2026年1月5日 ， 橋水創(chuàng)始人瑞 · 達(dá)利歐 （ Ray Dalio ） 發(fā)布最新長(zhǎng)文復(fù)盤2025年 。

達(dá)利歐認(rèn)為 ， 2025年真正決定勝負(fù)的回報(bào)來源其實(shí)只有兩條主線 ： 第一 ， 貨幣價(jià)值如何變動(dòng) ， 尤其是美元 、 其他法幣與黃金 ； 第二 ， 美股在強(qiáng)勢(shì)貨幣計(jì)價(jià)下顯得沒那么強(qiáng) ， 并且整體顯著跑輸非美股市與黃金 ， 而黃金又是全年表現(xiàn)最好的主要市場(chǎng) 。

在他看來 ， AI熱潮已進(jìn)入泡沫早期 ； 美股在美元口徑下雖強(qiáng) ， 但黃金與非美資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)更值得重視 。

達(dá)利歐還用當(dāng)前美股與債券收益率所處的位置來推算長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào) ， 得到的長(zhǎng)期股票的預(yù)期回報(bào)大約在4.7%， 而現(xiàn)有債券回報(bào)約在4.9% ， 這意味著股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)非常薄 。

這些觀點(diǎn)都是建立在達(dá)利歐過去一年多常用的宏觀框架之上 ， 即影響世界秩序的五大力量 ， 文章更像一份宏觀再校準(zhǔn) ： 不要只盯名義收益 ， 更要盯住貨幣 、 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性邊際變化 ， 以及政治與地緣秩序如何改變資本偏好 。

有些不同于主流的角度 ， 比如對(duì)于降息預(yù)期的冷思考 。 推薦一看 。

作為一名系統(tǒng)化的全球宏觀投資者 ， 在告別2025年之際 ， 我回過頭去復(fù)盤了這一年發(fā)生的一切 ， 尤其是市場(chǎng)層面的運(yùn)行機(jī)制 。 今天這段反思 ， 寫的就是這些 。

盡管事實(shí)和回報(bào)率無可爭(zhēng)辯 ， 但我對(duì)這一年的 “ 主線敘事 ” 看法與大多數(shù)人不同 。 多數(shù)人認(rèn)為 ， 2025年最大的投資故事 ， 是美股 ， 尤其是美國(guó)的AI股票成為最好的投資 。

但同樣無可爭(zhēng)辯的是 ， 2025年真正決定勝負(fù)的回報(bào)來源 （ 也因此構(gòu)成這年的核心敘事 ） 其實(shí)只有兩條主線 ：

第一 ， 貨幣價(jià)值如何變動(dòng) ， 尤其是美元 、 其他法幣與黃金 ；

第二 ， 美股在強(qiáng)勢(shì)貨幣計(jì)價(jià)下顯得沒那么強(qiáng) ， 并且整體顯著跑輸非美股市與黃金 ， 而黃金又是全年表現(xiàn)最好的主要市場(chǎng) 。 其背后 ， 主要是財(cái)政與貨幣刺激 、 生產(chǎn)率提升 ， 以及資產(chǎn)配置從美國(guó)向外再分配這些結(jié)構(gòu)性變化在推動(dòng) 。

在接下來的復(fù)盤里 ， 我會(huì)把視角拉遠(yuǎn) ， 回到更底層的機(jī)制 ， 重新梳理過去一年 “ 貨幣 、 債務(wù) 、 市場(chǎng) 、 經(jīng)濟(jì) ” 之間是如何相互牽引 、 彼此放大的 ； 同時(shí)也會(huì)簡(jiǎn)要點(diǎn)到另外四股關(guān)鍵力量 —— 政治 、 地緣政治 、 自然事件與科技 ， 在 “ 大周期 ” 演進(jìn)的框架下 ， 如何共同塑造全球宏觀的整體圖景 。

