文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

國(guó)內(nèi)乳業(yè)龍頭伊利股份，又開(kāi)始下一盤(pán)資本大棋。

1月5日，伊利公告稱，完成兌付2025年第十七、十八、十九期超短期融資券，合計(jì)金額140億元。算上2025年12月下旬完成兌付的2025年第十二至十五期四筆超短期融資券合計(jì)金額220億元，半個(gè)多月時(shí)間里，伊利償還短期債務(wù)高達(dá)360億元。

再往前一個(gè)星期，同一天時(shí)間內(nèi)，伊利在內(nèi)蒙古成立了5家投資全資子公司，包括永皓投資、裕超投資、泰威投資、隆卓投資和鴻騰投資，合計(jì)認(rèn)繳出資額達(dá)6.67億元。

一邊是不斷高頻滾動(dòng)的短期融資，另一邊是大舉成立投資公司，放在當(dāng)前仍處在深度調(diào)整的乳業(yè)市場(chǎng)背景下，伊利的一系列動(dòng)作顯得很不尋常。

2025年11月18日，伊利在北京舉行了2025年投資者日活動(dòng)?，F(xiàn)場(chǎng)，伊利集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁潘剛直言，中國(guó)乳業(yè)正處在重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，“行業(yè)從單純追求增速的量增時(shí)期，全面進(jìn)入以多元化、精細(xì)化需求為導(dǎo)向的質(zhì)升新階段，結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)正在取代普適性增長(zhǎng)”。

伊利計(jì)劃通過(guò)多元化品類(lèi)、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級(jí)、全球化三個(gè)核心戰(zhàn)略尋找增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)，伊利在投資者日活動(dòng)中頻繁提到一個(gè)關(guān)鍵詞——健康管理。比如向功能營(yíng)養(yǎng)、專(zhuān)業(yè)營(yíng)養(yǎng)拓展。

透過(guò)伊利高頻融資動(dòng)作可以看到，其更加偏向于產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級(jí)，為產(chǎn)業(yè)上下游提供融資擔(dān)保和加快賬款支付效率。但不斷下跌的奶價(jià)，行業(yè)仍在持續(xù)大規(guī)模“噴粉”（注：指將賣(mài)不掉的液態(tài)奶噴制成奶粉儲(chǔ)存，通常是處理過(guò)剩原奶的短期手段），讓伊利2025年的凈利潤(rùn)率或不及預(yù)期值9%。

如今，伊利開(kāi)始下一盤(pán)暗棋，近期成立的5家投資子公司，或?qū)⒊蔀樘嵴駜衾麧?rùn)率的關(guān)鍵所在。最終投向的，是產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈金融，還是健康管理服務(wù)相關(guān)公司，抑或乳業(yè)之外的創(chuàng)投業(yè)務(wù)，目前還不得而知。

不過(guò)，透過(guò)最近一期財(cái)報(bào)可以看到，伊利做出了全力沖刺之勢(shì)。

01

資金流動(dòng)出現(xiàn)拐點(diǎn)

2025年，乳業(yè)市場(chǎng)早已有了主基調(diào)。年初，中央一號(hào)文件明確提出，“推進(jìn)肉牛、奶牛產(chǎn)業(yè)紓困，穩(wěn)定基礎(chǔ)產(chǎn)能”；7月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等七部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了肉牛奶牛生產(chǎn)多項(xiàng)扶持措施，比如地方養(yǎng)殖、噴粉補(bǔ)貼，拓寬融資渠道等。

從生鮮乳、飼料的平均價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，2025年乳業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)相當(dāng)慘烈。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)，生鮮乳全國(guó)平均價(jià)格從2025年1月第1周的3.12元/公斤短暫沖高后持續(xù)走低，于12月第四周達(dá)到3.03元/公斤，已有跌破“3字頭”的趨勢(shì)。

但奶牛養(yǎng)殖成本整體卻呈現(xiàn)走高趨勢(shì)。

其中，上述同期，玉米平均價(jià)格從2.29元/公斤漲到2.43元/公斤，年內(nèi)價(jià)格一度飆升到2.50元/公斤。豆粕平均價(jià)格在2025年2月開(kāi)始迎來(lái)暴漲，直到6月才逐步下滑趨于平穩(wěn)，價(jià)格一度漲到3.77元/公斤。

