關(guān)注人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈，就無法繞過三花智控。尤其是特斯拉Optimus距離量產(chǎn)階段越來越近，三花智控作為特斯拉的核心Tier One供應(yīng)商，與特斯拉在人形機器人業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)性越來越強。

從股價復(fù)盤來看，近幾年來，伴隨三花智控與特斯拉等多個頭部主機廠，在新能源汽車和人形機器人領(lǐng)域的合作越來越緊密，資本市場也對三花智控的市場價值進(jìn)行了多次向上修正，尤其是2024年年中H股上市以來，伴隨市場對人形機器人進(jìn)展的預(yù)期增強，三花智控A/H股股價均迎來了大幅上漲。

不過，25年9月份之后，公司A/H股股價似乎呈現(xiàn)出了一些分歧。

我們把視角轉(zhuǎn)向公司本身：回顧三花智控的成長史，從上世紀(jì)70年代至今，公司從一家近乎手工作坊的鄉(xiāng)村企業(yè)，成長為全球化的制冷及汽車精密零部件龍頭，并仍在新的領(lǐng)域攻城略地，可以說是中國大陸制造業(yè)成長的典型案例。

那么三花智控成長至今依靠的是何種能力？未來在開拓新的市場領(lǐng)域的過程中，這些能力是否還能使得企業(yè)維持長期的競爭能力？

為了回答這些問題，本篇文章首先對三花智控的發(fā)展歷程進(jìn)行梳理，通過這樣的梳理，我們嘗試?yán)斫馄髽I(yè)的競爭實力所在。與此同時，我們通過穿插分析，理清三花智控所生產(chǎn)和銷售的到底是何種產(chǎn)品。在此基礎(chǔ)上，在下篇文章當(dāng)中，我們將會對公司在人形機器人領(lǐng)域的布局做進(jìn)一步分析。

以下是詳細(xì)分析

一、公司首先布局的是制冷領(lǐng)域，那么我們先來看一下，公司最初是如何從一家迷你企業(yè)，成長為制冷領(lǐng)域龍頭的

基于市場機會，由農(nóng)機修配戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向制冷零配件。三花智控的前身是紹興市新昌縣的“新昌縣西郊人民公社農(nóng)機修配綜合廠”，主要業(yè)務(wù)是做簡易的農(nóng)具修造，但經(jīng)營情況不佳，連年虧損，瀕臨倒閉。1979年，三花智控的創(chuàng)始人張道才來到西郊農(nóng)機廠擔(dān)任供銷科長，并于1982年、1984年先后被任命為副廠長、廠長。

在此期間，他關(guān)注到在冰箱快速進(jìn)入中國家庭，所帶來的制冷配件需求激增的市場機會，于是決定布局制冷零配件，并將工廠改名為“新昌制冷配件廠”，從而確立了以制冷配件為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。

與高校建立合作，基于公司競爭優(yōu)勢成功開發(fā)“兩位三通電磁閥”打破海外壟斷。1987年，考慮到公司在產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)方面存在短板，張道才通過多番努力，成功與上海交大合作，最終成功研發(fā)出國內(nèi)首套“兩位三通電磁閥”，打破了日本企業(yè)壟斷。

那么當(dāng)時為什么決定開發(fā)這款產(chǎn)品呢？公司主要基于以下幾點考量：

首先是有需求。兩位三通電磁閥是冰箱必須要使用的流體控制部件，作用是控制制冷劑的通、斷和流向切換，當(dāng)時這款產(chǎn)品沒有中國企業(yè)能做，而進(jìn)口產(chǎn)品價格高，是國內(nèi)冰箱產(chǎn)業(yè)的卡脖子零部件之一。與此同時，國內(nèi)冰箱行業(yè)已經(jīng)成長起來，對兩位三通電磁閥具有“硬需求”。

