AIX財經(jīng)（AIXcaijing）原創(chuàng)

特約作者 | 王馨

編輯 | 阿倫

“國產(chǎn)GPU四小龍”齊聚資本市場，讓這個12月顯得尤為熱鬧。

摩爾線程、沐曦股份剛登陸A股不久，12月22日，同屬“四小龍”的壁仞科技在港股啟動招股。而就在幾天前的12月19日，最后一家天數(shù)智芯也已通過港交所聆訊。至此，國產(chǎn)GPU四小龍在歲末集體亮相資本市場。

外界高度關注：作為A股年末“壓軸大戲”的摩爾與沐曦，上市首日表現(xiàn)強勁，中簽一手即可獲利數(shù)十萬元。隨后而來的壁仞與天數(shù)，能否延續(xù)這場“打新神話”？

然而，資本熱度之外，一個更現(xiàn)實的問題悄然浮現(xiàn)：在復雜的國際競爭格局中，這四家企業(yè)究竟要依靠什么，實現(xiàn)可持續(xù)的成長與真正意義上的突圍？

上市只是拿到了入場券，真正的較量，或許現(xiàn)在才剛剛開始。

四小龍，都有啥“絕活”？

復盤“四小龍”的成長歷程，可以發(fā)現(xiàn)：國產(chǎn)GPU的技術演進路徑并非簡單的“國產(chǎn)化替代”，而是在兼容現(xiàn)有生態(tài)與探索架構(gòu)創(chuàng)新之間尋找動態(tài)平衡。

四小龍在創(chuàng)立之初便因創(chuàng)始團隊背景的差異，選擇了截然不同的底層架構(gòu)邏輯。這種邏輯不僅決定了產(chǎn)品的兼容性，更決定了其在算力市場中的議價權。

作為最早進入公開資本市場的摩爾線程，被視為擁有最純正的“英偉達血統(tǒng)”，核心創(chuàng)始團隊中，CEO張建中曾經(jīng)是英偉達全球副總裁，CTO張鈺勃則曾是英偉達的GPU架構(gòu)師，負責渠道和市場的核心人員也流淌著英偉達的“血液”。

在產(chǎn)品上，摩爾線程亦對標英偉達，強調(diào)生態(tài)兼容性，不同于許多專注單一AI計算的初創(chuàng)公司，摩爾線程堅持圖形渲染與AI計算雙線并行。此外，摩爾還通過自研MUSA架構(gòu)，來高度適配英偉達的“GPU+CUDA”生態(tài)，降低開發(fā)者的遷移門檻。

沐曦和天數(shù)則充滿了AMD的務實精悍——相比于追求全功能的“華麗”，AMD系團隊更傾向于“有所為有所不為”。他們往往選擇舍棄復雜的圖形渲染功能，將寶貴的晶圓資源高度集中在高性能并行計算和多精度混合算力上。

沐曦CEO陳維良曾任AMD全球GPU SoC設計總負責人，兩位CTO都是曾經(jīng)的AMD企業(yè)院士（這是AMD內(nèi)部極高的技術頭銜，代表了世界級的芯片架構(gòu)能力）。

而天數(shù)的核心團隊來自多個大廠，比如甲骨文、ARM、Intel等等，首席科學家鄭金山是公司AMD基因的主要來源之一。他曾供職于AMD，并帶領過上海芯片設計團隊參與多款GPU芯片研發(fā)，是天數(shù)智芯早期的技術靈魂人物。

天數(shù)的務實不僅在于戰(zhàn)略路徑，同樣在“最早量產(chǎn)”上得到體現(xiàn)——天數(shù)是國產(chǎn)通用GPU領域首個實現(xiàn)量產(chǎn)并規(guī)?；桓兜膹S商。它的“天垓”系列側(cè)重于訓練，“智鎧”系列側(cè)重于推理，走的是極其穩(wěn)健的商業(yè)化先行路線。

壁仞科技則自成一派，創(chuàng)始團隊匯聚了英偉達、AMD、Intel的基因，它選擇了原創(chuàng)架構(gòu)，追求極致暴力計算性能。比如通過Chiplet技術和原創(chuàng)的“壁立仞”架構(gòu)來實現(xiàn)算力跨越，是中國首家采用2.5D芯粒（Chiplet）技術封裝雙AI計算裸晶的公司。

