文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 錢(qián)芬芳

編：許輝

成都孕嬰世界股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：孕嬰世界）擬在北交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券；公司總股本為36,000萬(wàn)股，公司本次擬向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4,001萬(wàn)股新股（不含行使超額配售選擇權(quán)所發(fā)新股）。發(fā)行完成后，公司總股本為40,001萬(wàn)股（不含行使超額配售選擇權(quán)所發(fā)新股），發(fā)行后總股本超過(guò)4億股，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10.00%。公司此次擬投入募集資金1.9億元，用于銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和數(shù)智化中心建設(shè)項(xiàng)目。

江氏家族持股孕嬰世界超八成，分紅超七千萬(wàn)元；出生率下降影響母嬰行業(yè)，公司毛利率下滑，加盟商貢獻(xiàn)占比高；供應(yīng)商集中度較高及返利波動(dòng)，關(guān)聯(lián)交易近億元；存貨走高，第三方回款占比曾過(guò)四成，門(mén)店多次受罰。

江氏家族持股超八成，分紅超七千萬(wàn)元

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，成都俊隆持有公司212,371,820股股份，占公司股份總數(shù)的58.99%，為公司控股股東。江大兵、王偉鑒通過(guò)江大兵直接持有的公司股份、實(shí)際控制的成都俊隆、韻律時(shí)節(jié)、楚地蓉成、楚地錦成及其一致行動(dòng)人王瓊直接持有的公司股份，合計(jì)控制公司83.4929%的表決權(quán)。江大兵、王偉鑒為公司的實(shí)際控制人，能夠?qū)镜娜粘＝?jīng)營(yíng)施加重大影響。

江大兵擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，直接持有孕嬰世界2,055.2110萬(wàn)股股份，占公司總股本比例為5.7089%；通過(guò)其實(shí)際控制的成都俊隆、楚地錦成、楚地蓉成、韻律時(shí)節(jié)控制公司26,889.7238萬(wàn)股股份的表決權(quán)，占公司總股本的比例為74.6937%。

王偉鑒為江大兵之子，擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理。王偉鑒通過(guò)成都俊隆、楚地蓉成、韻律時(shí)節(jié)間接持有公司4,112.4780萬(wàn)股股份，占公司總股本的比例為11.4236%。王瓊為江大兵的配偶，王偉鑒的母親，系江大兵、王偉鑒的一致行動(dòng)人。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，王瓊直接持有公司1,112.5200萬(wàn)股股份，占公司總股本比例為3.0903%。

江大兵、王偉鑒和王瓊于2024年12月5日簽署一致行動(dòng)協(xié)議，約定各方做出同意、反對(duì)或棄權(quán)的共同一致意見(jiàn)。如各方無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)的，以江大兵的意見(jiàn)為最終共同一致意見(jiàn)。該協(xié)議在各方直接/間接持有發(fā)行人股份期間長(zhǎng)期有效。綜上，江大兵、王偉鑒合計(jì)實(shí)際控制公司表決權(quán)比例為83.4929%，為公司實(shí)際控制人。

2022年2月10日，經(jīng)佳和萬(wàn)新股東會(huì)審議通過(guò)，現(xiàn)金分紅1,500萬(wàn)元；2023年11月16日，公司向全體股東每10股轉(zhuǎn)增3.855814股，每10股派2.40元人民幣現(xiàn)金。本次權(quán)益分派共計(jì)轉(zhuǎn)增100,181,270股，派發(fā)現(xiàn)金紅利6235.65萬(wàn)元，兩次分紅達(dá)7735.65萬(wàn)元。

出生率下降影響母嬰行業(yè)，公司毛利率下滑，加盟商貢獻(xiàn)占比高

孕嬰世界是一家數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為母嬰商品銷(xiāo)售以及為上游品牌供應(yīng)商、下游加盟商提供服務(wù)。2022年-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為6.033億元、6.98億元和10.025億元，凈利潤(rùn)分別為8374.13萬(wàn)元、9478.83萬(wàn)元和1.203億元。

母嬰行業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、出生人口規(guī)模以及居民收入水平等高度相關(guān)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)人口出生率自2016年高點(diǎn)的13.57‰下落至2024年的6.77‰，近三年穩(wěn)定在6~7‰左右波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2024年，全國(guó)出生人口為954萬(wàn)人，比2023年增加52萬(wàn)人，疊加短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及消費(fèi)意愿減弱等宏觀環(huán)境波動(dòng)影響，母嬰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速放緩。2025年12月10日至11日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要倡導(dǎo)積極婚育觀，努力穩(wěn)定新出生人口規(guī)模。聯(lián)合國(guó)人口司預(yù)測(cè)中國(guó)2025年全年出生人口約871萬(wàn)，創(chuàng)下建國(guó)以來(lái)新低。

從銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)上分析，孕嬰世界銷(xiāo)售的食品主要包括奶粉、各種營(yíng)養(yǎng)品及零輔食等，其中奶粉收入占食品銷(xiāo)售收入的比例在95%左右，系公司母嬰商品銷(xiāo)售的主要品類(lèi)。報(bào)告期內(nèi)，公司食品銷(xiāo)售收入分別為4.317億元、5.225億元和7.928億元，占母嬰商品銷(xiāo)售收入的比例分別為83.01%、85.84%和89.41%。2023年和2024年，公司的食品銷(xiāo)售收入分別同比增加9,083.93萬(wàn)元和2.703億元，增長(zhǎng)幅度分別為21.04%和51.73%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司紙品銷(xiāo)售收入分別為2,854.60萬(wàn)元、2,902.24萬(wàn)元和3,285.27萬(wàn)元，占母嬰商品銷(xiāo)售收入的比例分別為5.49%、4.77%和3.70%。2023年和2024年，公司的紙品銷(xiāo)售收入分別同比增加47.64萬(wàn)元和383.03萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度分別為1.67%和13.20%，整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

從銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)上分析，孕嬰世界的紙品主要包括兒童紙尿褲、各類(lèi)規(guī)格不一的紙巾等品類(lèi)，其中紙尿褲收入占紙品銷(xiāo)售收入的比例在97%左右，是公司母嬰商品銷(xiāo)售的重要品類(lèi)之一。

我國(guó)母嬰批發(fā)及零售行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，市場(chǎng)參與者眾多，集中度不高。同時(shí)，母嬰產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，且目標(biāo)客戶(hù)生命周期較短，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。報(bào)告期內(nèi)，公司母嬰商品的終端銷(xiāo)售渠道以線下母嬰門(mén)店為主，近年來(lái)，在移動(dòng)端APP、各類(lèi)電商平臺(tái)等新零售業(yè)態(tài)加速發(fā)展的背景下，若公司不能持續(xù)鞏固和提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，可能面臨增長(zhǎng)乏力與盈利能力承壓的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

報(bào)告期內(nèi)，孕嬰世界銷(xiāo)售區(qū)域以西南區(qū)域?yàn)橹?，并逐步開(kāi)拓華中、華東市場(chǎng)。華中、華東新開(kāi)拓區(qū)域的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為0.18%、6.07%和23.22%，2023年和2024年兩大區(qū)域合計(jì)貢獻(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增量的比例約40%和60%，向其他區(qū)域的外延式市場(chǎng)開(kāi)拓已成為公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的重要方式。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為23.82%、23.15%和20.54%，呈連續(xù)下降趨勢(shì)。其中主要母嬰商品銷(xiāo)售毛利率分別為13.62%、14.18%和12.08%，出現(xiàn)了起伏走低的狀態(tài)。

同行業(yè)上市公司主要為孩子王和愛(ài)嬰室，均從事各類(lèi)母嬰商品銷(xiāo)售并提供相關(guān)服務(wù)。上述公司主要以直營(yíng)模式開(kāi)展業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，與公司以加盟模式為主的經(jīng)營(yíng)模式存在一定差異，但綜合考慮其所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈位置、商品及服務(wù)的特點(diǎn)以及數(shù)據(jù)可得性等因素，將其作為可比公司進(jìn)行比較分析。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為24.11%、23.58%和20.80%。公司的綜合毛利率低于同行業(yè)可比公司綜合毛利率。

商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)是公司進(jìn)行渠道拓展、實(shí)現(xiàn)商品終端銷(xiāo)售的重要模式。報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自加盟商的母嬰商品銷(xiāo)售收入分別為4.542億元、5.004億元和7.953億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.74%、72.24%和79.64%。

供應(yīng)商集中度較高及返利波動(dòng)，關(guān)聯(lián)交易近億元

報(bào)告期內(nèi)，公司主要采購(gòu)食品、紙品、服裝、用品等母嬰商品，其中以奶粉為主，孕嬰世界前五大供應(yīng)商的采購(gòu)占比分別為69.43%、76.37%和84.29%，集中度較高且呈上升趨勢(shì)，同時(shí)，公司各期供應(yīng)商返利金額分別為8,593.31萬(wàn)元、1.18億元和2.004億元，占各期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為18.77%、22.13%和25.24%。