與此同時，公司評估此產(chǎn)品有一定技術(shù)和生產(chǎn)壁壘，不容易陷入同質(zhì)化競爭，符合公司的戰(zhàn)略定位。

另外，相對于海外品牌，公司的競爭優(yōu)勢是成本，這有利于公司獲取市場份額。

此后，公司又陸續(xù)研發(fā)出熱力膨脹閥、電子膨脹閥以及排水泵等產(chǎn)品，并在開發(fā)新產(chǎn)品的過程中，逐步確立“自主研發(fā)，樹立品牌”的發(fā)展方向。1992年，公司改名為“浙江三花集團(tuán)”。

圖：電磁閥

圖：電子膨脹閥

資料來源：三花智控官網(wǎng)，海豚研究

圖：冰箱制冷系統(tǒng)示意

資料來源：三花智控官網(wǎng)，海豚研究

在布局冰箱零配件同時，抓住空調(diào)市場機會。國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)業(yè)比冰箱產(chǎn)業(yè)成長得要晚一些，但市場體量也在快速增長。三花智控捕捉到國內(nèi)空調(diào)市場的機會，于是布局研發(fā)出“空調(diào)截止閥”產(chǎn)品，再次實現(xiàn)國產(chǎn)替代。

研發(fā)成功四通換向閥，并依靠成本優(yōu)勢搶占市場。1995年，公司成功研發(fā)制冷領(lǐng)域核心配件四通換向閥，打破美國壟斷，并實現(xiàn)為國內(nèi)多家空調(diào)整機廠提供配套。

三花的四通換向閥產(chǎn)品與進(jìn)口品性能接近，但價格明顯更低，于是迅速占領(lǐng)市場，1999年實現(xiàn)百萬套銷量，2020年全球市占率達(dá)到25%，2006年全球市占率達(dá)到約50%，客戶既包括國內(nèi)的海爾、格力、美的、海信等，也包括海外的三星、LG、松下、三菱、大金等企業(yè)。

圖：家用空調(diào)系統(tǒng)示意

資料來源：三花智控官網(wǎng)，海豚研究

收購曾經(jīng)想要收購自己的海外龍頭。這句話可能有點繞，簡單來說，2007年，公司成功收購美國蘭柯公司，蘭柯公司是曾經(jīng)的四通閥市場龍頭，并且還是四通閥這項產(chǎn)品的發(fā)明者。1996年，在三花剛剛將四通閥這項產(chǎn)品做出一定市場份額時候，蘭柯公司關(guān)注到了這家不起眼的競爭對手，并試圖收購三花的四通閥業(yè)務(wù)，但三花當(dāng)時并沒有同意這項交易。

二、什么是閥？

講了這么多，我們可以看到，三花的發(fā)展始終圍繞“閥”這項產(chǎn)品，那么到底什么是閥？在制冷系統(tǒng)中，閥是一種用于控制、調(diào)節(jié)和切斷冷卻介質(zhì)（冷媒、制冷劑）流動的關(guān)鍵流體控制部件，它通過改變自身的開合度狀態(tài)，來精確管理系統(tǒng)中冷卻介質(zhì)的流量、壓力和方向。

制冷系統(tǒng)的原理是熱量交換，而這個熱量交換，就是通過冷媒的流動和相變，來進(jìn)行“吸熱”或者“散熱”，比如空調(diào)可以利用冷媒的流動和相變，將室內(nèi)的熱量“吸”到室外去，從而實現(xiàn)室內(nèi)的降溫。

所以直白來說，閥就是一個開關(guān)，它的作用是控制冷媒是否能夠流動，以及流動的方向。但這個開關(guān)并不僅僅只是一個開關(guān)，它對精度、密封性、壽命都有高要求，且需要適應(yīng)復(fù)雜的環(huán)境和工況。且這里的閥并不是我們通常理解的用手來擰動的閥門，它們需要通過電磁線圈或者步進(jìn)電機等方式實現(xiàn)自動化控制，因此是一項涉及機械工程、流體力學(xué)、材料科學(xué)以及電氣工程等學(xué)科的綜合性工業(yè)產(chǎn)品。在制冷系統(tǒng)中，閥是至關(guān)重要的零部件，它們是實現(xiàn)溫控精確控制的核心。

