01

引言

截至2025年12月24日 ， 白銀現(xiàn)貨價(jià)格已飆升至71美元/盎司 ， 歷史上首次突破2011年49.82美元的高點(diǎn) ， 較歷史峰值上漲44% ， 較2020年低點(diǎn)累計(jì)漲幅達(dá)294% 。

芝加哥商品交易所 （ CME ） 在12月12日將白銀期貨保證金提高10% 。 即2025 年 12 月至 2026 年 1 月維護(hù)保證金需要22,000 美元 （ 適用于對(duì)沖者的非高風(fēng)險(xiǎn)的維護(hù)保證金 ） ， 對(duì)于投機(jī)者 ， 一般是維護(hù)保證金的 110% ， 即24,200 美元 。 因?yàn)榇蠖鄶?shù)零售交易者 （ 投機(jī)者 ） 會(huì)被經(jīng)紀(jì)商歸為 HRP ， 需要支付24,200 美元的初始保證金 。

這兩個(gè)信號(hào)同時(shí)出現(xiàn) ， 讓貓叔想起1980年和2011年的兩次白銀崩盤(pán)前夜 。 這次會(huì)不一樣嗎 ？

買(mǎi)一手白銀合約 ， 5,000金衡盎司 ， 合約價(jià)值 （ 5,000 × $71 ） 大概355,000美元 ， 初始保證金24,200美元 ， 則實(shí)際杠桿倍數(shù)達(dá)到了驚人的14.7倍 。

隨手拉個(gè)表格算算 。

如果CME像2011年那樣在9天內(nèi)連續(xù)5次提高保證金 ， 去杠桿的速度會(huì)更快 、 更猛烈 。 期貨市場(chǎng)的杠桿多頭將面臨兩個(gè)選擇 ： 要么追加保證金 ， 要么被迫平倉(cāng) 。 而當(dāng)大量平倉(cāng)單涌入市場(chǎng) ， 價(jià)格下跌會(huì)自我強(qiáng)化 ， 形成負(fù)反饋螺旋 。

李世明說(shuō) ，

以銅為鏡 ， 可以正衣冠 。

以史為鏡 ， 可以知興替 。

02
歷史的教訓(xùn)與這次不一樣了1980年 ： 從$50到$10的崩潰 （ 3個(gè)月內(nèi)暴跌80% ）

當(dāng)時(shí) ， Hunt兄弟操縱市場(chǎng) ， 白銀從$6漲至$49.45 。 轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在COMEX突然改變保證金規(guī)則 ， 禁止投機(jī)性買(mǎi)入 ； 結(jié)果是1980年1月至3月 ， 銀價(jià)從$50暴跌至$10 。 交易所規(guī)則改變可以瞬間摧毀流動(dòng)性 。

2011年 ： 從$49.82到$26的崩盤(pán) （ 8周內(nèi)暴跌48% ）

當(dāng)時(shí) ， 世界處于2008年金融危機(jī)后的復(fù)蘇中 ， QE2推動(dòng)白銀從$8.50漲至$49.82 （ 漲幅486% ） ； 轉(zhuǎn)折點(diǎn)還是出現(xiàn)在CME在9天內(nèi)5次提高保證金要求 （ 從$5,000提高至$21,600 ） ； 結(jié)果是2011年4月至6月 ， 銀價(jià)暴跌48%至$26 ； QE2結(jié)束 （ 2011年6月 ） 、 實(shí)際利率上升 、 美元走強(qiáng) 。

2025年 ： 我們現(xiàn)在在哪里 ？

當(dāng)前漲幅是多少 ？ 從2020年低點(diǎn)的$18到現(xiàn)在的$71 ， 漲幅294% ， 對(duì)比2011年（ 漲幅 486% ） 似乎還有一半的路向上 。

這次會(huì)不一樣了嗎 ？

接下來(lái) ， 美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)會(huì)是什么樣的 ？ 實(shí)際利率水平如何 ？ 我想 ， 我們每一個(gè)持有白銀股票的朋友都需要去思考一下 。

03
持倉(cāng)興業(yè)銀錫的四大理由

許多投資者 ， 包括貓叔 ， 購(gòu)買(mǎi)白銀礦業(yè)股 （ 如興業(yè)銀錫 ， 貓叔持股興業(yè)銀錫 ， 貓叔不討論不持有的股票 ） 或白銀ETF （ 這個(gè)貓叔沒(méi)持有 ） ， 理由不外乎這幾點(diǎn) ：

