文 / 王浩純

來源 / 節(jié)點財經(jīng)

在香港中環(huán)的金融心臟地帶，一場關(guān)于中國 AI 未來的資本競速正在悄然沖刺。

12月21日晚，MiniMax率先披露了長達(dá)數(shù)百頁的聆訊后資料集，一邊是營收一年暴漲 7 倍、毛利轉(zhuǎn)正，展示了生成式 AI 在 C 端市場的爆發(fā)力；另一邊，則是好萊塢三大巨頭聯(lián)手發(fā)起的版權(quán)訴訟，以及依舊巨額虧損的黑洞。

中國大模型產(chǎn)業(yè)在 2026 年來臨前，正從“技術(shù)狂熱”邁向“商業(yè)冷峻”，MiniMax 能否穿越這片雷區(qū)，成為中國版的“OpenAI”？

01 “印鈔機(jī)”啟動與 5 億美元虧損的博弈

招股書中最令市場側(cè)目的，是其營收規(guī)模的幾何級躍升。

2023 年，MiniMax 的營收僅為 350 萬美元。彼時，它還像是一個還在實驗室里打磨玩具的極客團(tuán)隊。然而，到了 2024 年，這一數(shù)字飆升至 3050 萬美元，同比增速高達(dá) 782.2%。截至今年 9 月 30 日的前三季度，MiniMax 營收已達(dá) 5340 萬美元，同比增長 174.8%。

如果將這一數(shù)據(jù)與同期遞表的智譜 AI 相比，MiniMax 的“后勁”似乎更足。智譜 AI 在 2025 年上半年的營收約為 1.91 億元人民幣，而 MiniMax 憑借 C 端產(chǎn)品的爆發(fā)，在營收規(guī)模上已呈現(xiàn)出反超之勢。

對于 AI 公司而言，營收增長固然重要，但更關(guān)鍵的指標(biāo)是毛利率。大模型高昂的推理成本曾是懸在所有廠商頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

MiniMax 在2023 年其毛利率為 -24.7%。這意味著每收入 1 塊錢，僅算力成本就要虧掉 1.25 元，是典型的“賠本賺吆喝”。2024 年其毛利率迅速轉(zhuǎn)正為 12.2%。2025 年前三季度，這一數(shù)字進(jìn)一步攀升至 23.3%。

《節(jié)點財經(jīng)》認(rèn)為，在18 個月內(nèi)實現(xiàn)近 50 個百分點的正向逆轉(zhuǎn)，這在深陷算力成本泥潭的大模型行業(yè)中，是一個積極的信號。這背后，是 MiniMax 大規(guī)模應(yīng)用 MoE（混合專家）架構(gòu)和自研線性注意力機(jī)制的技術(shù)紅利釋放，在保持模型“智商”的同時，大幅降低了單位 Token 的生成成本。

然而，硬幣的另一面依然殘酷。高增長并未完全覆蓋高投入，甚至可以說，這種增長是用巨額虧損“買”來的。

招股書顯示，2024 年 MiniMax 的凈虧損高達(dá) 4.65 億美元，2025 年前三季度虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至 5.12 億美元。

虧損的源頭來自研發(fā)，2025 年前三季度，MiniMax 的研發(fā)開支高達(dá) 1.8 億美元。在 AI 賽道，這不是傳統(tǒng)的費用，更像是一種為了不掉隊而必須支付的“軍費”。每一次模型參數(shù)的躍升、每一個視頻生成能力的突破，都在燃燒著數(shù)以億計的美元。

02 不做中國的 OpenAI，做世界的 MiniMax

為什么 MiniMax 能在營收上跑得這么快？答案藏在其收入結(jié)構(gòu)里。

不同于智譜 AI 深耕國內(nèi) B 端政企市場的“穩(wěn)扎穩(wěn)打”，MiniMax 選擇了一條更為激進(jìn)、也更為性感的路徑：C 端突圍，全線出海。

招股書披露，MiniMax 超過 70% 的收入來自海外市場。這使得它成為中國 AI 領(lǐng)域極其罕見的“墻內(nèi)開花墻外香”的案例。

2024 年，國內(nèi)B端API市場爆發(fā)“價格戰(zhàn)”，字節(jié)跳動、阿里等巨頭將價格壓到了“厘”時代。MiniMax 通過出海，巧妙避開了這一紅海泥潭。另外，其核心產(chǎn)品 Talkie（星野的海外版）在北美市場表現(xiàn)突出，每付費用戶平均支出已從 2023 年的 6 美元飆升至 15 美元。歐美用戶對于高質(zhì)量 AI 互動的付費意愿，遠(yuǎn)超國內(nèi)市場。

《節(jié)點財經(jīng)》認(rèn)為，MiniMax 的“產(chǎn)品經(jīng)理基因”也在招股書中展露無遺，它不只是賣模型，更是在賣“體驗”。

其中，Talkie/星野作為營收主力，這款A(yù)I 虛擬陪伴應(yīng)用抓住了 Z 世代的情感需求。2025 年前三季度平均月活達(dá)到了 2005 萬。

而海螺 AI 作為后起之秀，集成了視頻生成模型 Hailuo-02 的生產(chǎn)力工具，月活在 2025 年前三季度激增至 565 萬，并對標(biāo) OpenAI 的 Sora。

