文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 錢芬芳

編：許輝

成都孕嬰世界股份有限公司（簡稱：孕嬰世界）擬在北交所上市，保薦機構(gòu)為國信證券；公司總股本為36,000萬股，公司本次擬向不特定合格投資者公開發(fā)行不超過4,001萬股新股（不含行使超額配售選擇權(quán)所發(fā)新股）。發(fā)行完成后，公司總股本為40,001萬股（不含行使超額配售選擇權(quán)所發(fā)新股），發(fā)行后總股本超過4億股，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10.00%。公司此次擬投入募集資金1.9億元，用于銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目和數(shù)智化中心建設(shè)項目。

江氏家族持股孕嬰世界超八成，分紅超七千萬元；出生率下降影響母嬰行業(yè)，公司毛利率下滑，加盟商貢獻占比高；供應(yīng)商集中度較高及返利波動，關(guān)聯(lián)交易近億元；存貨走高，第三方回款占比曾過四成，門店多次受罰。

江氏家族持股超八成，分紅超七千萬元

截至招股說明書簽署日，成都俊隆持有公司212,371,820股股份，占公司股份總數(shù)的58.99%，為公司控股股東。江大兵、王偉鑒通過江大兵直接持有的公司股份、實際控制的成都俊隆、韻律時節(jié)、楚地蓉成、楚地錦成及其一致行動人王瓊直接持有的公司股份，合計控制公司83.4929%的表決權(quán)。江大兵、王偉鑒為公司的實際控制人，能夠?qū)镜娜粘＝?jīng)營施加重大影響。

江大兵擔(dān)任公司董事長，直接持有孕嬰世界2,055.2110萬股股份，占公司總股本比例為5.7089%；通過其實際控制的成都俊隆、楚地錦成、楚地蓉成、韻律時節(jié)控制公司26,889.7238萬股股份的表決權(quán)，占公司總股本的比例為74.6937%。

王偉鑒為江大兵之子，擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理。王偉鑒通過成都俊隆、楚地蓉成、韻律時節(jié)間接持有公司4,112.4780萬股股份，占公司總股本的比例為11.4236%。王瓊為江大兵的配偶，王偉鑒的母親，系江大兵、王偉鑒的一致行動人。截至招股說明書簽署日，王瓊直接持有公司1,112.5200萬股股份，占公司總股本比例為3.0903%。

江大兵、王偉鑒和王瓊于2024年12月5日簽署一致行動協(xié)議，約定各方做出同意、反對或棄權(quán)的共同一致意見。如各方無法達成一致意見的，以江大兵的意見為最終共同一致意見。該協(xié)議在各方直接/間接持有發(fā)行人股份期間長期有效。綜上，江大兵、王偉鑒合計實際控制公司表決權(quán)比例為83.4929%，為公司實際控制人。

2022年2月10日，經(jīng)佳和萬新股東會審議通過，現(xiàn)金分紅1,500萬元；2023年11月16日，公司向全體股東每10股轉(zhuǎn)增3.855814股，每10股派2.40元人民幣現(xiàn)金。本次權(quán)益分派共計轉(zhuǎn)增100,181,270股，派發(fā)現(xiàn)金紅利6235.65萬元，兩次分紅達7735.65萬元。

出生率下降影響母嬰行業(yè)，公司毛利率下滑，加盟商貢獻占比高

孕嬰世界是一家數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為母嬰商品銷售以及為上游品牌供應(yīng)商、下游加盟商提供服務(wù)。2022年-2024年，公司營業(yè)收入分別為6.033億元、6.98億元和10.025億元，凈利潤分別為8374.13萬元、9478.83萬元和1.203億元。

母嬰行業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟增長、出生人口規(guī)模以及居民收入水平等高度相關(guān)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國人口出生率自2016年高點的13.57‰下落至2024年的6.77‰，近三年穩(wěn)定在6~7‰左右波動。數(shù)據(jù)顯示，2024年，全國出生人口為954萬人，比2023年增加52萬人，疊加短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩以及消費意愿減弱等宏觀環(huán)境波動影響，母嬰行業(yè)市場規(guī)模增速放緩。2025年12月10日至11日，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要倡導(dǎo)積極婚育觀，努力穩(wěn)定新出生人口規(guī)模。聯(lián)合國人口司預(yù)測中國2025年全年出生人口約871萬，創(chuàng)下建國以來新低。