持股理由1貨幣政策類(lèi)比

與2008年金融危機(jī)后時(shí)期類(lèi)似 （ 隨著2008年金融危機(jī)的動(dòng)蕩在2009年開(kāi)始緩解 ， 白銀價(jià)格開(kāi)啟了500%的飆升 ， 兩年內(nèi)從8.50美元漲至50.00美元 。 美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的過(guò)度貨幣政策 ， 加上大量的投機(jī)行為 ， 為白銀價(jià)格的暴漲創(chuàng)造了絕佳的條件 ） ， 疫情后疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的環(huán)境無(wú)疑為那些希望通過(guò)貴金屬對(duì)沖貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的人們提供了理由 。 美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度寬松的貨幣政策 ， 加上美元貶值預(yù)期 ， 為白銀上漲創(chuàng)造了條件 。

其實(shí) ， 疫情后的財(cái)政刺激規(guī)模遠(yuǎn)超2008年 ， 但為何白銀用了5年才漲到歷史新高 ？

吊詭的是 ， 2021-2022年通脹高峰時(shí) ， 美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息 ， 實(shí)際利率轉(zhuǎn)正 ， 白銀反而從$28跌至$18 。

接下來(lái) ， 美國(guó)10年期TIPS實(shí)際收益率會(huì)怎么走呢 ？ 美元指數(shù) （ DXY ） 又會(huì)怎么走呢 ？ 美聯(lián)儲(chǔ) （ 要換人 ） 政策立場(chǎng)又會(huì)發(fā)生什么變化 ？

持股理由2供應(yīng)短缺

白銀多年來(lái)一直處于供應(yīng)短缺狀態(tài) ， 需求超過(guò)了新開(kāi)采供應(yīng)量和回收供應(yīng)量 。

掃了一眼世界白銀協(xié)會(huì)的資料 ， 每年都宣稱(chēng) “ 短缺 ” ， 但2015-2020年價(jià)格卻持續(xù)低迷在$14-18區(qū)間 。

所以 ， 貓叔一直在想 ， 短缺是結(jié)構(gòu)性的還是價(jià)格驅(qū)動(dòng)的 ？ 當(dāng)銀價(jià)從$18漲到$71 （ 漲幅294% ） ， 許多副產(chǎn)品礦山會(huì)大幅增產(chǎn)銅/鉛/鋅 ， 白銀供應(yīng)會(huì)被動(dòng)增加 。 那么 ， 短缺是否嚴(yán)重到讓工業(yè)買(mǎi)家恐慌性囤貨 ？ 至少目前沒(méi)有證據(jù)表明這一點(diǎn) 。

現(xiàn)在地點(diǎn)工業(yè)庫(kù)存天數(shù)是多少 ， 是否在歷史低位 ？ 以及現(xiàn)在的回收量變化情況如何 ？ 哪位球友知道 ， 不吝分享 。

持股理由3工業(yè)需求增長(zhǎng)

白銀是太陽(yáng)能電池板 、 電動(dòng)汽車(chē) 、 半導(dǎo)體 、 數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的必需材料 。 這些行業(yè)的快速增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)白銀需求持續(xù)增加 。

但有幾個(gè)點(diǎn) ， 貓叔也在考慮 。

比如 ， 太陽(yáng)能 、 電動(dòng)車(chē)確實(shí)增長(zhǎng)迅速 ， 但白銀在單個(gè)組件中的成本占比會(huì)不斷增加嗎 ？

太陽(yáng)能光伏 ， 銀成本占模塊生產(chǎn)成本的11-13% （ PV Magazine ） ， 或14% （ BloombergNEF ） ， 較2023年的5%顯著上升 。 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)模塊 （ ~500W ） 含銀15-25克 （ 約0.5-0.8盎司 ） ， 技術(shù)進(jìn)步下部分降至10克以下 。 銀價(jià)翻倍會(huì)推高模塊成本 ， 但制造商正加速減少用量或轉(zhuǎn)向銅鍍技術(shù) 。