這里以上文提到的四通閥為例：

四通閥是一種特殊的閥門，它具有四個接口，通過內(nèi)部閥芯的移動，能夠改變冷媒在系統(tǒng)中的流動路徑，具體原理見圖片示例。

圖：四通閥的工作原理

資料來源：佛山華鷺公司，海豚研究

在同時具備制冷制熱的空調(diào)系統(tǒng)中，四通閥是實現(xiàn)空調(diào)制冷&制熱功能逆轉(zhuǎn)的樞紐。四通閥的內(nèi)部結(jié)構(gòu)非常精密，因為需要實現(xiàn)冷媒流路的精準(zhǔn)可靠切換，所以對設(shè)計、材料和制造工藝的要求都極高。

三、走向全球化，并在產(chǎn)品品類上突破既有業(yè)務(wù)邊界

在制冷領(lǐng)域突破后，三花智控基于企業(yè)競爭優(yōu)勢的轉(zhuǎn)變，明確將發(fā)展方向由“成本領(lǐng)先”過渡到“技術(shù)領(lǐng)先”，此后在海外市場以及新能源車市場陸續(xù)取得新的成長曲線。

在制冷領(lǐng)域：

（1）收購亞威科集團(tuán)等海外制冷領(lǐng)域的零部件企業(yè)，開始布局全球高端白電配套市場。亞威科是洗碗機、洗衣機、咖啡機等白電的頭部供應(yīng)商，客戶包括歐洲及中國的頭部家電品牌如西門子、博世、惠而浦、利勃海爾、美的、海爾、格力等。

圖：亞威科的主要產(chǎn)品

資料來源：Aweco官網(wǎng)，海豚研究

（2）推出電子變頻控制器等產(chǎn)品，并擊敗丹佛斯、艾默生等海外巨頭，開始為開利等海外制冷龍頭提供解決方案。變頻控制器與閥件是完全不同產(chǎn)品品類，變頻控制器是給閥輸入控制信號的的電子元件，核心在電路設(shè)計和控制算法。由此三花智控實現(xiàn)產(chǎn)品品類和產(chǎn)品層級（從單一零部件到系統(tǒng)解決方案）的跨越。

（3）布局微通道產(chǎn)品，包括微通道冷凝器、微通道蒸發(fā)器等，用于家用空調(diào)、商用空調(diào)、熱泵等領(lǐng)域。簡單理解，微通道可以看作是一種高級的換熱器，這種換熱器通過特殊的結(jié)構(gòu)（微米級的通道），可以大幅提升熱交換的性能。

圖：微通道冷凝器

圖：微通道蒸發(fā)器

資料來源：三花智控官網(wǎng)，海豚研究

（4）與此同時，在布局完善產(chǎn)品線的同時，公司陸續(xù)在墨西哥、波蘭等國家建立工廠。

四、成長為新能源車熱管理領(lǐng)域的龍頭

三花智控較早就在嘗試布局汽車領(lǐng)域：2006年公司成立三花汽車零部件有限公司，開始進(jìn)入汽車熱管理領(lǐng)域；2014年，公司成功研發(fā)車用電子膨脹閥，打破日本電裝壟斷，并拿下通用汽車訂單。

圖：車用電子膨脹閥

資料來源：三花智控官網(wǎng)，海豚研究

整體來看，2018年以前，公司雖然在汽車零部件領(lǐng)域有一些可圈可點的突破，但并未激起太大水花，主要是傳統(tǒng)汽車零配件市場被海外Tier One把持，競爭格局穩(wěn)固，新競爭者難以進(jìn)入。并且傳統(tǒng)汽車市場并非成長性市場，留給新進(jìn)入者的機會并不多。

這里插播一句。2012年的時候，創(chuàng)始人張道才的兒子張亞波成為三花控股集團(tuán)的董事長兼CEO，張亞波時年僅38歲。此次代際傳承和權(quán)力交接的順利完成是此后企業(yè)穩(wěn)定運營的重要保障。

