù)百分比，而且要求各品種的總倉位多空平衡，降低宏觀波動的影響。

對機(jī)會的選擇小心翼翼，要看到基本面的大趨勢大矛盾，要排除未來一段時(shí)間的潛在利空，還要看到資金面和形態(tài)上的信號；

操作更是慎之又慎，在沒有浮盈的狀態(tài)下，保持“小倉位+小比例止損”的試錯狀態(tài)，止損比例嚴(yán)格與品種波動率掛鉤，在浮盈的狀態(tài)下加倉但同時(shí)使用“向上移動止損位”，保護(hù)盈利頭寸。

即便如此，靠期貨暴富的投資者，數(shù)量也是遠(yuǎn)少于股票長線投資。

所以，止損只是投資體系中的一個小環(huán)節(jié)，很多人以為進(jìn)了“保險(xiǎn)箱”，放松了機(jī)會選擇的標(biāo)準(zhǔn)，最終頻頻交“保險(xiǎn)費(fèi)”而出現(xiàn)重大損失。

投機(jī)大師中，也有不止損的，比如索羅斯，他在想法沒有改變之前，可以接受巨大的浮虧，《金融煉金術(shù)》中記載了很多虧到快要崩潰后行情反轉(zhuǎn)的經(jīng)歷。

索羅斯這種“不按價(jià)格止損”的操作，更傾向于價(jià)值投資者。

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價(jià)值投資應(yīng)該止損嗎？

第二個問題：價(jià)值投資者應(yīng)該止損嗎？

大部分價(jià)值投資者都不太贊成止損，比如巴菲特幾十年的股東信、年會問答、訪談中，幾乎找不到他討論“止損點(diǎn)”，他的觀點(diǎn)是，如果你因?yàn)楣蓛r(jià)下跌 20% 就賣出，那你從一開始就不適合持有股票。

這里就是價(jià)值投資與趨勢投資的本質(zhì)區(qū)別，作為價(jià)值投資者，股價(jià)下跌意味著性價(jià)比提升，應(yīng)該買入而不是賣出。

所以巴菲特的觀點(diǎn)是盡量不讓“買錯”這件事發(fā)生，他的風(fēng)控前置到三個層面：

• 商業(yè)模式是否長期成立

• 競爭護(hù)城河是否穩(wěn)固

• 價(jià)格是否明顯低于內(nèi)在價(jià)值

如果這三點(diǎn)成立，短期下跌對他來說是噪聲，甚至是加倉機(jī)會。

但任何人都有判斷錯誤的可能，巴菲特也在不斷糾正自己的錯誤，所以價(jià)值投資并非沒有止損，而是不能根據(jù)跌幅止損，只能是——判斷基本面出現(xiàn)了變化。

我在《》一文中認(rèn)為：任何投資邏輯中，都必然隱藏著對應(yīng)的“反邏輯”：

研發(fā)新產(chǎn)品，其“反邏輯”是研發(fā)失敗；

重磅新產(chǎn)品上市，其“反邏輯”是銷售不佳，或者銷售雖好，卻影響了老產(chǎn)品的銷量；

擴(kuò)大產(chǎn)能，其“反邏輯”是良品率遲遲無法達(dá)標(biāo)；

傍上了大客戶，其“反邏輯”是經(jīng)營自主權(quán)喪失，應(yīng)收款大增，甚至業(yè)績大起大落。

研究時(shí)，只要你認(rèn)為某個邏輯有道理，有獲利空間就行了，但在實(shí)際投入真金白銀之前，一定要找到這個邏輯的“反邏輯”，并都有相應(yīng)的信號，成功的投資者可以在大腦中容納兩種完全相反的邏輯，以便隨時(shí)“止損”自己的投資決策。

至于索羅斯。雖然總體上是投機(jī)，但止損并不單純依靠“價(jià)格信號”，而是通過“基本面信號+價(jià)格信號+倉位調(diào)整”來控制風(fēng)險(xiǎn)。

比如他在著名的狙擊英鎊交易中，前期大量的時(shí)間內(nèi)，根據(jù)基本面反復(fù)試倉，不斷加減倉位，一旦政策信號與他的判斷不一致，他就會立刻縮倉。而他真正的重倉出擊，是等到德國央行態(tài)度明確且英國政策邏輯被市場放大，市場進(jìn)入“反身性自我強(qiáng)化”狀態(tài)之后。

所以基本面止損是基于邏輯而非價(jià)格的止損，一旦出現(xiàn)某個“反邏輯”條件，就必須中止投資。

高手止損，并不在于“止損”，而是在于他是“高手”，就好像幾十萬的樂器在演奏家手里能發(fā)揮出更美妙的聲音，但到了你手里，跟千把塊的入門款并沒有區(qū)別。

而在止損這個問題上，散戶往往不是過于隨便，就是死不止損。

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散戶是不是更適合止損？

第三個問題，散戶是不是更適合止損？

是的，散戶的“船小好調(diào)頭”，其中的一個意思是說，散戶止損快，糾錯能力強(qiáng)，而機(jī)構(gòu)持倉量大，就算發(fā)現(xiàn)錯誤，受困于“沖擊成本”，沒那么快止損。

