魔幻的寵物賽道，也要IPO。

作者 |筆鋒

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

魔幻的寵物賽道，也要IPO。

人們習(xí)慣討論新能源、AI、消費(fèi)升級(jí)，卻少有人意識(shí)到：當(dāng)年輕人推遲婚育、城市空巢家庭增多，寵物的角色發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。它們從“看家護(hù)院”的功能性動(dòng)物，變成了提供情感價(jià)值的“毛孩子”。隨之而來(lái)的，是消費(fèi)邏輯的徹底重構(gòu)。

當(dāng)我們?yōu)椤懊⒆印钡尼t(yī)療費(fèi)咬牙跺腳時(shí)，寵物賽道的玩家已經(jīng)悄悄盯上了資本市場(chǎng)的蛋糕。就在近日，手握548家門(mén)店、年?duì)I收超17億元的寵物醫(yī)療巨頭——瑞派寵物醫(yī)院，在中金的獨(dú)家保薦下，正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)，有望成為“中國(guó)寵物醫(yī)療第一股。”

這聲勢(shì)不小的動(dòng)作背后，是一個(gè)誰(shuí)也不能忽視的現(xiàn)實(shí)：寵物不說(shuō)話(huà)，但它們的醫(yī)療消費(fèi)，正在變成一門(mén)極其確定的生意。因?yàn)檫@筆錢(qián)幾乎沒(méi)有“可選項(xiàng)”，不看不行、拖不起、也很難砍價(jià)。情緒、責(zé)任和剛需，被同時(shí)裝進(jìn)了一張賬單里。

人們?yōu)樽约嚎床∫蚣?xì)算，為寵物健康卻常?！安幌Т鷥r(jià)”。

它不是剛需，但很多時(shí)候，比剛需更貴。

一

寵物經(jīng)濟(jì)，一直是個(gè)被低估的生意。

如果說(shuō)這幾年最舍得花錢(qián)的消費(fèi)群體是誰(shuí)，答案往往不是年輕人，也不是中產(chǎn)，而是養(yǎng)寵的人。你很難跟一個(gè)為貓做CT、給狗裝心臟支架的人談“理性消費(fèi)”。因?yàn)閺哪骋豢涕_(kāi)始，寵物不再是寵物，而是家庭成員，是情感寄托，是很多人不愿明說(shuō)的“替代親人”。也正是從這一刻起，寵物醫(yī)療這門(mén)生意，徹底變了性質(zhì)。

原因并不復(fù)雜，它看起來(lái)太“情緒化”，以至于長(zhǎng)期被貼上“消費(fèi)升級(jí)”“情感溢價(jià)”的標(biāo)簽，但真正把賬攤開(kāi)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)同時(shí)具備高確定性需求、長(zhǎng)生命周期、強(qiáng)粘性復(fù)購(gòu)和非周期屬性的少見(jiàn)賽道。

寵物不是快消品，而是一個(gè)平均陪伴10—15年的“長(zhǎng)期成員”，一旦進(jìn)入家庭，支出幾乎不可逆，從基礎(chǔ)食品、疫苗、體檢，到老年階段的慢病管理和手術(shù)治療，消費(fèi)路徑天然被時(shí)間鎖定。寵物支出的決策權(quán)高度集中在個(gè)人，且?guī)缀醪皇芎暧^周期影響，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)人可以降低自身消費(fèi)，但極少有人會(huì)對(duì)寵物“降配醫(yī)療”，這也是為什么在整體消費(fèi)承壓的階段，寵物醫(yī)療、剛需食品的增速往往依然跑贏大盤(pán)。

很多人低估寵物經(jīng)濟(jì)，本質(zhì)上是用“零售”的眼光看“醫(yī)療”，但現(xiàn)實(shí)是，寵物醫(yī)療的邏輯更接近于人類(lèi)私立醫(yī)療體系。瑞派的數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)：其超90%的收入來(lái)自診療服務(wù)，剛性需求屬性極強(qiáng)。寵物醫(yī)療，也因此成為這條黃金賽道中形成了高壁壘、“旱澇保收”的特征。它兼具醫(yī)療的專(zhuān)業(yè)壁壘和消費(fèi)的復(fù)購(gòu)屬性，一旦建立信任，用戶(hù)粘性極強(qiáng)。