01
貨幣價(jià)值發(fā)生了什么

美元對(duì)日元小幅下跌0.3% ， 對(duì)人民幣下跌4% ， 對(duì)歐元下跌12% ， 對(duì)瑞郎下跌13% ， 而對(duì)黃金則下跌了39% 。 黃金既是全球第二大儲(chǔ)備資產(chǎn) ， 也是唯一的主要 “ 非信用貨幣 ” 。

因此 ， 這一年幾乎所有法幣都在走弱 。

全年最重要的敘事與最劇烈的市場(chǎng)波動(dòng) ， 本質(zhì)上都圍繞同一條邏輯展開 ： 越弱的法幣跌得越狠 ， 越強(qiáng)越 “ 硬 ” 的貨幣反而越走強(qiáng) 。

也正因此 ， 全年表現(xiàn)最好的主要投資 ， 其實(shí)是做多黃金 。

以美元計(jì) ， 黃金回報(bào)65% ， 比標(biāo)普指數(shù)18%的美元回報(bào)高出47個(gè)百分點(diǎn) 。 換個(gè)計(jì)價(jià)單位看得更直觀 ： 以黃金作為 “ 貨幣 ” 來衡量 ， 標(biāo)普指數(shù)反而下跌了28% 。

這提醒我們 ， 需要牢牢記住幾條與當(dāng)下演進(jìn)密切相關(guān)的關(guān)鍵原則 ：

原則一：弱幣會(huì)“抬高”名義回報(bào)

當(dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí) ， 會(huì)讓一切以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)看起來漲了 。 換句話說 ， 用一種疲弱貨幣作為計(jì)量單位去看投資回報(bào) ， 會(huì)把回報(bào)顯得比真實(shí)更強(qiáng) 。

在這里 ， 標(biāo)普指數(shù)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的投資者回報(bào)是18% ， 對(duì)以日元計(jì)價(jià)的投資者是17% ， 對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)的投資者是13% ， 但對(duì)以歐元計(jì)價(jià)的投資者只有4% ， 對(duì)以瑞郎計(jì)價(jià)的投資者只有3% ， 而對(duì)以黃金計(jì)價(jià)的投資者 ， 回報(bào)則是-28% 。

原則二：匯率改變財(cái)富、通脹與貿(mào)易的分配

匯率變化對(duì)財(cái)富的重新分配 ， 以及對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響都非常大 。

當(dāng)本國(guó)貨幣貶值 ， 你的財(cái)富和購(gòu)買力會(huì)被動(dòng)縮水 ； 你的商品與服務(wù)用別國(guó)貨幣計(jì)價(jià)時(shí)會(huì)顯得更便宜 ； 而別國(guó)的商品與服務(wù)換算成本幣則更貴 。 它就這樣通過價(jià)格體系的傳導(dǎo) ， 既影響通脹 ， 也改變 “ 誰向誰買什么 ” 的貿(mào)易格局 ， 只是這種影響往往會(huì)滯后一段時(shí)間 。

你是否做了匯率對(duì)沖 ， 結(jié)果會(huì)截然不同 。 那如果你既沒有 、 也不想對(duì)匯率下注 ， 該怎么辦 ？ 我的建議是 ： 永遠(yuǎn)先把敞口對(duì)沖到你 “ 最低風(fēng)險(xiǎn) ” 的貨幣組合上 ； 如果你確信自己具備穩(wěn)定做對(duì)的能力 ， 再在這個(gè)基礎(chǔ)上做戰(zhàn)術(shù)性偏離 。

我這里先不展開我具體如何操作 ， 后文再談 。

原則三：債券的名義回報(bào)與真實(shí)回報(bào)

至于債券 ， 也就是債務(wù)資產(chǎn) ， 本質(zhì)上是一張 “ 未來交付貨幣 ” 的承諾 。 貨幣一旦貶值 ， 哪怕債券名義價(jià)格上漲 ， 它的真實(shí)購(gòu)買力也會(huì)被稀釋 ， 實(shí)際價(jià)值隨之下降 。