從銷售結(jié)構(gòu)上分析，孕嬰世界銷售的食品主要包括奶粉、各種營養(yǎng)品及零輔食等，其中奶粉收入占食品銷售收入的比例在95%左右，系公司母嬰商品銷售的主要品類。報告期內(nèi)，公司食品銷售收入分別為4.317億元、5.225億元和7.928億元，占母嬰商品銷售收入的比例分別為83.01%、85.84%和89.41%。2023年和2024年，公司的食品銷售收入分別同比增加9,083.93萬元和2.703億元，增長幅度分別為21.04%和51.73%。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到，報告期內(nèi)，公司紙品銷售收入分別為2,854.60萬元、2,902.24萬元和3,285.27萬元，占母嬰商品銷售收入的比例分別為5.49%、4.77%和3.70%。2023年和2024年，公司的紙品銷售收入分別同比增加47.64萬元和383.03萬元，增長幅度分別為1.67%和13.20%，整體保持穩(wěn)定增長。

從銷售結(jié)構(gòu)上分析，孕嬰世界的紙品主要包括兒童紙尿褲、各類規(guī)格不一的紙巾等品類，其中紙尿褲收入占紙品銷售收入的比例在97%左右，是公司母嬰商品銷售的重要品類之一。

我國母嬰批發(fā)及零售行業(yè)進入門檻相對較低，市場參與者眾多，集中度不高。同時，母嬰產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，且目標(biāo)客戶生命周期較短，市場競爭激烈。報告期內(nèi)，公司母嬰商品的終端銷售渠道以線下母嬰門店為主，近年來，在移動端APP、各類電商平臺等新零售業(yè)態(tài)加速發(fā)展的背景下，若公司不能持續(xù)鞏固和提升核心競爭力，擴大市場份額，可能面臨增長乏力與盈利能力承壓的風(fēng)險，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

報告期內(nèi)，孕嬰世界銷售區(qū)域以西南區(qū)域為主，并逐步開拓華中、華東市場。華中、華東新開拓區(qū)域的主營業(yè)務(wù)收入占比分別為0.18%、6.07%和23.22%，2023年和2024年兩大區(qū)域合計貢獻了公司主營業(yè)務(wù)收入增量的比例約40%和60%，向其他區(qū)域的外延式市場開拓已成為公司擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的重要方式。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為23.82%、23.15%和20.54%，呈連續(xù)下降趨勢。其中主要母嬰商品銷售毛利率分別為13.62%、14.18%和12.08%，出現(xiàn)了起伏走低的狀態(tài)。

同行業(yè)上市公司主要為孩子王和愛嬰室，均從事各類母嬰商品銷售并提供相關(guān)服務(wù)。上述公司主要以直營模式開展業(yè)務(wù)經(jīng)營，與公司以加盟模式為主的經(jīng)營模式存在一定差異，但綜合考慮其所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈位置、商品及服務(wù)的特點以及數(shù)據(jù)可得性等因素，將其作為可比公司進行比較分析。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為24.11%、23.58%和20.80%。公司的綜合毛利率低于同行業(yè)可比公司綜合毛利率。

商業(yè)特許經(jīng)營是公司進行渠道拓展、實現(xiàn)商品終端銷售的重要模式。報告期內(nèi)，公司來自加盟商的母嬰商品銷售收入分別為4.542億元、5.004億元和7.953億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.74%、72.24%和79.64%。

供應(yīng)商集中度較高及返利波動，關(guān)聯(lián)交易近億元

報告期內(nèi)，公司主要采購食品、紙品、服裝、用品等母嬰商品，其中以奶粉為主，孕嬰世界前五大供應(yīng)商的采購占比分別為69.43%、76.37%和84.29%，集中度較高且呈上升趨勢，同時，公司各期供應(yīng)商返利金額分別為8,593.31萬元、1.18億元和2.004億元，占各期營業(yè)成本的比例分別為18.77%、22.13%和25.24%。