總結(jié)下來(lái)，2025年奶牛養(yǎng)殖有兩個(gè)核心關(guān)鍵詞：賣(mài)牛、噴粉。兩者本質(zhì)都?xì)w于一處——產(chǎn)能過(guò)剩。賣(mài)牛是為了生鮮乳縮產(chǎn)，噴粉是為了將滯銷(xiāo)生鮮乳制成奶粉儲(chǔ)存。

養(yǎng)殖業(yè)深度調(diào)整狀態(tài)已持續(xù)多年。國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系首席科學(xué)家李勝利曾公開(kāi)表示，2023年至2025年，奶牛養(yǎng)殖業(yè)收入損失累計(jì)達(dá)700億元，行業(yè)生鮮乳噴粉產(chǎn)生的虧損達(dá)200億元。

產(chǎn)能過(guò)剩背后，是養(yǎng)殖業(yè)本身掀起過(guò)一場(chǎng)“擴(kuò)產(chǎn)狂歡”。

2018年，國(guó)內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)迎來(lái)觸底反彈，且奶價(jià)上行周期一直持續(xù)到2021年。期間，國(guó)內(nèi)掀起了大型牧場(chǎng)集中建設(shè)潮，使得生鮮乳產(chǎn)量一路飆升，從2020年的3441萬(wàn)噸升至2024年的4079萬(wàn)噸。

奶牛養(yǎng)殖的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2020年，影響因素包括新冠疫情暴發(fā)、飼料成本保障、國(guó)際市場(chǎng)奶價(jià)下行、消費(fèi)需求增速疲軟等。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去5年，國(guó)內(nèi)奶牛存欄量年均增速超8%，液態(tài)奶消費(fèi)量年均增速則不足3%。

最終的結(jié)果，不言而喻——行業(yè)至今仍處在調(diào)整周期。

作為國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭，伊利同樣在擴(kuò)產(chǎn)狂潮中進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張和渠道建設(shè)，包括在河南、寧夏、山東等地投資建設(shè)生產(chǎn)基地；經(jīng)銷(xiāo)商規(guī)模從2018年的1.2萬(wàn)家增至2020年的1.8萬(wàn)家；體現(xiàn)在杠桿率上，同期資產(chǎn)負(fù)債率從41%飆升至57.1%。

進(jìn)入調(diào)整周期之后，伊利開(kāi)始采取一種防御性經(jīng)營(yíng)策略——借助自身行業(yè)地位，進(jìn)行“存長(zhǎng)借短”模式的高頻率滾動(dòng)融資。2020年4月開(kāi)始拓寬融資渠道，合計(jì)發(fā)行240億元短期融資券和中期票據(jù)，到2025年融資上限額度增至450億元。

其中，部分融資資金用于為上下游合作伙伴提供融資擔(dān)保。2019年至2025年上半年，伊利向上下游合作伙伴提供融資擔(dān)保、小額貸款、保理業(yè)務(wù)，合計(jì)產(chǎn)生金額區(qū)間值為66.4億至89.7億元。

于是，在過(guò)去5年時(shí)間里，伊利靠著快速流動(dòng)的資金，扛著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游共渡難關(guān)。同時(shí)，持續(xù)如期兌付，也讓自身的融資成本不斷下降，從起初的2.4%降到最近一筆的1.44%。

盡管過(guò)去幾年，包括近期幾筆超短期融資券中，伊利依然保持良好的兌付信譽(yù)，然而到了2025年三季度，其資金流動(dòng)性出現(xiàn)了拐點(diǎn)信號(hào)——開(kāi)始變得緊張。

02

下一盤(pán)資本暗棋

2025年三季報(bào)顯示，伊利實(shí)現(xiàn)營(yíng)收905.6億元，同比增長(zhǎng)1.8%；利潤(rùn)同比下降5%至118.8億元，凈利潤(rùn)104.2億元，同比下跌4.4%。同時(shí)，收現(xiàn)比從上年同期的1.06下跌至1.03，主要是商品銷(xiāo)售收到現(xiàn)金大幅度減少。

至2025年9月末，伊利持有貨幣資金約138.3億元，同比減少72.4%。在高頻率滾動(dòng)融資策略下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金減少無(wú)疑使得短債償付風(fēng)險(xiǎn)猛增。上述同期，伊利有息負(fù)債規(guī)模約543.5億元，短債占比從上年同期的84.4%上升至98.9%，現(xiàn)金短債比從0.96倍驟降至0.25倍，凈資產(chǎn)負(fù)債率則從20%暴增至68.3%。