去年 ， 10年期美國(guó)國(guó)債以美元計(jì)回報(bào)為9% （ 大致一半來自票息 ， 一半來自價(jià)格上漲 ） ； 以日元計(jì)同樣是9% ； 以人民幣計(jì)為5% ； 但換成歐元計(jì)價(jià)就變成-4% ， 瑞郎也是-4% ， 而以黃金計(jì)價(jià)則是-34% 。 現(xiàn)金更慘 ， 甚至連這都做不到 。

因此你不難理解 ， 海外投資者為何不愿意持有美元債和美元現(xiàn)金 ， 除非他們做了匯率對(duì)沖 。 到目前為止 ， 債券市場(chǎng)的供需失衡還不算嚴(yán)重 ， 但往前看 ， 仍有接近10萬億美元的債務(wù)需要滾動(dòng)續(xù)作 、 再融資 。

與此同時(shí) ， 美聯(lián)儲(chǔ)看起來也更可能偏向?qū)捤?， 以把實(shí)際利率壓下去 。

在這些因素共同作用下 ， 債務(wù)資產(chǎn)的吸引力并不高 ， 尤其是收益率曲線的長(zhǎng)端 。 收益率曲線進(jìn)一步陡峭化的概率更大 。

只是我認(rèn)為 ， 市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)所隱含的美聯(lián)儲(chǔ)寬松幅度 ， 未必真的能兌現(xiàn)到那個(gè)程度 。

02
美股顯著跑輸非美股與黃金

如前所述 ， 美股以美元計(jì)價(jià)確實(shí)很強(qiáng) ， 但一旦換成更強(qiáng)勢(shì)的貨幣來衡量 ， 強(qiáng)勢(shì)就明顯打了折扣 。 更關(guān)鍵的是 ， 它在相對(duì)收益上明顯輸給了其他國(guó)家的股票市場(chǎng) 。

投資者顯然更愿意把倉(cāng)位放在非美股 ， 而不是美股 ； 就像他們更愿意持有非美國(guó)債券 ， 而不是美元債與美元現(xiàn)金 。

具體來看 ， 歐洲股市跑贏美股23% ， 中國(guó)股市跑贏21% ， 英國(guó)股市跑贏19% ， 日本股市跑贏10% 。 整體而言 ， 新興市場(chǎng)股票回報(bào)達(dá)到34% ； 新興市場(chǎng)美元債回報(bào)14% ； 新興市場(chǎng)本幣債按美元計(jì)價(jià)的整體回報(bào)為18% 。

換句話說 ，資金 、 估值與財(cái)富的重心正在明顯從美國(guó)向外挪移 ， 而這一趨勢(shì)很可能會(huì)推動(dòng)更多的再平衡與分散化配置 。

至于2025年美股為何能交出這么強(qiáng)的成績(jī)單 ， 核心來自兩股力量疊加 ： 一是盈利增長(zhǎng) ， 二是市盈率 （ P/E ） 擴(kuò)張 。

拆開看 ， 以美元計(jì) ， 企業(yè)盈利增長(zhǎng)約12% ， P/E約抬升5% ， 再加上約1%的股息收益 ， 標(biāo)普指數(shù)的美元總回報(bào)大致落在18% 。

標(biāo)普500里的 “ 七巨頭 ” 約占指數(shù)市值三分之一 ， 它們?cè)?025年的盈利增長(zhǎng)達(dá)到22% 。但與普遍印象不同 ， 標(biāo)普其余493家公司的盈利同樣不弱 ， 增長(zhǎng)約9% 。兩者合在一起 ， 使得整個(gè)標(biāo)普500的盈利增速落在12%左右 。

盈利增長(zhǎng)的來源也很清楚 ： 銷售額增長(zhǎng)約7% ， 利潤(rùn)率提升約5.3% 。 按拆分口徑計(jì)算 ， 盈利增量中約57%由收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn) ， 約43%來自利潤(rùn)率改善 。

