在將基金經(jīng)理薪酬與長期業(yè)績直接捆綁的新規(guī)壓力下，如何最大化跑贏市場的概率，同時最小化薪酬下調(diào)的風(fēng)險，已成為公募行業(yè)的核心議題。

12月25日，一份來自浙商證券策略專題研究團(tuán)隊(duì)的最新研究報告，通過對歷史數(shù)據(jù)的深度回測，為基金經(jīng)理們提供了一套清晰的“打法”：高度分散持倉、擴(kuò)大管理規(guī)模、保持團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定以及策略性地變更業(yè)績基準(zhǔn)，是穿越周期、適應(yīng)新規(guī)則的關(guān)鍵。

根據(jù)這份報告，新的績效考核體系建立了“階梯化薪酬調(diào)整機(jī)制”，將基金經(jīng)理的薪酬與其管理的基金過去三年滾動業(yè)績直接掛鉤。該機(jī)制明確，若基金“過去三年產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10個百分點(diǎn)且基金利潤率為負(fù)的，其績效薪酬應(yīng)當(dāng)較上一年明顯下降，降幅不得少于30%”。

這一硬性約束意味著，基金經(jīng)理不僅要追求相對收益，還必須嚴(yán)密控制下行風(fēng)險，尤其是避免“顯著跑輸”基準(zhǔn)。浙商證券分析師廖靜池、王大霽和高旗勝在報告中指出，這一變化正深刻影響著基金的投資策略。報告通過對2022年至2025年普通股票型基金的模擬回測發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的投資模式面臨挑戰(zhàn)，而一些特定的基金特征則顯示出更強(qiáng)的生存能力。

市場牛熊決定生死？整體跑輸率與行情高度相關(guān)

報告指出，基金能否跑贏基準(zhǔn)，與市場的宏觀環(huán)境緊密相連。數(shù)據(jù)顯示，在2022-2025年間，普通股票型基金跑輸基準(zhǔn)的比例分別為5.9%、47.1%、72.3%和47.6%。

這種波動與A股市場的三年滾動年化漲幅高度相關(guān)。例如，2024年市場過去三年的滾動年化漲幅最低（11.6%），對應(yīng)當(dāng)年基金的跑輸比例和顯著跑輸比例（即可能面臨薪酬下調(diào)）則最高，分別達(dá)到72.3%和51.1%。相反，2022年市場過去三年的滾動年化漲幅最高（24.9%），基金跑輸?shù)谋壤齽t最低。

一個有趣的現(xiàn)象是，由于滾動三年考核機(jī)制的存在，熊市第一年（如2022年）的跑贏率反而最高，因?yàn)榍皟赡甑呐Ｊ袠I(yè)績提供了支撐；而牛市第一年（如2024年）的跑輸率最高，因?yàn)榍皟赡甑男苁型侠哿苏w業(yè)績。

主動/量化：主動基金跑輸率高于量化基金

回測數(shù)據(jù)顯示，主動管理型基金的跑輸率顯著高于量化基金。在2022-2025年期間，主動型基金的跑輸比例分別為6.2%、48.1%、74.5%和50.0%。相比之下，量化基金同期的跑輸比例僅為3.5%、39.4%、52.3%和27.1%。

報告認(rèn)為，這主要得益于量化基金兩大特點(diǎn)：一是持倉高度分散，有效規(guī)避了非理性行為和個股風(fēng)險；二是系統(tǒng)化交易策略，避免了人為情緒干擾。

量化基金通過系統(tǒng)化算法執(zhí)行交易策略，避免了人為情緒因素的干擾，紀(jì)律性較強(qiáng)，且無明顯的行業(yè)偏好，持倉高度分散，需要市場保持較為充裕的流動性。

“不賭賽道”更穩(wěn)妥：全市場基金跑輸率更低

報告將基金分為“全市場基金”（以寬基指數(shù)為基準(zhǔn)）和“非全市場基金”（通常為行業(yè)或主題基金）。數(shù)據(jù)顯示，非全市場基金的跑輸率和顯著跑輸率總體上高于全市場基金。

尤其在牛市中，如果重倉的賽道未能跟上市場輪動，非全市場基金可能錯失行情；在熊市中，賽道型基金通常持有的高估值成長股面臨更大的回撤壓力。這表明，對于追求穩(wěn)定跑贏基準(zhǔn)的基金經(jīng)理來說，過度押注單一賽道并非最優(yōu)策略。

分散持倉是關(guān)鍵：持股越分散，跑贏概率越高

報告的一個核心發(fā)現(xiàn)是，分散化是降低風(fēng)險、提高跑贏概率的有效手段。報告篩選出持倉超過200只股票且第一大重倉股權(quán)重低于2%的“分散持倉基金”，發(fā)現(xiàn)其跑輸率和顯著跑輸率均低于市場整體水平，甚至略好于量化基金。