伊利突然發(fā)生了什么？

盡管過(guò)去幾年，伊利扛著上下游合作伙伴一起渡過(guò)難關(guān)，然而其一直面臨著一個(gè)問(wèn)題——盈利表現(xiàn)處于震蕩中，并沒(méi)有明顯提升。

在2024年年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上，伊利曾對(duì)2025年做出了目標(biāo)指引——“2025年將維持經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率向好趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)9%的利潤(rùn)率目標(biāo)”。

當(dāng)時(shí)伊利也給出了經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，自2025年開(kāi)始，重磅加碼功能性營(yíng)養(yǎng)、乳品深加工兩大戰(zhàn)略性布局。

從2025年上半年各品類(lèi)的營(yíng)收來(lái)看，奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品系列成為了伊利的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，分別實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)14.3%至165.8億元、同比增長(zhǎng)12.4%至82.3億元；占總營(yíng)收比例從2024年底的33.2%上升至40.1%，占比創(chuàng)造了歷史新高。

盡管奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品系列收入快速上漲，但作為生鮮乳關(guān)聯(lián)品類(lèi)，過(guò)去幾年時(shí)間里，毛利率走出了從下滑逐步回升的趨勢(shì)，也意味著兩項(xiàng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有給伊利帶來(lái)太大利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

到了2025年三季度，伊利設(shè)定的9%利潤(rùn)率目標(biāo)，卻存在無(wú)法完成的可能性。

2024年第四季度，伊利因資產(chǎn)減值損失暴漲，導(dǎo)致全年利潤(rùn)率為8.75%，凈利潤(rùn)率則為7.3%。而2025年前三季度，在尚未進(jìn)行資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的情況下，伊利的利潤(rùn)、凈利潤(rùn)同比已有所下滑，利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率同比分別減少0.93個(gè)百分點(diǎn)、0.73個(gè)百分點(diǎn)。

如前述提及，2025年奶價(jià)處于深度調(diào)整之中，把這個(gè)因素考慮進(jìn)去，伊利全年“沖9”目標(biāo)留有懸念。

為什么伊利2025年三季度盈利變現(xiàn)會(huì)有所下滑？其中很重要的一個(gè)原因——投資收益斷崖式縮水，同比減少93.4%至1.74億元。

側(cè)面來(lái)說(shuō)，2024年，伊利重要的一個(gè)利潤(rùn)支撐點(diǎn)來(lái)源于投資收益。翻閱當(dāng)年財(cái)報(bào)可以看到，伊利拋售了一家能源公司——昌吉盛新實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“昌吉盛新實(shí)業(yè)”）。

截圖來(lái)源于伊利2024年財(cái)報(bào)

天眼查顯示，昌吉盛新實(shí)業(yè)成立于2008年5月，主要從事電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。2010年3月，伊利旗下子公司內(nèi)蒙古盛泰創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司（下稱“盛泰創(chuàng)投”）以增資8400萬(wàn)元的方式，獲得該公司超過(guò)90%股權(quán)，隨后兩次增資，持股比例增至95%。

這一拿就是約14年時(shí)間。2024年，伊利以約26.47億元完成出售上述公司，創(chuàng)造了超過(guò)25億元的投資收益。

伊利嘗到了投資的甜頭。

03

投資在乳業(yè)之外？

2025年初，伊利并沒(méi)有直接開(kāi)始加大對(duì)外投資。彼時(shí)，伊利一筆高達(dá)188.6億元的大額存單及定期存款到期，但轉(zhuǎn)頭就繼續(xù)買(mǎi)入大額存單及定期存款，且投資金額追加到247.1億元。

截圖來(lái)源于伊利2025年半年財(cái)

直到2025年三季度，伊利開(kāi)始加大對(duì)外投資，一盤(pán)資本暗棋才浮出水面。剔除上述購(gòu)買(mǎi)大額存單及定期存款金額，投資支出的現(xiàn)金達(dá)123.8億元，同比增長(zhǎng)173%。而二季度剔除大額存單及定期存款金額后，投資支出的現(xiàn)金為36.2億元，同比增長(zhǎng)78.9%。

這也是造成伊利出現(xiàn)資金流動(dòng)性緊張拐點(diǎn)的重要原因。不過(guò)，從伊利2025年三季度資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模變動(dòng)來(lái)看，并沒(méi)有發(fā)生太大變化，凈資產(chǎn)同比僅增加21億至1527.3億元。

這筆大額流出的投資資金，也給外界留下了一個(gè)懸念。

直到2025年12月中旬，伊利于同一天時(shí)間在內(nèi)蒙古成立了5家投資全資子公司。這5家公司，都是同一個(gè)法定代表人——烏云達(dá)來(lái)。