利潤(rùn)率的改善看起來有一部分可能是技術(shù)效率帶來的 ， 但由于缺少更細(xì)的拆解數(shù)據(jù) ， 我無法確認(rèn)其占比 。

無論如何 ， 這輪盈利改善在很大程度上源自 “ 經(jīng)濟(jì)蛋糕 ” （ 銷售規(guī)模 ） 變大 ， 同時(shí)企業(yè)端也把更多新增收益留在了利潤(rùn)里 ， 勞動(dòng)者分到的相對(duì)更少 。

向前看 ， 必須密切盯住利潤(rùn)率上行還能否繼續(xù) 、 以及上行部分究竟能有多少真正沉淀為利潤(rùn) ， 因?yàn)槭袌?chǎng)當(dāng)前的定價(jià)默認(rèn)這一趨勢(shì)會(huì)延續(xù)并且幅度不小 ， 而左翼政治力量則正試圖爭(zhēng)取更大份額 。

長(zhǎng)期股票的預(yù)期回報(bào)大約4.7%

認(rèn)識(shí)過去當(dāng)然比預(yù)測(cè)未來容易 ， 但只要抓住最關(guān)鍵的因果鏈條 ， 我們?nèi)匀豢梢杂脤?duì) “ 當(dāng)下 ” 的判斷去提高對(duì) “ 未來 ” 的把握 。 比如 ， 市盈率處在高位 、 信用利差壓在低位時(shí) ， 估值往往已經(jīng)被拉到偏緊的位置 。

若歷史仍具參考意義 ， 這通常意味著未來的股票回報(bào)不會(huì)太高 。

我用當(dāng)前股票與債券收益率所處的位置來推算長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào) ， 并假設(shè)生產(chǎn)率按常態(tài)增長(zhǎng) 、 利潤(rùn)隨之同步增長(zhǎng) ， 得到的長(zhǎng)期股票的預(yù)期回報(bào)大約在4.7%（ 低于第10分位 ） ， 而現(xiàn)有債券回報(bào)約在4.9% 。 兩者幾乎倒掛 ， 這意味著股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)非常薄 。

與此同時(shí) ， 2025年信用利差收窄到極低水平 ， 短期內(nèi)確實(shí)利好較低評(píng)級(jí)信用資產(chǎn)與股票 ， 但這也意味著利差再收窄的空間有限 ， 反而更容易向上擴(kuò)張 ， 而利差上行對(duì)這些資產(chǎn)就是典型的逆風(fēng) 。

把這些因素合在一起看 ， 結(jié)論很清楚 ：從股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 、 信用利差以及流動(dòng)性溢價(jià)里繼續(xù) “ 擠 ” 出額外回報(bào)的空間已經(jīng)不大 。

也因此 ， 一旦利率上行 ， 信用與股市都會(huì)對(duì)折現(xiàn)率與融資成本的變化高度敏感 ， 承受的負(fù)面沖擊會(huì)很大 。 更何況利率上行并非小概率事件 ： 貨幣價(jià)值走弱疊加供需壓力 ， 供給端在加大 ， 而需求端的承接能力卻在變差 ， 這些都在為利率上行創(chuàng)造條件 。

當(dāng)然 ， 前方仍有兩大不確定變量 ： 美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向 ， 以及生產(chǎn)率增長(zhǎng)的真實(shí)改善幅度 。 就政策而言 ， 新任美聯(lián)儲(chǔ)主席與聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì) （ FOMC ） 大概率會(huì)偏向壓低名義利率與實(shí)際利率 ， 這會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成支撐 ， 也更容易把泡沫吹大 。