純電動(dòng)車(chē) （ BEV ） 約25-50克銀 （ 主要用于電子控制 、 傳感器 、 wiring ） ， 混合動(dòng)力車(chē)18-34克 。 50克銀價(jià)值約110-120美元 （ 按72美元/盎司 ） ， EV整車(chē)成本5-10萬(wàn)美元 ， 占比0.1-0.2% 。 未來(lái)如果固態(tài)電池大規(guī)模上車(chē) ， 可能增加用量 。

白銀用于焊錫 、 鍍層等 ， 用量極少 （ 每芯片毫克級(jí) ） ， 在高端電子產(chǎn)品中占比忽略不計(jì) 。

目前的現(xiàn)實(shí)情況 ， 即使白銀價(jià)格翻倍 ， 也不會(huì)顯著影響終端需求 ， 畢竟價(jià)格彈性低 。 白銀雖關(guān)鍵 ， 但占比相對(duì)可控 ， 且有替代技術(shù)在推進(jìn) 。 銀價(jià)高企也正在驅(qū)動(dòng) “ 無(wú)銀 ” 或 “ 低銀 ” 技術(shù)加速 （ 如銅替代 ） 。

所以 ， 是不是可以這樣認(rèn)為 ， 真正有價(jià)格彈性的是投資需求 ， 而非工業(yè)需求 ？

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看 ， 工業(yè)需求是相對(duì)穩(wěn)定的 ， 投機(jī)需求才是價(jià)格波動(dòng)的主因 。

持股理由4供應(yīng)剛性70%是副產(chǎn)品

眾所周知 ， 約70%的白銀產(chǎn)量是開(kāi)采銅 、 鉛 、 鋅等金屬的副產(chǎn)品 。 如果僅靠白銀價(jià)格上漲并不能刺激新的供應(yīng) ， 市場(chǎng)難以重新平衡 。 此外 ， 儲(chǔ)量減少 、 礦石品位下降 、 礦山關(guān)閉以及勘探投資不足也限制了供應(yīng) 。

供應(yīng)剛性確實(shí)存在 ， 但需要注意的是 ， 當(dāng)銀價(jià)漲至$71 ， 銅/鉛/鋅礦企的副產(chǎn)品收益大幅增加 ， 會(huì)間接刺激主金屬開(kāi)采 ， 而新礦投產(chǎn)需要2-3年 ， 但價(jià)格崩盤(pán)只需要幾周 ， 供應(yīng)剛性是長(zhǎng)期支撐因素 ， 但無(wú)法阻止短期投機(jī)泡沫破裂 。

2011年銀價(jià)從$49跌至$26 ， 供應(yīng)短缺并未阻止崩盤(pán) 。 可以確定的是 ， 供應(yīng)短缺是底部支撐 （ 價(jià)格跌到某個(gè)水平會(huì)企穩(wěn) ） ， 而非頂部保護(hù) 。

04
那么白銀是高估還是低估呢

資深投資者通常使用兩個(gè)比率評(píng)估白銀價(jià)值 。 一個(gè)是金銀比， 一個(gè)是銀油比。

先看看金銀比

所謂金銀比 ， 是1盎司黃金可以?xún)稉Q多少盎司白銀 。 過(guò)去55年 ， 金銀比在15-100之間波動(dòng) ， 平均是65-80 。

2011年高點(diǎn)時(shí) ， 金銀比約為31 （ 白銀相對(duì)黃金非常昂貴 ）

當(dāng)前62.5處于歷史中低位 ， 似乎白銀相對(duì)黃金已不便宜 。 若回歸80 （ 黃金不變 ） ， 白銀需回調(diào)到大約$56 。

如果要回到金銀比50的正常水平 ， 要么黃金大漲 ， 要么白銀回調(diào) 。 二者必居其一 。

再看銀油比

所謂銀油比 ， 即1盎司白銀可以?xún)稉Q多少桶原油 。 按照歷史規(guī)律 ， 銀油比出現(xiàn)極端高位后通常會(huì)回歸 。

當(dāng)前 ， WTI原油約$58 ， 白銀$71.85 ， 銀油比約為1.24 （ 如圖所示 ） 。 這應(yīng)該是1990年以來(lái)首次持續(xù)突破1.2 ， 創(chuàng)40年極值 。

歷史上每次銀油比飆升后 ， 都會(huì)出現(xiàn)兩種情況之一 ， 要么油價(jià)大幅上漲 （ 如2008年油價(jià)沖至$147 ） ， 要么白銀價(jià)格大幅回調(diào) （ 如2011年 ） 。

