《投資者網(wǎng)》蔡俊

趕在2025年結(jié)束前，醫(yī)療領(lǐng)域迎來一股收購爆發(fā)。

近期，多家上市公司宣布收購方案，其中不乏復(fù)星醫(yī)藥超10億元的交易。有意思的是，這邊緊密買買買，那邊也有多家上市公司抓緊賣賣賣。

各家企業(yè)展現(xiàn)出的運(yùn)作路徑不同，背后的核心邏輯有共性也有差異。收購方強(qiáng)調(diào)新一輪的運(yùn)作是精準(zhǔn)補(bǔ)齊短板，部分企業(yè)還帶有兩地上市計(jì)劃。出售方則圍繞剝離低效資產(chǎn)，意圖重新聚焦主業(yè)。但眼下的熱鬧只是“面子”，后續(xù)的內(nèi)部協(xié)同才是真正的“里子”。

并購風(fēng)起

許久未見的藥企收購，四季度突然爆發(fā)。

12月，復(fù)星醫(yī)藥公告擬通過子公司以14.12億元收購綠谷醫(yī)藥的控股權(quán)。標(biāo)的核心資產(chǎn)是甘露特鈉膠囊，用于治療阿爾茨海默?。ㄋ追Q的老年癡呆癥），目前該藥后續(xù)需完成確證性臨床試驗(yàn)等審批流程。

同期，佐力藥業(yè)宣布以3.56億元收購未來醫(yī)藥的多種微量元素注射液資產(chǎn)組，包含兩款醫(yī)保乙類上市品種和一款在研品種。對(duì)此，該企業(yè)表示收購將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建“全齡覆蓋”的健康產(chǎn)品鏈條打下基礎(chǔ)。

稍早前的11月，石藥創(chuàng)新以11億元完成對(duì)巨石生物29%股權(quán)的收購，標(biāo)的擁有ADC、mRNA疫苗等核心生物藥資產(chǎn)。

同期，收購的風(fēng)刮還到CRO、醫(yī)療器械等賽道。比如康龍化成以13.46億元收購佰翱得，補(bǔ)充在結(jié)構(gòu)生物學(xué)、復(fù)雜藥靶蛋白制備及分析等方面的技術(shù)平臺(tái)和服務(wù)能力。

有意思的是，眼下醫(yī)療產(chǎn)業(yè)進(jìn)入一個(gè)極不確定的周期，創(chuàng)新藥憑出海交易一度火熱，連帶上游CRO走出分化行情，但器械領(lǐng)域仍在降價(jià)潮中探尋底部。此時(shí)各家上市公司集中出手交易，表面?zhèn)鬟f出共同信號(hào)，但核心邏輯又有本質(zhì)不同。

一方面，收購方均會(huì)強(qiáng)調(diào)交易是圍繞“補(bǔ)短板、強(qiáng)優(yōu)勢”展開，以此區(qū)別早前的盲目式擴(kuò)張。復(fù)星醫(yī)藥和石藥創(chuàng)新通過收購獲取的創(chuàng)新藥資產(chǎn)，本質(zhì)是補(bǔ)齊管線短板。

同時(shí)，精準(zhǔn)并購的敘事下，各家上市公司仍愿意溢價(jià)出手。比如標(biāo)的綠谷醫(yī)藥，截至今年三季度其所有者權(quán)益僅1036萬元，且因核心產(chǎn)品注冊(cè)批件到期停產(chǎn)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)際虧損。但經(jīng)評(píng)估，復(fù)星醫(yī)藥仍以16.74億元收購。

另一方面，各筆交易的隱藏需求各有不同，本質(zhì)上是核心邏輯的差異化。石藥創(chuàng)新收購巨石生物，后者2024年凈資產(chǎn)15.46億元，以此計(jì)算增值率達(dá)146.08%。而且，交易對(duì)手方為石藥創(chuàng)新的控股股東，因此構(gòu)成“高溢價(jià)+關(guān)聯(lián)交易”。

幾乎同時(shí)，石藥創(chuàng)新向港交所遞交招股書，計(jì)劃募投ADC藥物、mRNA疫苗等在研項(xiàng)目。換言之，該企業(yè)收購的核心訴求是實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市，豐富管線和創(chuàng)新敘事或是資本運(yùn)作的環(huán)節(jié)。

同樣，康龍化成13.46億元收購佰翱得也是一筆“高溢價(jià)+關(guān)聯(lián)交易”模式。標(biāo)的核心優(yōu)勢在冷凍電鏡解析，今年前三季度收入2億元，但各方未設(shè)置業(yè)績承諾。截至今年第三季度，康龍化成的商譽(yù)29.8億元，占凈資產(chǎn)的比例已達(dá)11.55%。

