文丨小李飛刀

12月23日，A股保險(xiǎn)板塊刷新歷史新高，較2024年9月累計(jì)漲超60%，其表現(xiàn)遠(yuǎn)超券商、非銀等金融細(xì)分賽道。

▲保險(xiǎn)板塊指數(shù)走勢(shì)圖，來源：Wind

這背后究竟發(fā)生了什么？

【凈利潤(rùn)刷歷史新高】

不可否認(rèn)的是，A股保險(xiǎn)賽道也有明顯的周期性。

在2024年9月之前，保險(xiǎn)板塊經(jīng)歷了近四年的調(diào)整，股價(jià)一度被腰斬。之后，隨著資本市場(chǎng)回暖，保險(xiǎn)板塊開啟了一輪強(qiáng)勁反彈，成為大金融領(lǐng)域中的“領(lǐng)頭羊”。

頭部龍頭公司表現(xiàn)更為搶眼。尤其是新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安在此區(qū)間分別漲超140%、70%。

保險(xiǎn)股上漲背后，離不開業(yè)績(jī)的支撐。

2025年前三季度，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)五大上市險(xiǎn)企營(yíng)收為2.37萬億元，同比增長(zhǎng)超13%，歸母凈利潤(rùn)為4260億元，同比增長(zhǎng)33.5%，其中第三季度單季增幅接近七成。

▲保險(xiǎn)板塊歷年歸母凈利潤(rùn)走勢(shì)圖，來源：Wind

這一凈利潤(rùn)水平已經(jīng)超過2024年全年，再次刷新歷史紀(jì)錄。而在2024年之前，保險(xiǎn)行業(yè)的凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)波動(dòng)下滑了四年。

業(yè)績(jī)大幅改善的一個(gè)重要原因是投資業(yè)務(wù)回暖。2025年前三季度，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)的綜合投資收益率分別為5.4%、6.4%、8.6%，同比提升幅度均超過1個(gè)百分點(diǎn)。以股票市場(chǎng)為代表的權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，為險(xiǎn)企投資收益提升提供了重要助力。

與此同時(shí)，險(xiǎn)企核心利潤(rùn)來源“保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)”，也重回增長(zhǎng)軌道。

中國(guó)保費(fèi)規(guī)模在2021年迎來上一輪周期拐點(diǎn)，首次陷入負(fù)增長(zhǎng)，主要是依賴人力規(guī)模擴(kuò)張的舊模式難以為繼。到了2024年，保險(xiǎn)業(yè)開啟復(fù)蘇周期。2025年前三季度，中國(guó)保費(fèi)收入更是高達(dá)5.2萬億元，同比增長(zhǎng)近9%。

而新增保單中，新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV，即保單未來利潤(rùn)折算的現(xiàn)值）也有明顯改善。2025年前三季度，五大險(xiǎn)企增速介于三成至七成之間。

要知道，NBV是險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)引擎，是判斷險(xiǎn)企成長(zhǎng)性的關(guān)鍵指標(biāo)。它開始大幅增長(zhǎng)，也意味著險(xiǎn)企未來有可靠的利潤(rùn)增長(zhǎng)來源。

由此可見，不管是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，還是投資業(yè)務(wù)，險(xiǎn)企均有較好改善勢(shì)頭，且真實(shí)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。這是驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)企估值修復(fù)的核心原因之一。

【吹響“反內(nèi)卷”號(hào)角】

中國(guó)保費(fèi)行業(yè)重回景氣上行通道，背后有多重推動(dòng)力量。

最近幾年，保險(xiǎn)行業(yè)正在從傳統(tǒng)的固定利率產(chǎn)品向“固定+浮動(dòng)收益”的分紅險(xiǎn)等產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)變與市場(chǎng)利率環(huán)境的變化密切相關(guān)。

要知道，LPR一年期和五年期利率自2019年8月以來經(jīng)過多輪下調(diào)，目前分別為3%、3.5%，累計(jì)下調(diào)幅度超過130個(gè)基點(diǎn)。銀行存款利率也持續(xù)走低，目前國(guó)有大行5年期定期存款利率僅為1.3%左右。

相比之下，保險(xiǎn)公司的分紅險(xiǎn)、增額終身壽險(xiǎn)等產(chǎn)品，保本預(yù)定利率為1.75%，加上平均浮動(dòng)利率，綜合回報(bào)率水平可達(dá)3.2%左右。這種收益差距自然形成了一部分存款向保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的動(dòng)力。

在此大背景下，銀保渠道成為保險(xiǎn)業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。以新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保為例，截至2025年前三季度末，銀保新單占比分別高達(dá)62%、42%，銀?？偙ＹM(fèi)占比接近40%、22%。

可以預(yù)料的是，2026年銀保渠道還將繼續(xù)維持高增。因?yàn)殂y保渠道客戶具有較強(qiáng)的儲(chǔ)蓄和理財(cái)需求，保險(xiǎn)產(chǎn)品的保本屬性與相對(duì)較高的收益率對(duì)其有較強(qiáng)吸引力。這一趨勢(shì)可能會(huì)維持很長(zhǎng)時(shí)間。

在需求端復(fù)蘇的同時(shí)，險(xiǎn)企的負(fù)債成本也因政策引導(dǎo)而持續(xù)下降。

尤其是“報(bào)行合一”政策的實(shí)施，成為保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展25年來的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，吹響了“反內(nèi)卷”的號(hào)角。