受益于奶粉新國標(biāo)等行業(yè)政策的出臺，國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉準(zhǔn)入門檻提高；同時在新生人口下降的趨勢下，奶粉品牌商競爭更加激烈，以飛鶴乳業(yè)、伊利股份、健合等為代表的龍頭企業(yè)依靠自身綜合優(yōu)勢，持續(xù)提高品牌影響力，并通過行業(yè)整合等方式進一步實現(xiàn)擴張，如2022年伊利股份通過全資子公司收購澳優(yōu)乳業(yè)等，頭部奶粉品牌的市場競爭優(yōu)勢持續(xù)擴大，市場集中度持續(xù)提升。

報告期內(nèi)，孕嬰世界的前五大客戶主要為下游加盟商和上游品牌供應(yīng)商，公司對下游加盟商銷售母嬰商品并提供經(jīng)營服務(wù)，對上游品牌供應(yīng)商提供市場推廣服務(wù)。公司對前五大客戶銷售收入合計占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為11.49%、9.86%和9.09%，客戶集中度較低且有所下降，主要系以線下母嬰門店為主的母嬰商品銷售渠道呈現(xiàn)分散化的市場格局，行業(yè)集中度較低，且隨著公司銷售規(guī)模持續(xù)較快增長，公司對前五大客戶銷售收入占比有所降低，符合公司實際經(jīng)營特點。

報告期內(nèi)，孕嬰世界來自于關(guān)聯(lián)方的營業(yè)收入分別為2,460.08萬元、936.58萬元和854.05萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.08%、1.34%和0.85%；來自比照關(guān)聯(lián)方披露的客戶的營業(yè)收入分別為6,685.52萬元、6,382.00萬元和7,003.38萬元，占營業(yè)收入的比例分別為11.08%、9.14%和6.99%。

報告期內(nèi)，實際控制人王偉鑒曾作為公司加盟客戶開設(shè)并經(jīng)營管理33家加盟門店。截至2022年8月，相關(guān)門店均已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)給羅某斌等人或注銷，王偉鑒不再作為客戶與公司進行業(yè)務(wù)往來，且在公司客戶中不持有權(quán)益。截至報告期末，公司向王偉鑒銷售的母嬰商品均已實現(xiàn)對外銷售。周春利、羅張紅分別為公司實際控制人之一江大兵兄弟姐妹的子女的配偶及江大兵兄弟姐妹的子女，為公司比照關(guān)聯(lián)方。

存貨走高，第三方回款占比曾過四成，門店多次受罰

報告期各期末，孕嬰世界庫存商品賬面價值分別為9,322.18萬元、1.129億元和1.155億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為17.66%、20.46%和16.40%。公司的存貨以嬰幼兒奶粉等母嬰食品類為主，對效期、存貨倉儲與周轉(zhuǎn)管理要求較高。

報告期各期末，公司的應(yīng)收賬款賬面價值分別為4,537.45萬元、2,963.84萬元和2,575.77萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為8.60%、5.37%和3.66%。

報告期內(nèi)，公司第三方回款的金額分別為2.496億元、2.334億元和2.828億元，占營業(yè)收入的比例分別為41.37%、33.44%和28.21%。

2023年3月20日，公司子公司成都佳和收到國家稅務(wù)總局成都市金牛區(qū)稅務(wù)局出具的《行政處罰決定書（簡易）》（金牛稅一稅簡罰〔2023〕2865號），因其在2019年9月1日-2020年1月31日期間個人所得稅（工資薪金所得）未按期進行申報而受到300元的罰款。

報告期各內(nèi)公司加盟商及其開立的加盟門店涉及的市場監(jiān)督管理部門的處罰中，產(chǎn)品安全問題數(shù)量為22條、17條、11條和7條，衛(wèi)生數(shù)量問題2022年存在1條。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險所在，不作全面的參照。