如果地緣政治升級(jí) （ 中東沖突 、 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)大化 ） ， 油價(jià)可能暴漲至$100+ ， 銀油比回歸 ； 如果地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和 ， 白銀更可能是回調(diào)的一方 。 2026年 ， 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)和平嗎 ？ 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)消失嗎 ？

05
再說(shuō)說(shuō)保證金

2025年12月12日 ， CME將白銀期貨保證金提高10% 。 算是一個(gè)溫和的調(diào)整 ， 關(guān)鍵是要看后續(xù)的舉措 。

再回顧一下歷史 ， 1980年1月中旬 ， 白銀價(jià)格一度接近每盎司50美元 ， 但由于保證金要求的突然變化 ， 到3月底跌至每盎司10美元 。

2009年的白銀繁榮在 2011 年戛然而止 ， 當(dāng)時(shí)芝加哥商品交易所 （ CME ） 在短短九天內(nèi)五次提高保證金要求 。

第一次提高 （ 4月25日 ） ： 從$6,500提至$9,000 → 價(jià)格短期企穩(wěn)

第二次提高 （ 4月26日 ） ： 提至$10,500 → 價(jià)格開(kāi)始下跌

第三次提高 （ 4月29日 ） ： 提至$14,513 → 加速下跌

第四次提高 （ 5月2日 ） ： 提至$15,513 → 恐慌性拋售

第五次提高 （ 5月5日 ） ： 提至$21,600 → 徹底崩盤(pán)

CME 的舉措迫使期貨市場(chǎng)去杠桿化 ， 導(dǎo)致白銀價(jià)格在幾周內(nèi)下跌近 30% 。 雖然市場(chǎng)對(duì)實(shí)物白銀的需求并未完全消失 —— 實(shí)物市場(chǎng)可以提供底部支撐 （ $30-40區(qū)域可能有買(mǎi)盤(pán) ） ， 但無(wú)法阻止期貨市場(chǎng)的自由落體 —— 杠桿及其帶來(lái)的額外購(gòu)買(mǎi)力卻消失了 。 此外 ， 第二輪量化寬松政策 （ QE2 ） 于 2011 年 6 月結(jié)束 ； 實(shí)際利率開(kāi)始上升 ， 美元升值 。

問(wèn)題來(lái)了 ， 為什么連續(xù)提高保證金會(huì)摧毀市場(chǎng) ？

一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯推理——

1 、 價(jià)格上漲 → CME擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)敞口 → 提高保證金

2 、 杠桿多頭被迫減倉(cāng) → 價(jià)格下跌 → 觸發(fā)止損單

3 、 更多多頭爆倉(cāng) → 恐慌性拋售 → CME再次提高保證金

4 、 負(fù)反饋螺旋 → 流動(dòng)性枯竭 → 價(jià)格暴跌 。

截至目前 ， CME已經(jīng)開(kāi)始第一步 ， 會(huì)是最后一步嗎 ？

如果白銀價(jià)格繼續(xù)上漲至$80-90 ， CME肯定有理由繼續(xù)提高保證金 。

06
白銀還會(huì)繼續(xù)上漲嗎

作為持股興業(yè)銀錫的一個(gè)小散 ， 看漲是人性的本能 ， 但趨吉避兇也是本能 。

看漲情景1新一輪貨幣寬松

如果2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退 ， 失業(yè)率快速上升 ， 美聯(lián)儲(chǔ)被迫重啟QE4或更激進(jìn)的寬松政策 ， 那么 ， 實(shí)際利率深度為負(fù) （ 10年期TIPS收益率低于-1% ） ， 白銀可能會(huì)到$100-150/盎司 。 不過(guò) ， 即使這都發(fā)生了 ， 散戶(hù)能否在杠桿壓力下堅(jiān)持持倉(cāng) ？

看漲情景2地緣沖突繼續(xù)升級(jí)

俄烏繼續(xù)打 ？ 全球避險(xiǎn)資金涌入貴金屬 。 實(shí)物短缺恐慌 （ 各國(guó)央行 、 主權(quán)基金瘋狂購(gòu)買(mǎi) ） ， 那么 ， 白銀可能會(huì)在$80-120/盎司期間 。