然而，這也是一條極其“燒錢(qián)”的賽道。開(kāi)一家合規(guī)的寵物醫(yī)院，前期需要昂貴的專(zhuān)業(yè)設(shè)備投入，中期要負(fù)擔(dān)高薪的獸醫(yī)人力成本，后期還要持續(xù)進(jìn)行技術(shù)和培訓(xùn)更新。瑞派在短短數(shù)年內(nèi)將醫(yī)院數(shù)量推至548家，背后是海量的資本投入。

招股書(shū)顯示，即便在利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的2025年上半年，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為9.3%，凈利率則僅為1.6%。行業(yè)看似風(fēng)光，實(shí)則利潤(rùn)微薄，擴(kuò)張沉重。上市融資，成為繼續(xù)維持?jǐn)U張速度、搶占市場(chǎng)份額的必然選擇。

另一方面，資本市場(chǎng)對(duì)寵物賽道的熱情，也為瑞派提供了絕佳的時(shí)間窗口。近年來(lái)，從寵物食品到用品，再到醫(yī)療和保險(xiǎn)，相關(guān)企業(yè)紛紛成為資本寵兒。瑞派若能以“寵物醫(yī)療第一股”的身份成功上市，無(wú)疑將獲得品牌和資金的雙重加持。

一只寵物身上的“心軟成本”，比任何商業(yè)概念更能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。

二

把“獸醫(yī)”做成百億生意。

1980年，李守軍離開(kāi)家鄉(xiāng)，背著簡(jiǎn)單的行囊赴張家口就讀獸醫(yī)專(zhuān)業(yè)。在那個(gè)“獸醫(yī)沒(méi)前途”的年代，他卻他卻成了同屆公認(rèn)的“學(xué)霸”，總分穩(wěn)居第一。研究所畢業(yè)后，他進(jìn)入天津農(nóng)委，捧上了人人羨慕的“鐵飯碗”。

在體制內(nèi)摸爬滾打十年，35歲的他已經(jīng)站在了很多人一輩子都?jí)虿坏降母叨?，所有人都覺(jué)得他前途大好?？烧l(shuí)也沒(méi)想到，1998年，他毅然決然地辭掉了正處級(jí)職位，選擇下海創(chuàng)業(yè)。2002年到2004年，創(chuàng)業(yè)正忙的他又?jǐn)D出時(shí)間，攻下中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)獸醫(yī)博士學(xué)位。這份對(duì)專(zhuān)業(yè)的執(zhí)著，成了他后來(lái)成功的關(guān)鍵。

2010年，歷經(jīng)不懈努力，他創(chuàng)辦的瑞普生物在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，拿下121個(gè)新獸藥證書(shū)，后來(lái)還推出國(guó)產(chǎn)首款貓三聯(lián)疫苗“瑞喵舒”，打破了外資品牌的長(zhǎng)期壟斷。有了資本助力，李守軍沒(méi)停下腳步，他將目光從畜牧業(yè)食用動(dòng)物，轉(zhuǎn)向了能為人類(lèi)帶來(lái)情感價(jià)值的伴侶動(dòng)物身上。2012年，瑞派寵物應(yīng)運(yùn)而生。

當(dāng)時(shí)的判斷很樸素，中國(guó)寵物數(shù)量在漲，但寵物醫(yī)療極度分散、標(biāo)準(zhǔn)混亂、醫(yī)生成長(zhǎng)路徑模糊，需求在前面狂奔，供給卻還停留在作坊階段。瑞派的擴(kuò)張，完全延續(xù)了李守軍“敢想敢干”的風(fēng)格，發(fā)明了一套堪稱(chēng)“擴(kuò)張利器”的VDP（獸醫(yī)發(fā)展伙伴）模式：收購(gòu)一家寵物醫(yī)院時(shí)，瑞派拿60%控股權(quán)，原團(tuán)隊(duì)保留40%股份。醫(yī)生不只是打工人，而是長(zhǎng)期利益綁定者。

此后，瑞派的擴(kuò)張速度不斷推進(jìn)。從2013年扎根北京及環(huán)京區(qū)域，到2016年門(mén)店破百、完成全國(guó)布局；拿到高盛A輪融資后，年底門(mén)店就超200家；2019年瑪氏中國(guó)戰(zhàn)略投資后，門(mén)店數(shù)直奔300家以上。截至2025年6月30日，瑞派已經(jīng)坐擁548家在營(yíng)醫(yī)院，覆蓋28個(gè)省份、70座城市，其中120家是自建，428家是收購(gòu)而來(lái)，收購(gòu)占比高78%。