在國產(chǎn)半導體受限7nm以下工藝的現(xiàn)實背景下，Chiplet可以通過混合不同工藝節(jié)點（如5nm+12nm）組合，實現(xiàn)與全先進制程芯片相當?shù)男阅?，同時降低對單一制程的依賴。

1、小芯片更容易做“對”：制造一張巨大的芯片，只要有一個點出瑕疵，整張芯片就報廢了；而Chiplet由于單個裸晶面積小，良率更高，對量產(chǎn)的意義重大；

2、靈活組合：壁仞可以根據(jù)客戶需求，選擇封裝一顆芯粒（低功耗版）或兩顆芯粒（高性能版），這種產(chǎn)品線的靈活調(diào)節(jié)就是硬件層面的擴展性。

我們對“四小龍”的旗艦款芯片做了參數(shù)梳理。（注：由于某些芯片廠商未給出具體數(shù)據(jù)，我們采用了一些推測值）

可以看到，從參數(shù)來看，其中一些產(chǎn)品足以對標國際大廠。

當然，對國產(chǎn)GPU的評判絕不是簡單的參數(shù)對比，實際有效算力還受軟件、生態(tài)等綜合因素影響。

因此，不管是龍頭英偉達、AMD，還是我們的四小龍，通用GPU的競爭力，不僅在于芯片性能，更在于生態(tài)的完備性，需要軟件棧的配合以及應用端的認可。

從應用場景來看，四小龍的著重點各有不同：

1、壁仞：沖“高端訓練牌”，上限最高、難度也最大；

2、摩爾線程：走“全功能GPU平臺”，覆蓋面最廣，圖形+計算雙線競爭；

3、沐曦：高度現(xiàn)實主義路線，涵蓋低中高端市場，走“數(shù)據(jù)中心工程交付與行業(yè)落地”，強調(diào)可用性與項目滾動。核心目標不是“重新定義GPU”，而是盡快降低用戶遷移成本；

4、天數(shù)：走“天垓（訓練）+智鎧（推理）”雙線，核心優(yōu)勢在于極高的生態(tài)成熟度、易遷移性以及在金融、安防等垂直行業(yè)的深厚積淀。

四小龍們也已經(jīng)開始在他們擅長的領域，發(fā)光發(fā)熱。比如：

1、壁仞已經(jīng)在中國電信落地千卡集群，并實現(xiàn)了國內(nèi)首個商業(yè)化異構(gòu)混訓方案，支撐千億參數(shù)模型訓練30天無中斷運行；

2、摩爾線程的“夸娥”萬卡集群已經(jīng)和多家大型數(shù)據(jù)中心簽約，實現(xiàn)大規(guī)模一體化交付；

3、沐曦的招股書中則提到，目前已經(jīng)有在手訂單14.3億元，2025年上半年營收爆發(fā)，并與多地智算中心簽署大規(guī)模交付合同；

4、天數(shù)智芯作為國內(nèi)首家實現(xiàn)7nm GPGPU量產(chǎn)的企業(yè)，產(chǎn)品在互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等垂直領域的兼容性測試通過率極高。

這些“發(fā)光發(fā)熱”的案例，本質(zhì)是商業(yè)價值與技術標準的雙重確立。他們證明，國產(chǎn)GPU并非停留在替代的想象中，而是已經(jīng)具備了在關鍵領域“挑大梁”的潛力。

四小龍，背靠大樹、挑戰(zhàn)巨頭

眾所周知，芯片行業(yè)的前期研發(fā)成本可以用“燒錢”來形容，沒有資本的堆疊難以推動。

國產(chǎn)GPU的競爭從來不只是實驗室里的參數(shù)競賽，更是資本實力的終極較量。

“四小龍”在短短幾年內(nèi)獲得數(shù)十億乃至百億的融資額，其背后站著許多中國頭部資本。

1、摩爾線程融資超過10次，總金額百億級別，在Pre-IPO輪融資時，估值就已達到300億；

2、沐曦身后則集結(jié)了超100家投資方，據(jù)招股書，沐曦股份報告期內(nèi)經(jīng)歷七次增資，總金額數(shù)十億，沐曦最近一次外部股權融資對應的投后估值為210.71億元；