只是 ， 地緣風(fēng)險(xiǎn)往往迅速升溫又迅速降溫 ， 很難把握時(shí)機(jī) 。 。 。

看漲情景3工業(yè)需求超預(yù)期

AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)速度超預(yù)期 （ 英偉達(dá)GPU需求暴增 ） ， 太陽(yáng)能裝機(jī)量超預(yù)期 （ 中國(guó) 、 印度 、 美國(guó)同時(shí)發(fā)力 ） ， 供應(yīng)端出現(xiàn)重大事故 （ 主要礦山罷工 、 環(huán)境事故 ） …… 那么 ， 白銀到$80-100/盎司 ， 是很輕松的 。

我們要思考的是 ， 工業(yè)需求是漸進(jìn)的 ， 很難出現(xiàn)突然爆發(fā) 。

看跌情景1溫和回調(diào)

2026年 ， CME僅進(jìn)行1-2次保證金調(diào)整 ， 未連續(xù)加碼 ， 而且實(shí)物需求穩(wěn)定 ， 沒(méi)有大規(guī)模拋售 ， 疊加宏觀環(huán)境中性 （ 不加息也不大幅寬松 ） ， 那么 ， 白銀可能會(huì)穩(wěn)定在$55-65/盎司 （ 回調(diào)15-20% ）

看跌情景2系統(tǒng)性崩潰

CME連續(xù)提高保證金 （ 重演2011年 ） ， 地緣政治緩和 （ 俄烏簽訂和平協(xié)議 ） ， 美元走強(qiáng)+大宗商品熊市 ， ETF出現(xiàn)大規(guī)模贖回 …… 白銀可能回落至$35-45/盎司 （ 跌幅40-50% ） 。 2011年跌幅48% ， 1980年跌幅80% 。

07
最后

老話說(shuō) ， 騙我一次 ， 是你的錯(cuò) ； 騙我兩次 ， 是我的錯(cuò) ； 騙我三次 ……

當(dāng)白銀價(jià)格創(chuàng)下$71的歷史新高 ， 當(dāng)交易所開(kāi)始提高保證金 ， 當(dāng)14.7倍的杠桿讓市場(chǎng)變得脆弱不堪 —— 這些信號(hào)與1980年和2011年那么相似 。

但歷史不會(huì)重復(fù) ， 只會(huì)押韻 。

歷史是不斷發(fā)展變化的 ， 2025年的市場(chǎng)環(huán)境與2011年和1980年有本質(zhì)不同 ， 太陽(yáng)能 、 AI數(shù)據(jù)中心等在那時(shí)候并不存在 ， 而且 ， 我們國(guó)家 、 印度 、 東南亞 、 拉丁美洲等新興市場(chǎng)的實(shí)物需求也與之前不同 …… 這些新興的需求為白銀提供了更強(qiáng)的底部支撐 ， 白銀可能繼續(xù)上漲至$80 、 甚至$100 ， 但每一美元的上漲 ， 都意味著回調(diào)時(shí)會(huì)面臨更慘烈的跌幅 。

需要回答幾個(gè)問(wèn)題：

1 、 你能準(zhǔn)確預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)嗎 ？

2 、 你能在CME連續(xù)提高保證金的壓力下堅(jiān)持持倉(cāng)嗎 ？

3 、 你能在市場(chǎng)恐慌性拋售時(shí)保持理性嗎 ？

在股市 ， 很多人看對(duì)了趨勢(shì) ， 卻死在了去杠桿的過(guò)程中 。

要知道 ， 市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間比我們保持償付能力的時(shí)間更長(zhǎng) 。 如今 ， 白銀到了$71的價(jià)位 ， 貓叔認(rèn)為 ， 最理性的策略不是預(yù)測(cè)頂部在哪里 ， 而是承認(rèn)我們已經(jīng)處于危險(xiǎn)區(qū)域 ， 相應(yīng)地調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口 。

如果你有獨(dú)家分析 、 內(nèi)幕消息 、 或堅(jiān)定的信仰 ， 那是你的選擇 。 但如果你只是跟風(fēng)投機(jī)買(mǎi)入 ， 還是要管理好風(fēng)險(xiǎn) 。

在市場(chǎng)最瘋狂的時(shí)候 ， 出口總是太小 。 如果你不管理風(fēng)險(xiǎn) ， 還有什么可以管理的呢 ？

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。作者：養(yǎng)叔的貓 來(lái)源：雪球