此后，三花智控捕捉到了新能源汽車產(chǎn)業(yè)的機會。2017年公司成立新能源汽車熱管理事業(yè)部，開始開發(fā)新能源汽車熱管理系統(tǒng)。

2018年，三花智控成功進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈。公司進(jìn)入特斯拉鏈后證明了自己能力，此后陸續(xù)獲得國內(nèi)外頭部車企訂單。在產(chǎn)品方面，公司產(chǎn)品由單一閥件擴展至閥+泵+換熱器+管路的一體化集成模塊，由“賣零件”升級為“賣系統(tǒng)”。

2019年，特斯拉提出八通閥（Octovalve）集成方案，2022年，三花首先將八通閥這一方案成功實現(xiàn)量產(chǎn)。八通閥能夠使得整車在減重的同時，系統(tǒng)可靠性和效率大幅提高。此后，這一方案陸續(xù)應(yīng)用于特斯拉、比亞迪等多個車企的多款量產(chǎn)產(chǎn)品。2023年，公司汽零板塊業(yè)務(wù)收入占比超過上市公司總收入的40%。

這里我們談一下，為什么在燃油車時代做不到的事情，三花在新能源車上做到了呢？

在傳統(tǒng)車企時代，往往由電裝、法雷奧等Tier One為整車企業(yè)提供熱管理整套解決方案，然而，進(jìn)入新能源時代之后，車企與供應(yīng)商的合作方式開始發(fā)生重大變化。

特斯拉自研整車熱管理架構(gòu)，繞過Tier One直接與三花智控這樣的Tier Two對接，簡單來說，特斯拉負(fù)責(zé)搞研發(fā)，三花等制造企業(yè)負(fù)責(zé)量產(chǎn)實現(xiàn)，從而給予了三花這樣的零部件企業(yè)發(fā)展的機會。

而三花基于自身能力，及時且準(zhǔn)確地接住了特斯拉拋來的發(fā)展機會，并以零部件為切入基礎(chǔ)，逐步由零部件供應(yīng)商，升級為集成組件供應(yīng)商，從而由Tier Two進(jìn)化成為實質(zhì)上的Tier One。

五、這里基于對三花智控成長史的回顧，我們來做個簡單的總結(jié)：三花智控這家公司，它的能力聚焦在哪里？

我們認(rèn)為，一方面，是對產(chǎn)業(yè)方向的正確判斷。公司正確預(yù)見了冰箱、空調(diào)、高端家電、以及新能源車等產(chǎn)業(yè)的市場需求機會，并抓住進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈的良好時機；

另一方面，是對企業(yè)競爭能力邊界的正確認(rèn)知，公司選擇的，是匹配公司競爭優(yōu)勢，并能夠進(jìn)一步塑造競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品方向，該拼成本的時候拼成本，需要強調(diào)技術(shù)的時候就努力積累技術(shù)實力；

最后，就是三花這家企業(yè)在產(chǎn)品的研發(fā)和制造方面，的確積累了領(lǐng)先于國內(nèi)同業(yè)的能力，這是其突破進(jìn)口壁壘，占領(lǐng)市場并獲取到頭部客戶的基石。

六、三花的新能源車業(yè)務(wù)始終圍繞著熱管理，那么什么是熱管理？

（一）先理一理新能源車的熱管理這個概念

汽車熱管理從名字可以理解，主要功能是調(diào)節(jié)汽車內(nèi)零部件的工作溫度和汽車乘員艙的溫度環(huán)境。具體而言，熱管理系統(tǒng)基于其散熱和加熱的能力，一方面保證主要零部件（在新能源車當(dāng)中，主要是動力電池、電機電控和芯片）處于合適的工作溫度當(dāng)中，使得其能夠安全穩(wěn)定地工作，一方面保證乘員艙內(nèi)部保持舒適的溫度。