3、壁仞科技在過去五年獲得了10輪融資，根據(jù)招股書，在公開發(fā)行前，募資總金額超過90億，最后一輪融資的投前估值為190億元；

4、天數(shù)十年內(nèi)完成了10輪融資，總金額超過35億。2025年的D+輪融資，募集資金超過14億元，投前估值達120億元。

不只是金額可觀，這些投資機構(gòu)的陣容也可以說是堪稱豪華，從地方產(chǎn)業(yè)基金到國家引導基金，從頭部財務投資機構(gòu)到大廠戰(zhàn)略基金，應有盡有。

圖源 / pexels

摩爾的股東陣容幾乎把中國互聯(lián)網(wǎng)和科技圈的“半壁江山”都請來了。騰訊、字節(jié)的參與意味著在云服務、短視頻、AI應用這些最需要算力的地方，摩爾能直接找到用武之地，并且可以接近最真實的需求，以此改進產(chǎn)品、樹立標桿案例，形成良性循環(huán)。

另一邊，聯(lián)想（賣服務器和電腦的）和中國移動（建網(wǎng)絡的）也在股東名單之中，這就相當于幫它鋪好了從數(shù)據(jù)中心硬件到算力服務的路徑。

簡單說，它的股東們自己就能組成一個從技術、產(chǎn)品到市場的“小生態(tài)”。

壁仞科技的股東里，站著上海、珠海、青島等多地政府的產(chǎn)業(yè)基金，更像是一種“官方認證”和深度綁定。

政府基金通常不急著短期賺錢，更有耐心陪企業(yè)長跑，并能帶來實實在在的政策、土地等資源支持。而壁仞的芯片制造、產(chǎn)能布局，能和當?shù)氐母咝庐a(chǎn)業(yè)規(guī)劃緊密結(jié)合。

沐曦股東數(shù)量眾多，其中最關鍵、最受矚目的是國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金和國家互聯(lián)網(wǎng)投資基金的直接入股。

能拿到這兩支國家級基金的直投，說明沐曦的技術和團隊，被認為是實現(xiàn)國產(chǎn)替代、解決“卡脖子”問題的核心力量之一。

天數(shù)智芯的股東構(gòu)成很特別，是“市場派”與“地方派”的結(jié)合。不僅有頂級PE，也有地方產(chǎn)業(yè)基金。財務投資必定是認可天數(shù)的商業(yè)化能力，地方基金則看好它的持續(xù)性。

對資本的選擇，往往預示著公司未來的戰(zhàn)場與盟友。這場由不同資本賦能的競賽，最終的贏家很可能不止一個，但路徑必將截然不同。

四家競爭重疊度非常大，比如都在爭奪互聯(lián)網(wǎng)大廠（騰訊、字節(jié)等）和地方政府智算中心的基建訂單。

對客戶來說，高性能、高適配度和高性價比同樣重要。

而且需要注意的是，據(jù)知名股權研究機構(gòu)Bernstein Research，在國產(chǎn)芯片內(nèi)部，華為昇騰以約40%的份額絕對領跑，昇騰910B在推理性能上達到英偉達H20的85%-95%，這樣的綜合實力，是初創(chuàng)企業(yè)短期內(nèi)難以企及的。

另外還有寒武紀、海光等芯片巨頭虎視眈眈。

好在國產(chǎn)替代化趨勢下，蛋糕越來越大，也給“四小龍”留出了未來的發(fā)展可能。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)通用GPU產(chǎn)品占比已經(jīng)由2022年的8.3%提升至2024年的17.4%，預計到2029年將超過50%。

政策層面，有關部門也明確提出，2027年國產(chǎn)智能計算芯片市場份額需提升至30%。這意味著未來兩年將是國產(chǎn)GPU的“生死競速期”，企業(yè)不僅要持續(xù)投入研發(fā)突破性能瓶頸，還要加快構(gòu)建軟件生態(tài)與開發(fā)者社區(qū)，更要在國產(chǎn)化供應鏈閉環(huán)上實現(xiàn)突破。

四小龍，離盈利還有多遠？

盈利，是“四小龍”集體面對的達摩克利斯之劍。

從它們的財報當中，我們可以看到，高增長伴隨高虧損，是共性。其中，沐曦科技和天數(shù)智芯呈現(xiàn)出凈虧損持續(xù)擴大的趨勢。

究其原因，是科技企業(yè)不得不面臨的難題：研發(fā)費用高，前期投入大。

2024年“四小龍”研發(fā)費用（注：天數(shù)智芯研發(fā)人員為2025年H1數(shù)據(jù)

