銀保渠道是2025年壽險(xiǎn)公司NBV增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，主要受益于外部環(huán)境的改善和銀保渠道戰(zhàn)略地位的轉(zhuǎn)變，且2026年這一趨勢(shì)仍將延續(xù)，或有利于銀保渠道的持續(xù)高增長(zhǎng)。

楊練/文

銀保渠道是2025年壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)和人保壽險(xiǎn)銀保渠道的NBV增速分別達(dá)到169%、156%、137%和108%，高于全渠道40%、32%、58%和72%的增速，是各家壽險(xiǎn)公司負(fù)債端NBV增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)2025全年將延續(xù)上半年這一趨勢(shì)，且外部環(huán)境和公司戰(zhàn)略或有利于2026年銀保渠道的高增長(zhǎng)。

從外部環(huán)境看，2022年起，居民新增存款規(guī)模較之前增加較多，且定期化比例提升，2026年面臨較大體量高息資產(chǎn)的再配置需求，這部分資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，預(yù)計(jì)會(huì)有一部分流入有保底收益率的銀保產(chǎn)品，同時(shí)近期有多家銀行宣布停售5年期存款，這使得壽險(xiǎn)這一具有鎖定中長(zhǎng)期收益率的久期結(jié)構(gòu)特性產(chǎn)品的稀缺度提升。

從銀保渠道戰(zhàn)略地位看，近年來，大型壽險(xiǎn)公司對(duì)銀保渠道的定位發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，大部分從期初的“堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向，精耕細(xì)作”轉(zhuǎn)為當(dāng)前的“架構(gòu)升級(jí)，成為壽險(xiǎn)的支柱”，以太保壽險(xiǎn)為例，明確推進(jìn)“2+N”多元渠道模式升級(jí)，即銀保渠道已經(jīng)成為和個(gè)險(xiǎn)渠道同等重要性的“2”個(gè)主要渠道之一，預(yù)計(jì)2026年這一戰(zhàn)略定位將繼續(xù)升級(jí)。

網(wǎng)點(diǎn)滲透和高客突破卓有成效

銀保渠道的增長(zhǎng)模型主要來自網(wǎng)點(diǎn)滲透率的提升和高客開發(fā)的有效。

當(dāng)前大部分上市險(xiǎn)企的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張還有空間，以中國太保為例，其2025年上半年有1.3萬個(gè)銀保期繳網(wǎng)點(diǎn)，且仍在快速擴(kuò)張中；太保在2025年三季度業(yè)績(jī)會(huì)上表示，預(yù)計(jì)2026年銀保渠道來自國有銀行（工商銀行、建設(shè)銀行等）渠道的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增速可能為35%到40%，銀行網(wǎng)點(diǎn)滲透率或仍有空間。

另一方面，近年來，中國銀行私行客戶數(shù)量保持較快增長(zhǎng)，其對(duì)產(chǎn)品的需求也從單一的財(cái)富增值轉(zhuǎn)向“安全增值+風(fēng)險(xiǎn)保障”的復(fù)合型配置，希望通過保險(xiǎn)產(chǎn)品的確定性來對(duì)沖各類不確定性，且大數(shù)據(jù)的應(yīng)用使得銀保渠道在客戶觸達(dá)、營銷和轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)具有“精準(zhǔn)盤客”和“智能規(guī)模化”的抓手，以中國太保為例，其2025年上半年銀保渠道高客（長(zhǎng)險(xiǎn)應(yīng)繳保費(fèi)在240萬元—1000萬元）同比增長(zhǎng)75.4%，極高客（長(zhǎng)險(xiǎn)應(yīng)繳保費(fèi)在1000萬元以上）同比增長(zhǎng)85.4%。

基于外部環(huán)境、公司戰(zhàn)略、網(wǎng)點(diǎn)滲透率空間和高客經(jīng)營的突破，根據(jù)華源證券的預(yù)測(cè)，2026年上市險(xiǎn)企的銀保渠道新單保費(fèi)增速有望達(dá)到30%以上。

個(gè)險(xiǎn)渠道增長(zhǎng)模型主要是“產(chǎn)品+服務(wù)”和“差異化賬戶”帶來的產(chǎn)能提升。截至2025年上半年末，主要上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)量降幅已較為收斂，但當(dāng)前新人增員大幅提升還看不到拐點(diǎn)；雖然代理人數(shù)量漸趨平穩(wěn)，但難以貢獻(xiàn)增量。

未來“產(chǎn)品+服務(wù)”和“差異化賬戶”提升產(chǎn)能或是個(gè)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)力，主要上市公司推出較多“產(chǎn)品+服務(wù)”的客戶權(quán)益助力客戶經(jīng)營，從而提升產(chǎn)能。以中國平安為例，其客戶權(quán)益包括居家養(yǎng)老服務(wù)、高品質(zhì)康養(yǎng)社區(qū)、自營的北大醫(yī)療集團(tuán)和合作的萬余家外部醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