至于生產(chǎn)率 ， 202年很可能會(huì)繼續(xù)改善 ， 但關(guān)鍵的不確定性在于兩點(diǎn) ： 改善到底能有多大 ； 以及這部分改善能有多少最終沉淀為企業(yè)利潤(rùn)與股價(jià) ， 讓資本所有者受益 ， 又有多少會(huì)以薪酬提升和稅負(fù)調(diào)整的形式流向勞動(dòng)者與更左翼的政治訴求方 。

這正是經(jīng)典的左右之爭(zhēng) ： 增量蛋糕 ， 究竟如何分 。

按這臺(tái) “ 機(jī)器 ” 的運(yùn)作邏輯 ， 2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息 、 并放松信貸供給 ， 一方面壓低了折現(xiàn)率 （ 也就是決定未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的核心變量 ） ， 另一方面也壓縮了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。 這兩股力量疊加 ， 基本就解釋了我前面描述的市場(chǎng)結(jié)果 。

它們最直接支撐的 ， 是那些在再通脹環(huán)境里表現(xiàn)更好的資產(chǎn) ， 尤其是久期更長(zhǎng)的資產(chǎn) ， 比如股票和黃金 。所以走到今天 ， 這些市場(chǎng)已經(jīng)談不上便宜 。

但同樣值得注意的是 ， 這輪再通脹并沒有顯著托起風(fēng)險(xiǎn)投資 、 私募股權(quán)和房地產(chǎn)這些 “ 非流動(dòng)性市場(chǎng) ” ， 它們反而在暴露問題 。

即便你愿意相信VC與PE賬面上的估值 （ 多數(shù)人并不相信 ） ， 也只能得出一個(gè)結(jié)論 ： 流動(dòng)性溢價(jià)已經(jīng)被壓得很低 。

而在我看來 ， 接下來它更可能大幅回升 ， 因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)當(dāng)年是在極低利率 、 極窄利差的環(huán)境里加的杠桿 ， 未來即便降息 ， 綜合融資成本也大概率仍顯著高于當(dāng)初 ， 再融資壓力會(huì)越來越集中地暴露出來 ， 同時(shí)融資與退出變難會(huì)推高對(duì)現(xiàn)金與流動(dòng)性的需求 。

一旦流動(dòng)性溢價(jià)回升 ， 非流動(dòng)性資產(chǎn)相對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的表現(xiàn)就更容易落后 。

總之 ， 在大規(guī)模財(cái)政與貨幣再通脹的推動(dòng)下 ， 幾乎所有資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)都被整體推高 ， 而眼下的估值水平也普遍偏貴 。

03特朗普的窗口期押注

我們很難只盯著市場(chǎng)而不看政治秩序的變化 ， 尤其是在2025年 。

市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)會(huì)塑造政治 ， 政治也會(huì)反過來改寫市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邊界 ， 因此政治在這一年的定價(jià)過程中扮演了不可忽視的角色 。

具體到美國(guó) ， 并外溢至全球 ， 至少有三條影響路徑 。

首先 ， 特朗普政府的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策 ， 本質(zhì)上是一場(chǎng)帶杠桿的押注 ， 押注資本主義的動(dòng)能可以重振美國(guó)制造業(yè) ， 并把美國(guó)的AI技術(shù)優(yōu)勢(shì)推到更前面 。 這套政策組合也直接推動(dòng)了我前面描述的市場(chǎng)變化 。

其次 ， 它的對(duì)外政策讓一部分海外投資者感到不安甚至反感 。 對(duì)制裁與沖突的擔(dān)憂 ， 強(qiáng)化了我們看到的那種資產(chǎn)配置分散化傾向 ， 并推升了對(duì)黃金的需求 。

再次 ， 它的政策加劇了財(cái)富與收入差距 。 因?yàn)?“ 既得者 ” 也就是前10%的資本所有者 ， 資產(chǎn)更多配置在股票上 ， 收入增幅也更大 。