過去，險(xiǎn)企為爭(zhēng)奪銀行渠道客戶，競(jìng)相提高手續(xù)費(fèi)，導(dǎo)致渠道成本持續(xù)增長(zhǎng)。這侵蝕了險(xiǎn)企利潤(rùn)，甚至導(dǎo)致銷售成本高于保費(fèi)收入，積累了一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

而“報(bào)行合一”政策落地后，手續(xù)費(fèi)被嚴(yán)格限制在報(bào)備范圍內(nèi)，直接為保險(xiǎn)公司節(jié)省了大量渠道成本。數(shù)據(jù)顯示，政策實(shí)施后，銀保渠道手續(xù)費(fèi)降幅普遍達(dá)到30%-40%。

同時(shí)，監(jiān)管也持續(xù)下調(diào)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，并于2025年正式設(shè)立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，使新增保單負(fù)債成本持續(xù)降低。

自2023年7月以來，普通人身險(xiǎn)、分紅型、萬能型產(chǎn)品的預(yù)定利率經(jīng)過多輪下調(diào)，已分別降至2%、1.84%和1%，后兩者已低于十年期國(guó)債收益率。

可見，在保單需求復(fù)蘇與負(fù)債成本下降的雙重作用下，險(xiǎn)企保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已重回良性發(fā)展軌道，這也是業(yè)績(jī)改善的重要基礎(chǔ)。

【資產(chǎn)加速入市背后】

事實(shí)上，在市場(chǎng)利率整體下行背景下，險(xiǎn)企資產(chǎn)端回報(bào)率也面臨不小挑戰(zhàn)。

過去很多年，險(xiǎn)企投資債券的比例通常超過六成，成為資產(chǎn)配置的“壓艙石”。這可能主要基于兩方面考慮。一是險(xiǎn)企尤其是壽險(xiǎn)公司，需要穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流來匹配長(zhǎng)期負(fù)債。二是國(guó)債、地方債為首的債券利率相對(duì)較高，往往能夠?yàn)殡U(xiǎn)企提供較好的投資回報(bào)。

然而，在央行引導(dǎo)多輪降息之下，中國(guó)十年期國(guó)債收益率從2023年開始大幅下滑，從接近3%一度降至2025年最低的1.6%。這也自然促使險(xiǎn)企提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，以提升資產(chǎn)端回報(bào)率。

于是，股市成為險(xiǎn)企瞄準(zhǔn)的重要投資方向。

一方面，監(jiān)管層這些年不斷進(jìn)行制度改革，提升了A股的長(zhǎng)期回報(bào)率。尤其是，自2023年下半年以來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)措施引導(dǎo)上市公司加大分紅力度與頻次，市場(chǎng)生態(tài)正在發(fā)生積極變化。

2024年，A股現(xiàn)金分紅總額創(chuàng)下約2.4萬億元的歷史新高，2025年這一數(shù)字預(yù)計(jì)將突破2.6萬億元。這一規(guī)模在全球主要資本市場(chǎng)中已位居前列，僅次于美國(guó)、日本。從股息率角度看，2023至2024年，A股整體股息率已從2.1%上升至2.5%，而美股整體從1.6%下降至1.4%。

另一方面，監(jiān)管為險(xiǎn)資投資股市松綁，大幅提高險(xiǎn)資入市比例，部分公司的實(shí)際權(quán)益投資比例上限可達(dá)45%。

基于這些可喜變化，險(xiǎn)企從2024年第三季度開始大幅增加股市投資，規(guī)模從1.9萬億元持續(xù)增長(zhǎng)至目前的3.4萬億元。而在此之前，險(xiǎn)資入市規(guī)模多年維持在2萬億元左右。

▲險(xiǎn)資歷年流入A股的規(guī)模，來源：方正證券

如此一來，監(jiān)管期待的良性循環(huán)正在形成。

險(xiǎn)資加大入市比例，有助于提升長(zhǎng)期投資回報(bào)率。從中長(zhǎng)期來看，權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率會(huì)顯著高于債券，加大配置能有效提升整體投資組合的收益水平。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)是真正的“永續(xù)資產(chǎn)”，有助于匹配險(xiǎn)企的超長(zhǎng)期負(fù)債。

而險(xiǎn)資體量大、投資周期長(zhǎng)、偏好穩(wěn)定的特點(diǎn)，使其加大入市力度也能在一定程度上平抑市場(chǎng)波動(dòng)。未來，險(xiǎn)資需要A股，A股也需要險(xiǎn)資。

總體來看，當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期，并非單一因素短期驅(qū)動(dòng)，而是在負(fù)債端與資產(chǎn)端迎來了共振。

這很可能意味著，保險(xiǎn)板塊本輪周期與過往主要由投資端驅(qū)動(dòng)的周期存在不小差異，也促使市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)到，保險(xiǎn)板塊成長(zhǎng)邏輯也與主要由A股市場(chǎng)景氣度決定的券商板塊不一樣。

自2024年以來，保險(xiǎn)板塊已站在一個(gè)新的階段起點(diǎn)上，未來還能走多遠(yuǎn)，仍取決于“兩端”改善持續(xù)性。若2026年A股整體向好，當(dāng)前保險(xiǎn)賽道或許依舊可以保持一定樂觀。

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