浙商證券在報告中明確指出，“持倉數(shù)量超過200只股票的基金，回測跑輸和顯著跑輸比例均低于整體市場，且略好于量化基金”。當(dāng)持倉進(jìn)一步分散時，效果更為顯著。

報告稱，“如果篩選持倉數(shù)量超過500只股票的高度分散持倉基金，2022-2025年跑輸基準(zhǔn)的比例則較整體市場更低，且在2022-2023年偏弱的市場環(huán)境下均完全跑贏基準(zhǔn)”。

報告認(rèn)為，分散持倉能夠“有效規(guī)避單一標(biāo)的大幅波動對基金凈值的沖擊”，從而提升組合的穩(wěn)定性。這對于旨在避免觸發(fā)薪酬下調(diào)紅線的基金經(jīng)理而言，無疑是一種極具吸引力的防御性策略。

規(guī)模就是優(yōu)勢：大型基金跑輸率更低

基金規(guī)模不再是船大難掉頭的負(fù)擔(dān)，反而成為一種優(yōu)勢?；販y數(shù)據(jù)顯示，基金規(guī)模與跑輸基準(zhǔn)的概率呈現(xiàn)出清晰的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

跑輸率排序?yàn)椋捍笮突穑?gt;50億）< 中型基金（10-50億）< 小型基金（1-10億）< 微型基金（<1億）。

報告直言，“基金的跑輸率與規(guī)模大小總體負(fù)相關(guān)，即基金規(guī)模越大跑輸率越低，規(guī)模小于1億的基金跑輸率和顯著跑輸率均最高”。具體來看，跑輸率遵循“大型＜中型＜小型＜微型”的規(guī)律。數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模大于50億的大型基金跑輸率在多數(shù)年份均低于市場平均，而規(guī)模小于1億的微型基金跑輸率則“明顯高于市場全局”。

浙商證券分析，規(guī)模優(yōu)勢主要來源于三方面：一是大型基金“因交易量更大、議價能力更強(qiáng)，可獲得更低的傭金費(fèi)率”；二是通常擁有“更強(qiáng)的投研實(shí)力”；三是能夠“通過構(gòu)建更加多元化的組合以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險”。

“技術(shù)性”操作：變更基準(zhǔn)可有效降低薪酬風(fēng)險

報告發(fā)現(xiàn)，變更業(yè)績基準(zhǔn)雖然不一定能全面提升跑贏的概率，但其核心價值在于風(fēng)險控制。報告強(qiáng)調(diào)，“變更過業(yè)績基準(zhǔn)的股票基金較市場整體的跑輸率可能變化不大，但能夠明顯降低顯著跑輸率，即薪酬調(diào)整風(fēng)險最小化”?！帮@著跑輸”正是觸發(fā)30%以上薪酬降幅的關(guān)鍵條款。

這一發(fā)現(xiàn)意味著，基金經(jīng)理可以通過選擇一個與自身投資策略和能力圈更匹配的基準(zhǔn)，來主動管理其相對業(yè)績表現(xiàn)。報告認(rèn)為，“對業(yè)績基準(zhǔn)和相對收益較為重視的基金經(jīng)理，能夠通過選擇更為合適的基準(zhǔn)‘扭轉(zhuǎn)’不利地位”。在新規(guī)背景下，選擇最優(yōu)基準(zhǔn)對基金業(yè)績和基金經(jīng)理的薪酬“至關(guān)重要”。

穩(wěn)定的重要性：基金經(jīng)理頻繁變更推高跑輸率

基金經(jīng)理的穩(wěn)定性也被證明是影響長期業(yè)績的關(guān)鍵變量。報告發(fā)現(xiàn)，頻繁更換基金經(jīng)理的產(chǎn)品，其跑輸基準(zhǔn)的概率顯著更高。

根據(jù)報告的統(tǒng)計(jì)，“與市場整體（全局）相比，基金經(jīng)理頻繁變更的基金回測跑輸率明顯更高，且顯著跑輸率也更高”。相反，“基金經(jīng)理從未變更的基金”在大部分回測年份中，其跑輸率和顯著跑輸率“較全局均基本持平或更低”。

報告分析，這背后的原因可能在于“頻繁變更基金經(jīng)理帶來的投資策略切換、調(diào)整持倉導(dǎo)致交易成本增加等問題”。而穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)則具有“策略一致性優(yōu)勢”，能夠有效控制交易成本，從而為實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健回報奠定基礎(chǔ)。

其他發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理任職年限影響不顯著

此外，該報告還有一些值得關(guān)注的發(fā)現(xiàn)。例如，基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)長短似乎并非決定性因素。

報告指出，“基金經(jīng)理任職年限長短與市場全局的跑輸率無顯著差異”，任職超過10年的資深經(jīng)理與任職少于3年的新銳經(jīng)理相比，“跑輸率較市場全局并無顯著優(yōu)勢”。

此外，“基金是否有港股倉位與市場全局的跑輸率無顯著差異，主要取決于AH相對強(qiáng)弱。”