天眼查顯示，烏云達(dá)來(lái)，這位在伊利歷年財(cái)報(bào)中都未能看到履歷的“編外人員”，最早在1998年4月成為鄂爾多斯市麗景園旅游度假區(qū)有限責(zé)任公司股東之一，后于2013年9月退出；3個(gè)月后便加入伊利財(cái)務(wù)有限公司（下稱“伊利財(cái)務(wù)”），一直履職到2017年11月。

伊利財(cái)務(wù)主要對(duì)成員單位辦理財(cái)務(wù)和擔(dān)任融資顧問(wèn)，也包括參與到后者交易款項(xiàng)收付、保險(xiǎn)代理、擔(dān)保、貸款和融資租賃、票據(jù)承兌與貼現(xiàn)、內(nèi)部轉(zhuǎn)賬結(jié)算、吸納存款等業(yè)務(wù)。

截圖來(lái)源于伊利2023年財(cái)報(bào)

履職伊利財(cái)務(wù)期間，烏云達(dá)來(lái)還擔(dān)任伊利兩家關(guān)聯(lián)公司——西藏智晟實(shí)業(yè)有限公司、西藏熠輝實(shí)業(yè)有限公司的監(jiān)事一職。這兩家公司的背后股東，包括潘剛、劉春海（伊利前董事、副總裁）、胡利平（伊利前執(zhí)行董事、董秘、副總裁）、趙成霞（伊利執(zhí)行董事、副總裁及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人）等人。

烏云達(dá)來(lái)從伊利財(cái)務(wù)卸任一段時(shí)間后才有了新職務(wù)。一是于2019年1月出任盛泰創(chuàng)投法定代表人、執(zhí)行董事；二是在2019年12月?lián)蝺?nèi)蒙古熠輝商貿(mào)有限公司（下稱“熠輝商貿(mào)”）監(jiān)事一職。

其中，盛泰創(chuàng)投成立于2006年6月，最初由名為“身份證”者持有，于2014年11月轉(zhuǎn)由自然人“梁曉杰”全資持有，2018年11月成為伊利全資子公司。

透過(guò)天眼查信息顯示，被伊利控股前，盛泰創(chuàng)投已有多家對(duì)外投資子公司，主要業(yè)務(wù)涉及水利、礦業(yè)、投資等，對(duì)象包括西烏旗泰沁水務(wù)、伊犁盛久礦業(yè)、肇東鑫泰投資等，以及2024年伊利的重要利潤(rùn)支撐點(diǎn)——昌吉盛新實(shí)業(yè)。

盛泰創(chuàng)投不少子公司目前已經(jīng)注銷(xiāo)。其直接投資的子公司，只有4家處于存續(xù)狀態(tài)，包括博裕資本旗下私募基金博裕海明、上海天岑投資、呼倫貝爾盛鑫投資有限公司、呼倫貝爾市祥隆礦業(yè)能源有限責(zé)任公司。

截圖來(lái)源于天眼查

博裕海明對(duì)外投資涉及微眾銀行的消費(fèi)金融、同程控股的旅游服務(wù)等業(yè)務(wù)；上海天岑投資目前主要間接持有兩個(gè)投資標(biāo)的——阿里系的螞蟻集團(tuán)及OceanBase。

熠輝商貿(mào)的控股股東，恰是原伊利控股子公司優(yōu)然牧業(yè)第三股東郝美蓉，公司對(duì)外投資有兩家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司。郝美蓉在伊利、優(yōu)然牧業(yè)體系里也屬于“編外人員”，但其在伊利公益基金、盛泰創(chuàng)投對(duì)外投資的企業(yè)管理、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司中，都擔(dān)任監(jiān)事或執(zhí)行董事；同時(shí)，上述部分公司還有伊利、優(yōu)然牧業(yè)高管的身影。

隨著內(nèi)蒙古的5家投資子公司成立，伊利的資本暗棋正在逐步浮出水面，最終資金投向探索健康管理業(yè)務(wù)，還是搭建供應(yīng)鏈金融體系，或是乳業(yè)之外的創(chuàng)投市場(chǎng)，引人關(guān)注。

就此，源媒匯亦致函伊利股份方面，同時(shí)對(duì)包括公司資金流動(dòng)性、杠桿率上升、烏云達(dá)來(lái)身份等情況進(jìn)行詢問(wèn)，截至發(fā)稿未能獲得回應(yīng)。

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