出清加速度

市場如同一枚硬幣，有買買買就有賣賣賣。

11月，海正藥業(yè)掛牌子公司浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司的全部股權(quán)，掛牌底價(jià)4.3億元。次月，廣州醫(yī)藥成為受讓方，成交價(jià)格5.01億元。

這邊是溢價(jià)成交，那邊是華潤醫(yī)藥體系內(nèi)的折價(jià)清理。12月，金種子酒將安徽金太陽生化藥業(yè)出售，1.26億元的成交價(jià)較首次掛牌折價(jià)90%。

這些出售的共同點(diǎn)，在于核心邏輯的趨同與路徑上的一致。海正藥業(yè)與華潤醫(yī)藥，均表示訴求是優(yōu)化資源配置，聚焦主業(yè)發(fā)展。早前，他們追求“大而全”的板塊布局，但非核心資產(chǎn)與主業(yè)協(xié)同性較弱，逐漸變?yōu)椤半u肋”。此輪的集中式清理，均選擇掛牌、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式推進(jìn)。

對(duì)此，復(fù)星醫(yī)藥董事長陳玉卿就對(duì)外界表示過：對(duì)于非控股的資產(chǎn)會(huì)持續(xù)退出，后續(xù)還會(huì)有這方面資產(chǎn)的退出；對(duì)于所處的細(xì)分市場很難成為領(lǐng)跑者的資產(chǎn)，也會(huì)選擇持續(xù)退出。早前，該企業(yè)出售持有的Unicorn II、和睦家、上海復(fù)健、上海克隆等持股。

換言之，醫(yī)藥市場的賣方有一定的急迫性。按照該邏輯，資本對(duì)藥企出售行為或有一定的敏感度。

12月，一品紅公告擬出售參股公司美國Arthrosi Therapeutics股權(quán)。目前，該企業(yè)持有標(biāo)的13.45%股權(quán)。交易對(duì)手方為一家瑞典廠商，對(duì)價(jià)9.5億美元首付款（約67.13億元）。交易完成后，一品紅將不再持有標(biāo)的股權(quán)。

本是一則利好交易，但市場以負(fù)反饋投票，即一品紅股價(jià)震蕩下挫。有投資者在互動(dòng)平臺(tái)指出，標(biāo)的作為氘泊替諾雷的合作研發(fā)方，與同類創(chuàng)新藥管線的交易估值存在差距。這里面的藥品為一款痛風(fēng)創(chuàng)新藥，全球臨床試驗(yàn)處于三期。

今年前三季度，一品紅營收8.14億元，同比下降34.35%；歸母凈利潤-1.36億元，虧損幅度同比收窄。作為“兒童藥+慢病藥”雙核賽道的藥企，該企業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入，重點(diǎn)布局痛風(fēng)、糖尿病等領(lǐng)域。

一筆買賣交易，賣的那頭市場看到藥企出清的急迫性，買的那頭也在考量資產(chǎn)的價(jià)值。這一輪轉(zhuǎn)讓與接盤，高瓴的身影活躍于舞臺(tái)。

10月和11月，藥明康德和甘李藥業(yè)公告，高瓴收購對(duì)方的康德弘翼、津石醫(yī)藥、甘甘醫(yī)療等控股權(quán)，主營臨床CRO服務(wù)、臨床試驗(yàn)現(xiàn)場管理業(yè)務(wù)、筆式胰島素注射器、血糖儀、血糖試紙等配套器械。其中，前兩個(gè)資產(chǎn)對(duì)價(jià)28億元。

高瓴以一種高姿態(tài)，重回醫(yī)藥領(lǐng)域。期間，該機(jī)構(gòu)還收購 中美上海施貴寶旗下的60%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為恩替卡韋片等集采產(chǎn)品。實(shí)際上，該機(jī)構(gòu)重回醫(yī)藥的內(nèi)核始終沒變，即構(gòu)建從上游研發(fā)到下游藥品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，且與細(xì)分賽道頭部合作，完善醫(yī)藥生態(tài)圈。

歸根結(jié)底，三季度以來藥企的集中收購與出清在印證市場的內(nèi)在邏輯：擴(kuò)張與剝離不是一對(duì)矛盾體，兩者可以同時(shí)進(jìn)行，如同人體塑形一樣，減肥肉和增肌肉是同步操作。后續(xù)的資源整合、內(nèi)部協(xié)同才是真正考驗(yàn)各家上市公司的智慧，一切才剛開始。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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