“人民幣升到6”、“人民幣升到5”……隨著人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)逼近7關(guān)口，市場(chǎng)上關(guān)于其大幅升值的預(yù)測(cè)聲音不絕于耳。全年累計(jì)升值已達(dá)4%的人民幣，正迎來一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

年初我們預(yù)測(cè)人民幣貶值，顯然我們錯(cuò)了。錯(cuò)不在分析框架，而在于兩件大事完全超出了我們的預(yù)期。

一

不變的框架，變化的現(xiàn)實(shí)

分析人民幣匯率，我們從不依賴陰謀論或購買力平價(jià)理論——后者在全球貨幣分析中幾乎無人使用。我們堅(jiān)持的框架始終穩(wěn)定：

一是資本項(xiàng)下，關(guān)注中美息差；二是貿(mào)易項(xiàng)下，觀察貿(mào)易順差；三是央行的態(tài)度。

今年年初，我們基于這一框架判斷：順差可能下降（去年已達(dá)9900億美元，加上關(guān)稅前景不明），貨幣政策將比2024年更寬松。

結(jié)果兩件事完全超出預(yù)期。

特朗普向全世界發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)，這一超預(yù)期事件反而透支全球需求，推動(dòng)中國(guó)貿(mào)易順差創(chuàng)下人類歷史新高——突破1萬億美元。大超預(yù)期的出口成為支撐人民幣強(qiáng)勢(shì)的第一因素。

貨幣政策方面，2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)”和“適度寬松”，但實(shí)際執(zhí)行全年僅降息10個(gè)BP、降準(zhǔn)50個(gè)BP，央行國(guó)債購買大部分時(shí)間暫停。

相比美國(guó)降息75個(gè)BP，中國(guó)僅10個(gè)BP，導(dǎo)致息差大幅反彈，資本項(xiàng)下流動(dòng)更有利于人民幣升值。

這兩個(gè)因素的超預(yù)期變化，正是我們誤判的根源。而央行態(tài)度則符合預(yù)期——一直在主導(dǎo)人民幣升值。

二

2026年：升到5還是6？關(guān)鍵變量何在

基于人民幣的分析框架，2026年人民幣走勢(shì)取決于三大因素。

中美息差方面，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)2026年降息50個(gè)BP（兩次），中國(guó)頂多降息25個(gè)BP。這意味著息差可能保持穩(wěn)定或繼續(xù)反彈，不會(huì)給人民幣帶來貶值壓力。

最大的變量來自貿(mào)易順差?？紤]到2025年全球透支需求、“搶出口”和關(guān)稅壁壘提升，2026年順差很難維持在萬億美元以上。如果下降，貿(mào)易項(xiàng)下將對(duì)人民幣產(chǎn)生貶值壓力。

兩大因素相互對(duì)沖，匯率走勢(shì)存在不確定性。

此時(shí)央行態(tài)度成為關(guān)鍵。雖然表述上維持均衡穩(wěn)定，但央行確有推動(dòng)人民幣升值的訴求：2022年至今，中國(guó)GDP占美國(guó)比重從74%降至67%，如果今明兩年各升值4%和2%，到2027年這一比例將打平。

在中美經(jīng)濟(jì)差距縮小的訴求下，央行可能推動(dòng)人民幣小幅升值2-3%。

三

長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期波動(dòng)

放眼2027年及更遠(yuǎn)未來，我們維持人民幣長(zhǎng)期貶值的判斷。

當(dāng)前萬億美元順差的失衡狀態(tài)，在反全球化趨勢(shì)下難以持續(xù)。而中美息差最終取決于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處繁榮期，中美名義GDP差距明顯。

一旦美國(guó)利率達(dá)中性水平，中美息差持續(xù)反彈的可能性不高。

2026年，人民幣可能小幅升值，但難度越來越大——今年美元指數(shù)下跌10%，人民幣僅升值4%。中長(zhǎng)期看，人民幣大方向仍是貶值，但近期一兩年不確定性極大。

我們傾向于2026年人民幣將小幅升值，但中長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)不變。

市場(chǎng)觀點(diǎn)總會(huì)出錯(cuò)，關(guān)鍵在于獲得觀點(diǎn)的邏輯是否清晰。邏輯清晰，才有機(jī)會(huì)知道錯(cuò)在哪里，并在未來修正它。面對(duì)復(fù)雜多變的人民幣匯率，這才是我們真正需要堅(jiān)守的分析之道。