這里可能會產(chǎn)生一個疑問——汽車熱管理跟上文提到的，冰箱、空調(diào)之類的制冷系統(tǒng)似乎差不多，為什么要單獨拎出來作為一個單獨業(yè)務(wù)門類呢？

除了下游應(yīng)用領(lǐng)域及其參與企業(yè)的差異以外，汽車熱管理與傳統(tǒng)制冷行業(yè)其實存在極大差異。

比如說，空調(diào)需要調(diào)節(jié)的只是某一個空間的環(huán)境溫度，但要通過汽車熱管理進(jìn)行溫度調(diào)節(jié)的卻不僅僅是空氣，還有發(fā)動機（燃油車）、三電系統(tǒng)（新能源車）等設(shè)備模塊；與此同時，空調(diào)只需要調(diào)節(jié)某一固定區(qū)域空間內(nèi)的溫度，但汽車熱管理系統(tǒng)卻要面臨復(fù)雜且實時變化的工況。

（二）新能源車熱管理行業(yè)存在價值量膨脹的邏輯

由于動力總成差異，新能源汽車熱管理系統(tǒng)的價值量是高于傳統(tǒng)燃油汽車的，大約是傳統(tǒng)燃油汽車的2-3倍。并且往未來看，這一價值量可能還有進(jìn)一步提升的空間，主要基于以下幾個原因：

1、新能源汽車需要進(jìn)行熱管理的零部件更多，因此系統(tǒng)更加復(fù)雜。

對于傳統(tǒng)燃油汽車而言，熱管理系統(tǒng)主要服務(wù)于發(fā)動機冷卻和乘員艙空調(diào)，且乘員艙空調(diào)的熱源可以簡單通過發(fā)動機的發(fā)熱來取得。

新能源汽車熱管理系統(tǒng)需要同時管理三電系統(tǒng)和乘員艙，尤其是對于動力電池的熱管理是最主要的新增需求，而電池對工作溫度范圍要求極為苛刻，需要精確的加熱和冷卻系統(tǒng)才能保證性能和安全（比如說防止自燃）。

2、新能源汽車需要解決能源焦慮問題，對應(yīng)熱管理系統(tǒng)，要求集成化（減重提效）、低能耗（需要通過應(yīng)用新的技術(shù)路線如熱泵等）。

集成化主要通過重組熱管理系統(tǒng)架構(gòu)來實現(xiàn)。即把整車熱管理系統(tǒng)中的各個子系統(tǒng)和回路進(jìn)行功能和結(jié)構(gòu)上的耦合，實現(xiàn)各個子系統(tǒng)之間信息和能量的交互，從而更好協(xié)調(diào)車輛各部分間的熱負(fù)荷關(guān)系，提升能效。在這里，集成化主要解決的是傳統(tǒng)整車熱管理系統(tǒng)中，各個子系統(tǒng)和回路相對獨立，造成整車熱管理系統(tǒng)總體效率不高的問題。

3、舉例說明

特斯拉的熱管理系統(tǒng)：

特斯拉新能源車熱管理系統(tǒng)已經(jīng)經(jīng)歷四代，目前第五代還在開發(fā)過程中，從第一代進(jìn)化到第四代，集成化程度持續(xù)提高。就第四代而言，升級點主要如下：

圖：特斯拉第四代熱管理系統(tǒng)工作模式

資料來源：《新能源汽車熱管理研究綜述》，海豚研究

（1）搭載熱泵，徹底取消PTC電加熱

什么是熱泵呢？熱泵技術(shù)原理與空調(diào)類似，也是通過壓縮機來實現(xiàn)熱量傳遞，但在這里，熱泵系統(tǒng)與傳統(tǒng)的汽車乘員艙空調(diào)系統(tǒng)的差異在于，空調(diào)只調(diào)整乘員艙溫度，而熱泵的應(yīng)用范圍則要大得多，并且與整套集成化的熱管理系統(tǒng)架構(gòu)相輔相成。