由此帶來的分化是 ： 前10%的資本所有者往往不把通脹當(dāng)作主要問題 ， 而底部60%則更容易被 “ 買不起 ” 所壓住 。

貨幣價(jià)值的下滑 ， 也就是可負(fù)擔(dān)性問題 ， 很可能會(huì)在明年成為最核心的政治議題 。 這不僅可能讓共和黨在中期選舉中丟掉眾議院 ， 也可能把2027年推向更加混亂的局面 ， 并把2028年大選變成一場(chǎng)更尖銳的左右對(duì)撞 。

更具體地說 ， 2025年是特朗普四年任期的第一年 ， 他當(dāng)時(shí)同時(shí)掌控兩院 。 按美國(guó)政治的慣例 ， 這往往是總統(tǒng)最容易推動(dòng)議程 、 最適合 “ 把想做的事一次推過去 ” 的窗口期 。

因此我們看到的 ， 是一套對(duì)資本主義 “ 全力加碼 、 強(qiáng)攻推進(jìn) ” 的政策組合 ： 以更激進(jìn)的財(cái)政刺激托底需求 ； 放松監(jiān)管 ， 讓貨幣與資本供給更充裕 ； 降低生產(chǎn)端的摩擦 ， 讓更多東西更容易被生產(chǎn)出來 ； 提高關(guān)稅 ， 一手保護(hù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者 ， 一手增加財(cái)政收入 ； 并對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張給予更主動(dòng) 、 更直接的支持 。

貫穿這些動(dòng)作的 ， 是特朗普主導(dǎo)的一次方向性轉(zhuǎn)向 ： 從強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自發(fā)配置的自由市場(chǎng)資本主義 ， 走向更具國(guó)家指向性的政府主導(dǎo)資本主義 。

而在美國(guó)的民主機(jī)制下 ， 總統(tǒng)真正擁有的 “ 順風(fēng)期 ” 大致只有兩年 ， 可能在2026年中期選舉中被顯著削弱 ， 并在2028年選舉中被徹底改寫 。

特朗普顯然會(huì)認(rèn)為 ， 這點(diǎn)時(shí)間不足以完成他所設(shè)想的重塑工程 。 更廣泛地看 ， 如今單一政黨長(zhǎng)期執(zhí)政變得越來越罕見 ， 因?yàn)閮冬F(xiàn)承諾 、 同時(shí)滿足選民在經(jīng)濟(jì)與社會(huì)層面的期待越來越難 。

當(dāng)在位者沒有足夠時(shí)間交付結(jié)果 ， 民主決策本身的有效性也更容易遭到質(zhì)疑 。

在發(fā)達(dá)國(guó)家 ， 越來越常見的景象是 ： 左翼或右翼的民粹政治人物以激進(jìn)主張上臺(tái) ， 承諾帶來劇烈改善 ， 卻很難在現(xiàn)實(shí)中交付 ， 于是很快被選民換下 。

政治在不同極端之間頻繁擺動(dòng) ， 本身就會(huì)制造不穩(wěn)定 ， 甚至越來越像過去更常出現(xiàn)在欠發(fā)達(dá)國(guó)家的政治節(jié)奏 。

無論如何 ， 一場(chǎng)更大的對(duì)抗正在成形 ： 一邊是由特朗普領(lǐng)銜的強(qiáng)硬右翼 ， 另一邊是逐步集結(jié)的強(qiáng)硬左翼 。

2026年1月1日 ， 我們也看到反對(duì)力量開始合流 ： 佐赫蘭 · 馬姆達(dá)尼 （ Zohran Mamdani ） 、 伯尼 · 桑德斯 （ Bernie Sanders ） 與亞歷山大 · 奧卡西奧-科爾特斯 （ Alexandria Ocasio-Cortez ） 在馬姆達(dá)尼的就職典禮上同臺(tái) ， 圍繞 “ 反億萬富翁 ” 的 “ 民主社會(huì)主義 ” 運(yùn)動(dòng)形成集結(jié) 。

這將是一場(chǎng)圍繞財(cái)富與貨幣展開的斗爭(zhēng) ， 并很可能對(duì)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響 。