招股書也曝光了這家獨角獸背后的豪華親友團(tuán)。其股東名單堪稱中國互聯(lián)網(wǎng)的“半壁江山”，阿里巴巴持股 13.66%，是最大的外部機(jī)構(gòu)股東；米哈游持股 6.40%；騰訊持股 2.58%。

《節(jié)點財經(jīng)》分析，這背后不僅是錢的問題，更是資源的合縱連橫。阿里的云算力支持、米哈游的二次元內(nèi)容生態(tài)、騰訊的社交渠道，為 MiniMax 構(gòu)建了從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用場景的護(hù)城河。

MiniMax創(chuàng)始人 閆俊杰

而掌舵MiniMax的，是一支極度年輕化的團(tuán)隊。

創(chuàng)始人閆俊杰是商湯科技前副總裁、AI 領(lǐng)域的頂尖科學(xué)家。當(dāng)前，MiniMax公司員工僅 385 人，平均年齡 29 歲，董事會平均年齡32 歲。他們用僅相當(dāng)于 OpenAI 1% 的資金消耗（約 5 億美元），就訓(xùn)練出了萬億參數(shù)級別的模型，并支撐起數(shù)千萬的日活用戶。

為了在巨頭環(huán)伺中保持獨立，MiniMax 采用了同股不同權(quán)架構(gòu)。閆俊杰及其聯(lián)合創(chuàng)始人通過 B 類股份，確保了在上市后依然握有對公司的絕對控制權(quán)。

03 隱憂與雷區(qū)，好萊塢的圍剿與合規(guī)大考

在 MiniMax 狂飆突進(jìn)的版圖中，一塊巨大的陰影也正在蔓延，甚至可能成為其 IPO 路上的“黑天鵝”。

9月16日，迪士尼、環(huán)球影業(yè)和華納兄弟探索三大好萊塢巨頭，罕見地聯(lián)手在加州聯(lián)邦法院起訴 MiniMax 及其旗下產(chǎn)品海螺 AI侵犯版權(quán)。

海螺 AI 被指控能夠根據(jù)用戶提示詞，精準(zhǔn)生成高度還原的“鋼鐵俠”、“小黃人”、“艾莎公主”等知名 IP 形象，甚至能生成帶有原告水印的視頻片段。原告更指出，MiniMax 在推廣中使用了“口袋里的好萊塢”等宣傳語，涉嫌誘導(dǎo)侵權(quán)。

這并非一次普通的警告。招股書中，MiniMax 坦承了這一風(fēng)險，并預(yù)估若敗訴，潛在的金錢索賠金額可能高達(dá) 7500 萬美元。

《節(jié)點財經(jīng)》認(rèn)為，對于一家尚未盈利、年營收剛過 5000 萬美元的公司來說，這是一筆巨大的財務(wù)負(fù)擔(dān)。更致命的是，若法院發(fā)布禁令，MiniMax 可能被迫在算法層面進(jìn)行“閹割”，建立嚴(yán)苛的過濾機(jī)制，這將直接損害用戶體驗，削弱其賴以生存的生成能力。

這也給中國 AI 出海企業(yè)發(fā)出警告，在享受海外高收益的同時，如何跨越愈發(fā)嚴(yán)苛的版權(quán)與合規(guī)雷區(qū)成為企業(yè)必須要思考的問題。

站在 2025 年年尾展望 2026 年，中國大模型行業(yè)正從“百模大戰(zhàn)”進(jìn)入殘酷的“淘汰賽”。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，2026 年將是行業(yè)的分水嶺。

首先，資本窗口關(guān)閉，IPO 成為“求生通道”。一級市場的融資熱度已顯著降溫，不再盲目跟投基座模型。

這就是為何 MiniMax 和智譜要爭搶 IPO 的“第一股”，這不僅是為了募資儲備彈藥，更是為了搶占“大模型第一股”的品牌高地，在這個贏家通吃的市場活下去。

其次是，大模型企業(yè)已從“炫技”走向了“價值兌付”。2026 年的考驗不再是跑分榜單，而是真實的留存與復(fù)購。

對于 MiniMax 而言，Talkie 能否持續(xù)留住喜新厭舊的 Z 世代？視頻模型海螺AI能否在 Sora 的壓力下保持身位？以及，能否在與好萊塢的官司中全身而退？ 這都是比技術(shù)更難回答的問題。

像 DeepSeek 這樣以極低成本、開源生態(tài)切入市場的“鯰魚”，也正在重塑價格體系。MiniMax 和智譜都必須證明，自己的護(hù)城河足夠深，不會被后來者輕易跨越。

《節(jié)點財經(jīng)》認(rèn)為，明年的市場不會再為“概念”買單，只為“數(shù)據(jù)”買單。MiniMax 的遞表，標(biāo)志著中國大模型公司正式跨過了“講故事”的階段，進(jìn)入了要靠利潤、合規(guī)和真實用戶投票生存的真實商業(yè)世界。這份招股書，既是 MiniMax 的成人禮，也是中國 AI 產(chǎn)業(yè)的一份體檢報告。而在 2026 年的鐘聲敲響之前，這場資本與技術(shù)的博弈，才剛剛開始。

*題圖由AI生成