沐曦2024年營收7.43億，研發(fā)費9.01億，僅研發(fā)一項就覆蓋了全部營收并造成虧損。

從2024年毛利率來看，“四小龍”基本上維持在50%以上，不過2025年的數(shù)據(jù)略有變化，壁仞科技毛利率逐步回落，從2023年的76.4%、2024年的53.2%降至2025上半年的31.9%，這也是其業(yè)務從小批量、高附加值的定制化集群解決方案，轉(zhuǎn)向以標準化板卡為主的規(guī)?；N售的自然結(jié)果。

我們亦可以預見，在之后的運行中，一旦市場競爭加劇，企業(yè)們勢必會調(diào)整市場策略，讓渡短期利益。

像早期的英偉達一樣，國產(chǎn)GPU廠商目前大多處于“高研發(fā)投入、低商業(yè)化初期收入”的階段。其中，只有沐曦科技2025年Q2實現(xiàn)單季盈利。市場預計它們實現(xiàn)盈利的時間點普遍在2026-2027年左右，這與英偉達早期“從產(chǎn)品爆發(fā)到財務轉(zhuǎn)正”的節(jié)奏基本吻合。

資產(chǎn)質(zhì)量端，我們也需要注意它們的應收賬款的變化。

比如隨著營收增長、合同期拉長，壁仞科技的應收賬款從2022年底的9.5萬元飆升至2024年底的8667萬元；沐曦科技的應收賬款則從2024年底的4.79億上漲至今年三季度的6.53億。

當然，GPU軍備賽絕不只在于財務報表之上。

在百倍PE下，我們需要關注的問題還有很多。

首先，解決方案性能是否可以快速提升？自研軟件棧的開發(fā)者活躍數(shù)如何？

在軟件生態(tài)方面，廠商需持續(xù)投入IP研發(fā)與軟件堆棧建設，以形成完善且具有黏性的開發(fā)者社區(qū)。以英偉達CUDA生態(tài)為例，自2006年推出后持續(xù)擴張，吸引全球數(shù)百萬開發(fā)者參與，構(gòu)筑了高度成熟的開發(fā)體系。

為打破生態(tài)壟斷，國產(chǎn)廠商各出奇招——摩爾線程推出MUSA生態(tài)、沐曦股份打造MXMACA軟件棧，壁仞科技則試圖構(gòu)建“芯片-服務器-行業(yè)解決方案”的協(xié)同生態(tài)。即便如此，國產(chǎn)生態(tài)的成熟度仍與CUDA存在巨大差距。

開發(fā)者的活躍數(shù)足夠，意味著下游應用對其生態(tài)的認可，亦可反哺GPU廠商，為之后的產(chǎn)品完善提供重要參考。

其次，客戶基礎能否擴大，復購率如何？

目前正是國產(chǎn)GPU廠商跑馬圈地的時代，行業(yè)早期依賴“國產(chǎn)替代”政策與趨勢，未來能否獲得對性能、成本、生態(tài)有嚴苛要求的市場化客戶（如互聯(lián)網(wǎng)大廠、AI創(chuàng)業(yè)公司）的持續(xù)采購，成為驗證產(chǎn)品真正價值的關鍵。

最后，在先進制程受限下，穩(wěn)定供應鏈的能力。

GPU從來不是一個孤立的產(chǎn)品，它牽動著EDA、先進制程、先進封裝、系統(tǒng)軟件等整個產(chǎn)業(yè)鏈。從2022年開始，半導體行業(yè)環(huán)境急轉(zhuǎn)直下。如果在供應鏈中遇到掣肘，會極大影響國產(chǎn)GPU的落地與量產(chǎn)。

對于國產(chǎn)GPU廠商來說，上市和市值翻倍都只是征程的起點，真正的考驗，始于從資本市場獲得“燃料”后，能否快速駛?cè)霃摹盁X投入”到“自我造血”的轉(zhuǎn)變通道。

這不僅關乎財務健康，更決定著其商業(yè)故事能否從“替代的想象”變?yōu)椤霸鷮嵉奈磥怼薄?/p>

*題圖來源于pexels。