受益于奶粉新國(guó)標(biāo)等行業(yè)政策的出臺(tái)，國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉準(zhǔn)入門(mén)檻提高；同時(shí)在新生人口下降的趨勢(shì)下，奶粉品牌商競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，以飛鶴乳業(yè)、伊利股份、健合等為代表的龍頭企業(yè)依靠自身綜合優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提高品牌影響力，并通過(guò)行業(yè)整合等方式進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，如2022年伊利股份通過(guò)全資子公司收購(gòu)澳優(yōu)乳業(yè)等，頭部奶粉品牌的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)集中度持續(xù)提升。

報(bào)告期內(nèi)，孕嬰世界的前五大客戶(hù)主要為下游加盟商和上游品牌供應(yīng)商，公司對(duì)下游加盟商銷(xiāo)售母嬰商品并提供經(jīng)營(yíng)服務(wù)，對(duì)上游品牌供應(yīng)商提供市場(chǎng)推廣服務(wù)。公司對(duì)前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入合計(jì)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為11.49%、9.86%和9.09%，客戶(hù)集中度較低且有所下降，主要系以線下母嬰門(mén)店為主的母嬰商品銷(xiāo)售渠道呈現(xiàn)分散化的市場(chǎng)格局，行業(yè)集中度較低，且隨著公司銷(xiāo)售規(guī)模持續(xù)較快增長(zhǎng)，公司對(duì)前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占比有所降低，符合公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，孕嬰世界來(lái)自于關(guān)聯(lián)方的營(yíng)業(yè)收入分別為2,460.08萬(wàn)元、936.58萬(wàn)元和854.05萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.08%、1.34%和0.85%；來(lái)自比照關(guān)聯(lián)方披露的客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入分別為6,685.52萬(wàn)元、6,382.00萬(wàn)元和7,003.38萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為11.08%、9.14%和6.99%。

報(bào)告期內(nèi)，實(shí)際控制人王偉鑒曾作為公司加盟客戶(hù)開(kāi)設(shè)并經(jīng)營(yíng)管理33家加盟門(mén)店。截至2022年8月，相關(guān)門(mén)店均已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)給羅某斌等人或注銷(xiāo)，王偉鑒不再作為客戶(hù)與公司進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)，且在公司客戶(hù)中不持有權(quán)益。截至報(bào)告期末，公司向王偉鑒銷(xiāo)售的母嬰商品均已實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售。周春利、羅張紅分別為公司實(shí)際控制人之一江大兵兄弟姐妹的子女的配偶及江大兵兄弟姐妹的子女，為公司比照關(guān)聯(lián)方。

存貨走高，第三方回款占比曾過(guò)四成，門(mén)店多次受罰

報(bào)告期各期末，孕嬰世界庫(kù)存商品賬面價(jià)值分別為9,322.18萬(wàn)元、1.129億元和1.155億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為17.66%、20.46%和16.40%。公司的存貨以嬰幼兒奶粉等母嬰食品類(lèi)為主，對(duì)效期、存貨倉(cāng)儲(chǔ)與周轉(zhuǎn)管理要求較高。

報(bào)告期各期末，公司的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4,537.45萬(wàn)元、2,963.84萬(wàn)元和2,575.77萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為8.60%、5.37%和3.66%。

報(bào)告期內(nèi)，公司第三方回款的金額分別為2.496億元、2.334億元和2.828億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為41.37%、33.44%和28.21%。

2023年3月20日，公司子公司成都佳和收到國(guó)家稅務(wù)總局成都市金牛區(qū)稅務(wù)局出具的《行政處罰決定書(shū)（簡(jiǎn)易）》（金牛稅一稅簡(jiǎn)罰〔2023〕2865號(hào)），因其在2019年9月1日-2020年1月31日期間個(gè)人所得稅（工資薪金所得）未按期進(jìn)行申報(bào)而受到300元的罰款。

報(bào)告期各內(nèi)公司加盟商及其開(kāi)立的加盟門(mén)店涉及的市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)的處罰中，產(chǎn)品安全問(wèn)題數(shù)量為22條、17條、11條和7條，衛(wèi)生數(shù)量問(wèn)題2022年存在1條。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿(mǎn)足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。