但問題在于，糾錯能力是建立在“知道何為錯”的前提之上的，而不是市場一跌就忙著割肉。散戶如果不能解決信息不對稱和情緒化交易的問題，“船小好調(diào)頭”也是一種資源詛咒——很多散戶正是依賴自己止損快，反而更加盲目地參與各種機(jī)會，頻繁止損也是虧損的重要原因。

還有，散戶在止損的問題上，很容易受到“近因效應(yīng)”而易變。

近因效應(yīng)是指最新出現(xiàn)的事情的印象，比之前的印象更深刻。投資中的“近因效應(yīng)”對人的影響非常大，以要不要止損為例，很多投資者連續(xù)幾筆止損失敗，就會放棄止損，接下來遇到一筆比較大的虧損，就想起止損的好處，再次嘗試止損。

止損的效果是降低勝率，提高賠率，但勝率判斷更符合普通人的直覺，而賠率過于主觀，難以計(jì)算，導(dǎo)致投資者很容易在止損上受“近因效應(yīng)”的影響，無法形成穩(wěn)定的方法。

事實(shí)上，相比止損，大部分散戶投資者的問題是“不愿止損”，導(dǎo)致虧損越來越大。

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不忍心割肉怎么辦？

第四個問題：不忍心止損怎么辦？

“不愿止損”背后的心理原因之一是“蔡格尼克效應(yīng)”，我上周在《人神共奮》（我寫的另一個投資理財(cái)知識普及公眾號，歡迎關(guān)注）發(fā)的《》文章，介紹了其成因和危害：

蔡格尼克效應(yīng)由蘇聯(lián)心理學(xué)家布盧瑪·蔡格尼克發(fā)現(xiàn)，她注意到，餐廳服務(wù)員能清晰地記住所有尚未結(jié)賬的訂單細(xì)節(jié)，可一旦顧客付了賬，服務(wù)員就立刻忘記了訂單內(nèi)容。

后來，她設(shè)計(jì)了一系列實(shí)驗(yàn)證明了人腦的一個特點(diǎn)：當(dāng)一個人開始進(jìn)行一項(xiàng)有目標(biāo)導(dǎo)向的任務(wù)時(shí)，心理系統(tǒng)就會為這個任務(wù)建立一個特定的內(nèi)部張力系統(tǒng)。即使任務(wù)被中途打斷，這個張力系統(tǒng)會繼續(xù)保持相關(guān)的記憶，只有當(dāng)任務(wù)完成，心理張力系統(tǒng)才會徹底解除，相關(guān)的記憶也會隨之淡忘。

當(dāng)你買入一支股票后，大腦就建立了一個以盈利為目的的“任務(wù)系統(tǒng)”，此后——

當(dāng)股票進(jìn)入盈利狀態(tài)，投資者會感到“任務(wù)已經(jīng)完成”，任務(wù)系統(tǒng)內(nèi)在張力消失，更傾向于在短期內(nèi)了結(jié)，以獲得“大圓滿”的心理滿足，從而忽略了長期持有帶來的更大收益。

當(dāng)股票進(jìn)入虧損狀態(tài)，任務(wù)系統(tǒng)內(nèi)在張力持續(xù)，投資者覺得“這事還沒完”，使得他們長期持有。很多投資者苦等數(shù)年，回本的那一刻，才能關(guān)閉這個未完成的敘事。

這種心態(tài)造成了散戶“賺錢很少，虧錢很多”。

對付這一心態(tài)，最好的方法是重新設(shè)置時(shí)間點(diǎn)，問自己“假設(shè)你之前沒有買過這支股票或基金，你現(xiàn)在愿意買嗎”，這將有助于將決策從“修補(bǔ)歷史的錯誤”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟?yōu)化未來的資源分配”。

這種做法我稱之為“心態(tài)止損”，先將持股賣出幾天，讓這筆虧損既成事實(shí)，跳出“蔡格尼克效應(yīng)”，幾天后，當(dāng)你的心態(tài)恢復(fù)到不存在這筆虧損時(shí)，你再重新跟其他的公司一起評估起風(fēng)險(xiǎn)收益，如果你仍然覺得合理，再慢慢重新買入，以獲得一個新的心理成本。

塔勒布提醒我們，世界由極端事件塑造，而多數(shù)人卻用平均思維應(yīng)對。大多數(shù)人喜歡把止損簡化為機(jī)械的比例規(guī)則，想用線性邏輯去馴服非線性的現(xiàn)實(shí)，反而在頻繁割肉中耗盡本金，喪失信心。

止損的真正意義，不在于規(guī)避日常波動，而是為“黑天鵝”留出生存余地；真正的風(fēng)控，是建立一種反脆弱的思維——在不確定中布局，在混沌中保持選擇權(quán)。

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