然而，靠收購(gòu)堆出來(lái)的龐大帝國(guó)，并沒(méi)有帶來(lái)持續(xù)盈利，反而讓公司背上了沉重包袱。這也解釋了，為什么剛扭虧的瑞派，會(huì)急著奔赴港股。

三

當(dāng)瑞派走到IPO門(mén)前，真正的考驗(yàn)反而才開(kāi)始顯形。

因?yàn)橘Y本市場(chǎng)關(guān)注的從來(lái)不是“規(guī)模做得多大”，而是這套模式在公開(kāi)市場(chǎng)環(huán)境下是否足夠穩(wěn)、足夠可持續(xù)。表面看，瑞派已經(jīng)搭建起全國(guó)性的連鎖網(wǎng)絡(luò)，擁有548家在營(yíng)醫(yī)院，覆蓋約70個(gè)城市，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明確，但規(guī)模本身也在反向放大經(jīng)營(yíng)壓力。

進(jìn)一步來(lái)看，瑞派盈利能力的穩(wěn)定性和質(zhì)量是其核心軟肋。盡管2025年上半年成功扭虧，實(shí)現(xiàn)了1554萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，但細(xì)究其成色，這份盈利在相當(dāng)程度上依賴(lài)于非經(jīng)常性損益的支撐。過(guò)去幾年，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性。2022年、2023年連續(xù)虧損，2023年凈虧損一度擴(kuò)大至約2.5億元，直到2024年才大幅收窄。

這背后，是公司對(duì)單一業(yè)務(wù)診療服務(wù)的深度依賴(lài)，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超過(guò)90%的營(yíng)收。這固然體現(xiàn)了業(yè)務(wù)聚焦，但也意味著公司對(duì)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格、醫(yī)生人力成本和區(qū)域需求變化極為敏感。一旦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、寵主對(duì)高價(jià)診療的接受度下降，或核心城市進(jìn)入存量博弈階段，利潤(rùn)空間很容易被迅速壓縮。

具體到瑞派自身，其以收購(gòu)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式，雖在短期內(nèi)迅速做大了規(guī)模，卻埋下了沉重的財(cái)務(wù)包袱。截至2025年6月，公司賬上積累了高達(dá)17.92億元的商譽(yù)。一旦未來(lái)部分收購(gòu)醫(yī)院業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，就可能觸發(fā)大額資產(chǎn)減值，從而對(duì)公司本就脆弱的利潤(rùn)造成直接沖擊。事實(shí)上，這樣的風(fēng)險(xiǎn)已有先例，2023年公司就因部分醫(yī)院業(yè)績(jī)不佳計(jì)提了1.37億元的商譽(yù)減值，直接導(dǎo)致當(dāng)年凈虧損急劇擴(kuò)大至2.51億元。

瑞派的擴(kuò)張，主要依賴(lài)并購(gòu)?fù)瓿伞?/strong>這在快速鋪網(wǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)了整合難度、管理半徑拉長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)效率不均的問(wèn)題，尤其是不同地區(qū)醫(yī)生團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的一致性，都會(huì)在上市后被持續(xù)放大檢視。并購(gòu)意味著整合、管理成本、文化沖突，也意味著對(duì)總部能力的持續(xù)消耗。

最后，整個(gè)寵物醫(yī)療市場(chǎng)“大行業(yè)、小公司”的分散格局，以及消費(fèi)者對(duì)“看病貴”、“信息不對(duì)稱(chēng)”的長(zhǎng)期痛點(diǎn)，意味著瑞派在追求規(guī)模的同時(shí)，必須在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、品牌口碑和標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)上投入更多，才能真正將門(mén)店網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為持續(xù)而健康的盈利能力。

寵物經(jīng)濟(jì)再火熱，終究建立在消費(fèi)者的“情感可支配收入”基礎(chǔ)上。當(dāng)環(huán)境變化，人們捂緊錢(qián)包時(shí)，為寵物支付高昂醫(yī)療費(fèi)的意愿是否會(huì)打折扣？這是整個(gè)行業(yè)必須面對(duì)的問(wèn)題。