具體而言，在特斯拉這套系統(tǒng)中，乘員艙熱管理采用熱泵空調(diào)進(jìn)行制冷和制熱。與此同時，通過八通閥將三電系統(tǒng)廢熱回收至乘員艙，這樣乘員艙就不需要PTC來進(jìn)行加熱了。此前新能源車一般需要使用PTC加熱，而PTC可以簡單理解為就是一套電阻，類似于國產(chǎn)家用空調(diào)上的電輔熱，非常耗電。

而就電池?zé)峁芾矶�，這套系統(tǒng)可以將熱泵空調(diào)制熱、電機電控余熱、電機/壓縮機/鼓風(fēng)機低效制熱等，通過八通閥將熱量傳遞至電池，從而可以進(jìn)一步取消電池?zé)峁芾淼腜TC加熱。

（2）通過八通閥實現(xiàn)高度集成化

特斯拉八通閥（Octovalve）可以通過控制步進(jìn)電機移動，來控制多個主要回路的通斷，從而來控制冷卻液（注意這里不是冷媒）的流動路徑，以達(dá)到控制溫度同時節(jié)能的目的，進(jìn)而實現(xiàn)整個熱管理系統(tǒng)的高效運行。

圖：八通閥不同工作狀態(tài)

資料來源：特斯拉專利，海豚研究

以上解釋顯得有些抽象，簡單來說，哪里需要加熱，這套系統(tǒng)可以讓所有熱量優(yōu)先通到需要加熱的位置，反之亦然，通過這種靈活的系統(tǒng)架構(gòu)，可以將效率最大化。在這個過程中，我們可以看到八通閥發(fā)揮了何等重要的作用。

（三）未來看，新能源汽車熱管理系統(tǒng)價值量還有進(jìn)一步提升的可能，主要是基于新能源車性能升級

1、基于熱管理集成化和低能耗需求，熱管理系統(tǒng)的架構(gòu)和技術(shù)的升級還有空間：包括跨域融合，提升熱泵利用率，以及應(yīng)用更先進(jìn)的隔熱材料（云母、氣凝膠等）。

2、動力電池帶電量更大，能量密度更高，這會導(dǎo)致電池系統(tǒng)在更小的體積和重量內(nèi)釋放更多的熱量，因此需要更強大的散熱能力，如寧德時代推出的雙面水冷技術(shù)。與此同時，高壓快充平臺的應(yīng)用等都對電池?zé)峁芾硖岢龈咭螅枰懈咝Ц焖俚睦鋮s和加熱系統(tǒng)。

3、在此基礎(chǔ)上，新能源汽車智能化趨勢下，高算力芯片的應(yīng)用也帶來散熱需求。

（四）那么熱管理系統(tǒng)由哪些零部件組成，三花在其中又做了什么？

圖：新能源車熱管理系統(tǒng)的組成部分

資料來源：三花智控官網(wǎng)，海豚研究

汽車熱管理系統(tǒng)主要包括以下零部件：

1、各類泵：機械水泵、電子水泵、電子油泵等；

2、各類閥：熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電磁閥、多通閥等；

3、熱交換器：前端模塊、空調(diào)箱、冷凝器、蒸發(fā)器、水冷板等；

4、壓縮機（機械/電動）；

5、管路系統(tǒng)等。

以上產(chǎn)品除了壓縮機和冷媒外，三花智控基本都可提供成熟產(chǎn)品。

（五）我們對新能源車熱管理市場的市場空間做了一個簡單預(yù)測

到這里，我們可以看到在新能源汽車熱管理這個市場，未來潛在的市場空間。然而，在熱管理這條賽道，市場需求卻不僅僅限于新能源車。算力中心、儲能等，這些看似相關(guān)性并不高的產(chǎn)業(yè)，其實都需要熱管理，且市場空間一點都不小，關(guān)于這些產(chǎn)業(yè)對于熱管理的需求，我們將在下篇文章中進(jìn)行分析。

另外，關(guān)于三花智控在人形機器人領(lǐng)域的布局，以及公司的估值分析，我們也會放在下篇文章中進(jìn)行討論。

<全文完>

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