實(shí)際上，監(jiān)管對(duì)分紅險(xiǎn)賬戶的演示收益率有嚴(yán)格要求，其中，高檔演示為3.9%和保險(xiǎn)公司近5年財(cái)務(wù)投資收益率平均值的取小值，部分保險(xiǎn)公司2024—2025年投資成績(jī)亮眼，或?qū)⑦x擇在2026年部分產(chǎn)品中按照有競(jìng)爭(zhēng)力的收益演示，從而通過這一差異化的賬戶吸引客戶。

基于代理人新增尚未恢復(fù)，但“產(chǎn)品+服務(wù)”和差異化賬戶或帶來產(chǎn)能提升，由此預(yù)測(cè)主要上市保險(xiǎn)公司2026年個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速或在10%以下。

預(yù)定利率下調(diào)和分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，或?qū)⒅垭U(xiǎn)剛性負(fù)債成本的有效下降。自2025年9月起，普通型產(chǎn)品的預(yù)定利率調(diào)整為2%，同時(shí)監(jiān)管通過非對(duì)稱降息以及產(chǎn)品指導(dǎo)等方式鼓勵(lì)行業(yè)發(fā)展預(yù)定利率更低的分紅險(xiǎn)，2025年以來，主要保險(xiǎn)公司已開啟分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，分紅險(xiǎn)的剛性負(fù)債成本相對(duì)較低。

根據(jù)各家保險(xiǎn)公司年報(bào)和中報(bào)披露的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIF）和NBV對(duì)投資收益率的敏感性測(cè)試，若簡(jiǎn)單線性外推，計(jì)算得出2023—2024年壽險(xiǎn)公司存量和新單的剛性負(fù)債成本（打平收益率）出現(xiàn)了向下拐點(diǎn)。以新單為例，中國人壽、中國太保和新華保險(xiǎn)2024年新保單剛性負(fù)債成本同比分別下降52個(gè)基點(diǎn)、52個(gè)基點(diǎn)和94個(gè)基點(diǎn)至2.43%、2.6%和2.98%，利差風(fēng)險(xiǎn)或大幅緩解。

壽險(xiǎn)CSM余額或重回正增長(zhǎng)

2025年上半年，壽險(xiǎn)CSM余額（未來利潤的儲(chǔ)蓄罐）出現(xiàn)向好跡象。由于疫情后NBV增速乏力，無法抵沖每年的攤銷，因此，2022年至2024年，部分保險(xiǎn)公司CSM余額出現(xiàn)下降，比如平安壽險(xiǎn)CSM在2023—2024年同比分別下降6.1%和4.8%，但2025年上半年已經(jīng)較年初走高。

華源證券預(yù)計(jì)最晚2027年起壽險(xiǎn)CSM余額或?qū)⒅鼗卣鲩L(zhǎng)，主要有以下三個(gè)原因：

1.在銀保渠道的驅(qū)動(dòng)下，NBV或回歸較高增長(zhǎng)；2.無風(fēng)險(xiǎn)利率或企穩(wěn)，基于國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策以及近期公募銷售新規(guī)對(duì)債基的贖回費(fèi)規(guī)則的修改，未來長(zhǎng)債利率可能走穩(wěn)；3.2023—2024年投資精算假設(shè)已經(jīng)過調(diào)整，近期再次下調(diào)的概率較低，但由于各家上市主體積極轉(zhuǎn)型分紅險(xiǎn)，而分紅險(xiǎn)需要將較多比例的利潤分出，其CSM相比傳統(tǒng)險(xiǎn)稍低，基于此綜合判斷可知，主要保險(xiǎn)公司CSM余額將逐漸企穩(wěn)，最晚或于2027年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，有利于后續(xù)利潤的釋放。

權(quán)益?zhèn)}位提升帶來投資彈性，長(zhǎng)期投資試點(diǎn)有望增厚利潤。2024年以來，主要上市險(xiǎn)企積極加配權(quán)益資產(chǎn)。2025年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保和中國人保的股票+權(quán)益基金的配置占比較年初分別提升1.4個(gè)百分點(diǎn)、2.6個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)和1.7個(gè)百分點(diǎn)至13.6%、12.6%、11.8%和10.7%，新華保險(xiǎn)則維持18.8%的較高權(quán)益配置比例，權(quán)益比例的提升使得在“慢?！杯h(huán)境下保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)彈性有所增加；其中，新華和國壽的權(quán)益資產(chǎn)占比較高，且權(quán)益資產(chǎn)中歸類為TPL（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入凈利潤）的比例較高，預(yù)計(jì)利潤彈性較為明顯。