其他的幾股力量 ： 地緣 、 氣候與技術(shù)

關(guān)于世界秩序與地緣政治的變化 ， 2025年出現(xiàn)了一個(gè)清晰的轉(zhuǎn)向 ： 從多邊主義轉(zhuǎn)向單邊主義 。

前者強(qiáng)調(diào)在多邊機(jī)構(gòu)的框架下按規(guī)則行事 ， 后者則更接近強(qiáng)權(quán)主導(dǎo) 、 各國(guó)以自身利益為先 。

這一轉(zhuǎn)向抬升了沖突風(fēng)險(xiǎn) ， 并將繼續(xù)推高多數(shù)國(guó)家的軍費(fèi)開支 ， 以及為軍費(fèi)融資所需的借貸規(guī)模 。 它同時(shí)也推動(dòng)了更多經(jīng)濟(jì)威脅與制裁的使用 ， 加速了保護(hù)主義與去全球化 ； 帶來更多投資與商業(yè)交易 ， 促使更多海外資本承諾投向美國(guó) ； 強(qiáng)化了對(duì)黃金的需求 ， 并削弱了海外對(duì)美國(guó)債務(wù) 、 美元及其他美國(guó)資產(chǎn)的需求 。

至于自然因素 ， 氣候變化的進(jìn)程仍在繼續(xù) 。 而在特朗普主導(dǎo)下 ， 政策在財(cái)政支出的投向與能源生產(chǎn)的鼓勵(lì)上出現(xiàn)轉(zhuǎn)向 ， 試圖將這一問題的影響壓到最低 。

關(guān)于技術(shù) ， 不必多說 ， AI繁榮正處在泡沫早期階段 ， 對(duì)幾乎所有資產(chǎn)和敘事都產(chǎn)生了顯著影響 。 （ 我很快會(huì)單獨(dú)發(fā)一份說明 ， 解釋我的泡沫指標(biāo)目前在顯示什么 ， 這里先不展開 。 ）

04最重要是具備獨(dú)立做投資決策的能力

需要消化的信息很多 ， 而我們幾乎還沒有觸及美國(guó)之外正在發(fā)生的事情 。 我發(fā)現(xiàn) ， 真正有價(jià)值的是三件事 ： 理解歷史的模式與其背后的因果鏈條 ； 擁有一套經(jīng)過充分回測(cè) 、 并可系統(tǒng)化執(zhí)行的策略框架 ； 再加上AI與高質(zhì)量數(shù)據(jù)的加持 。

這就是我參與這場(chǎng) “ 游戲 ” 的方式 ， 也是我希望傳遞給你的東西 。

總之 ， 這套方法讓我相信 ， 決定整體圖景的主要驅(qū)動(dòng)力仍將來自幾股力量 ： 債務(wù) 、 貨幣 、 市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì) ； 國(guó)內(nèi)政治 ； 地緣政治 （ 例如軍費(fèi)上升以及為其融資的借貸增加 ） ； 自然力量 （ 氣候 ） ； 以及新技術(shù) （ 例如AI的成本與收益 ） 。

這些力量的演化 ， 大體會(huì)沿著我在書中所闡述的 “ 大周期 ” 模板展開 。

至于投資組合的配置 ， 我并不想做你的投資顧問 ， 也就是不想告訴你該持有什么倉(cāng)位 、 讓你照單全收 。

但我確實(shí)希望你能投得更好 。 你大概能推斷出我偏好哪些類型的倉(cāng)位 、 不偏好哪些 ， 但對(duì)你而言最重要的 ， 是具備獨(dú)立做投資決策的能力 ：

要么自己下注哪些市場(chǎng)會(huì)強(qiáng) 、 哪些會(huì)弱 ； 要么搭建一套出色的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置并長(zhǎng)期堅(jiān)持 ； 要么挑選能夠替你把錢投好的管理人。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。作者：聰明投資者 來源：雪球