保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)或?qū)⒔o上市險(xiǎn)企帶來利潤增厚。保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期試點(diǎn)指的是保險(xiǎn)公司出資設(shè)立私募證券基金，主要投向二級(jí)市場(chǎng)股票并長(zhǎng)期持有，該試點(diǎn)自2023年10月開啟，在歷經(jīng)第三批額度批復(fù)后，預(yù)期當(dāng)前試點(diǎn)規(guī)模約為2000億元。試點(diǎn)采用權(quán)益法核算等會(huì)計(jì)計(jì)量方式，有助于降低權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司利潤表的影響。

新華保險(xiǎn)2025年中報(bào)顯示，截至6月30日，第一期險(xiǎn)資長(zhǎng)期試點(diǎn)的500億元出資額的鴻鵠志遠(yuǎn)基金，凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到556.84億元，即鴻鵠一期基金目前結(jié)轉(zhuǎn)下（符合相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求）的資產(chǎn)增值至少有56.84億元，盈利超過11%，為新華保險(xiǎn)的投資收益做出重要貢獻(xiàn)。

具體來看，中國人壽個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍質(zhì)態(tài)較好，利潤彈性較大。2025年前三季度NBV增速環(huán)比改善，顯示個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍質(zhì)態(tài)較好。國壽NBV同比增速由一季度和上半年的4.8%、20.3%擴(kuò)大至三季度末的41.8%，顯示出國壽較好的個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍質(zhì)態(tài)、銷售能力以及較為成功的預(yù)定利率切換背景下的營銷運(yùn)作。

繼續(xù)看好中國人壽2026年“開門紅”和全年的保單銷售情況，一方面，個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍的數(shù)據(jù)走穩(wěn)，且優(yōu)增人力和留存率同比提升明顯，另一方面，隊(duì)伍已經(jīng)較好掌握了浮動(dòng)型產(chǎn)品的銷售技能（前三季度浮動(dòng)收益產(chǎn)品在首年期交保費(fèi)占比同比提升超45個(gè)百分點(diǎn)），且國壽在前三季度業(yè)務(wù)達(dá)成較好的背景下，或有更多的時(shí)間準(zhǔn)備“開門紅”營銷。

國壽凈利潤對(duì)權(quán)益投資和利率均較為敏感，在2026年利率走穩(wěn)和“慢?！钡那榫凹僭O(shè)下或有較好的業(yè)績(jī)體現(xiàn)。一方面，截至2025年上半年末，國壽的權(quán)益資產(chǎn)占比為13.6%，且10.1%為公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入凈利潤的TPL分類，因此，其業(yè)績(jī)?cè)凇奥！毕禄蛴休^好的表現(xiàn)；另一方面，近年來，國壽的“保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用”中“虧損部分的確認(rèn)和轉(zhuǎn)回”數(shù)值較大，主要源于即期利率下降后VFA保單轉(zhuǎn)為虧損狀態(tài)，若后續(xù)長(zhǎng)期利率可以走穩(wěn)，這一虧損保單影響或?qū)⒋蠓鶞p少，有利于國壽的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

中國平安銀保渠道NBV或?qū)⒗^續(xù)高增，減值風(fēng)險(xiǎn)可能減少。銀保渠道競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)2026年或?qū)⒈３州^快增長(zhǎng)。中國平安壽險(xiǎn)的銀保渠道在2025年前三季度實(shí)現(xiàn)170.9%的NBV增速，在同業(yè)中處于較為領(lǐng)先地位，主要源于集團(tuán)重視銀保渠道，且有效擴(kuò)充國有大行和優(yōu)質(zhì)股份制銀行的優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，并提供“產(chǎn)品+服務(wù)”的綜合服務(wù)，預(yù)計(jì)在2026年較好的市場(chǎng)環(huán)境和自身渠道的深化戰(zhàn)略下，這一良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。

減值風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅饾u減少，股息率較有競(jìng)爭(zhēng)力。2021—2025年上半年，平安集團(tuán)扣除平安銀行的減值合計(jì)1149億元，主要集中在資管分部（預(yù)計(jì)主要是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如華夏幸福等減值）、壽險(xiǎn)分部（預(yù)計(jì)主要是權(quán)益資產(chǎn)減值），隨著地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的逐步處置以及權(quán)益市場(chǎng)的回暖，預(yù)計(jì)平安2026—2027年的減值數(shù)額或減少，對(duì)OPAT（營運(yùn)利潤）增速構(gòu)成支撐。　

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于12月27日出版的《證券市場(chǎng)周刊》