文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

智譜在港交所敲鐘了。

中國大模型第一股，恭喜。現(xiàn)在這行情，清華系玩家能先沖過 IPO 這道坎，真不容易；我上午盯了一盤面，最直觀的感受就是：硬不起來。

雖說招股時，散戶認(rèn)購超了 1100 倍，那陣仗跟全民狂歡似的，結(jié)果一開盤，那股子沖勁兒立馬就萎了。

120 港元剛出頭，漲幅也就 3 個點上下，還一個勁地往下探；對比昨晚暗盤那股子恨不得原地起飛的躁動，今天二級市場冷靜得讓人有點發(fā)毛；一熱一冷反差，直接把殘酷真相甩在了臺面上。

01

很多人都想不通。好歹是「中國大模型第一股」，頭頂著「清華系」+「OpenAI 對標(biāo)者」的雙重光環(huán)，首日怎么著也得拉個 20% 的大陽線，好好撐撐場面吧？

答案特簡單：大家對「中國 OpenAI」這套說法，早就聽膩了，甚至產(chǎn)生了抗藥性。

你看那 1100 倍的超額認(rèn)購，看著跟全民狂歡似的，可這里面的絕大多數(shù)資金，有多少是想長線持有的？恐怕 90% 都是想首日套利跑路的短線客。

當(dāng)這種「只想賺一把就走」的散戶資金撞上「只想趕緊退出」的基石股東，盤面不萎才怪。

普通股民眼里，智譜是民族之光， AGI 時代的唯一入場券；但在真金白銀操盤的機構(gòu)大佬眼里，敲鐘的那一刻，智譜頭頂?shù)乃小腹猸h(huán)」，就自動變成了審計報告里冷冰冰的「成本項」。

這種認(rèn)知上的巨大鴻溝，直接造就了盤面上那幕特別詭異的景象：散戶在憑著信仰往前沖，機構(gòu)在借著利好趕緊溜。

機構(gòu)為啥死活不敢接盤呢？因為他們心里跟明鏡似的，都揣著一本小賬。智譜在一級市場融資節(jié)奏快得離譜，估值跟坐了火箭似的，直接被頂?shù)搅?500 億。

對于陪跑了這么多年的老股東來說，今天敲鐘純粹為了趕緊把手里的股份，換成實實在在的港元，落袋為安。

既然一級市場的輪番融資，早就把未來的增長空間透支得一干二凈，那二級市場首日行情，本質(zhì)上就是一場老股東們的「套現(xiàn)撤退大賽」了。

倒回兩年前，只要曬出幾張測評分?jǐn)?shù)緊咬 GPT-4 的截圖，資本立馬就把你捧上天。那時，大家買一種「幻覺」，那種萬一咱們真能彎道超車的渺茫希望。

現(xiàn)在2026年了，二級市場的這幫老油條，早就不看什么測評截圖了；他們現(xiàn)在只認(rèn)三樣?xùn)|西：你的計算成本、用戶留存率，還有獲客毛利。

大家慢慢發(fā)現(xiàn)，智譜雖然在技術(shù)上一直咬著 OpenAI 不放，可在商業(yè)玩法上，它還是沒逃出那個老掉牙的「中國式 AI 困局」：

技術(shù)是頂級的，活兒是最累的，錢是最難掙的。

當(dāng)機構(gòu)投資者翻開智譜的招股書，看到一個每年得給算力供應(yīng)商砸?guī)资畠|，還得派一大幫天才科學(xué)家，專門去給大客戶做私有化部署的「高級勞動力密集型企業(yè)」。

這時所謂「中國版 OpenAI」的濾鏡，早就碎了一地。

所以，這個上午，二級市場用最殘酷的盤面語言，給所有人上了一課：你那點小聰明，還撐不起那昂貴的自尊。

02

很多人到現(xiàn)在都想不通了，為啥 1100 倍的散戶認(rèn)購，股價就是死活沖不起來？根兒就在這 108 億背后的估值邏輯里。

智譜在一級市場的最后幾輪融資，那簡直眾星捧月，估值一路被頂?shù)?200 億人民幣甚至更高，換算成港元，差不多就是 220 億上下。

這背后的門道是，今天它在港股上市，頂著 500 多億港元的市值，壓根沒給二級市場留下多少「撿漏」的空間。

一級市場那幫明星機構(gòu)，早就通過一輪接一輪的抬轎子，把未來的增長預(yù)期提前透支干凈了；這就形成了一個特別尷尬的「估值堰塞湖」，最后一輪進(jìn)場的資本，持倉成本大概率就在這次的發(fā)行價附近。

你想啊，要是股價漲不到百分之二三十，這些老股東連個體面退出的機會都沒有；但二級市場的人又不傻，他們只認(rèn)財報、只看基本面。

一級市場的傲慢定價撞上二級市場的「防御性心態(tài)」，這股價能硬得起來才怪。

今天這盤面，是二級市場在明明白白地向一級市場喊話：你們哥兒幾個在一級市場玩得太嗨了，想讓我們來接盤買單？想什么呢？

咱們再來算一筆最扎心的賬：智譜這次上市，扣除各種發(fā)行費用之后，實際到手的募資凈額也就 40 多億港元。

40 億，對普通人來說，幾輩子都花不完的天文數(shù)字；但對一個要養(yǎng)著幾千張 H800/H20 顯卡，還要養(yǎng)著幾百個清華系算法天才的大模型公司來說，這點錢撐死了也就是半年的口糧。

所有人都在吹，大模型是 AGI 的火種，是未來的希望；但沒人愿意告訴你，這火種的維持，全靠燒真金白銀。

智譜現(xiàn)在研發(fā)投入占營收的比重，高得讓人心驚肉跳；你想維持 GLM 系列的技術(shù)領(lǐng)先，就必須不停地買算力、租算力，一分錢都省不下來。

這就陷入了一個「越強越虧」的死循環(huán)，模型能力越往上捅破天，底下算力成本就越像個無底洞，燒錢的速度就越快。

二級市場投資者到底在擔(dān)心什么？他們滿腦子就一個問題：智譜這次上市，這 40 億花完了，商業(yè)閉環(huán)還沒跑通的話，下一頓飯在哪？下一輪融資從哪來？

當(dāng)一家科技公司的上市首日，大家聊的根本不是什么技術(shù)突破、未來前景，全是它的現(xiàn)金流枯竭速度時，估值怎么可能好看？

但最讓智譜難受的，智遠(yuǎn)認(rèn)為，除了這筆負(fù)債，還有二級市場給它的「身份錨定」。

一級市場，你是 AGI 的火種，中國版 OpenAI 的唯一傳承人，估值可以不講邏輯，隨便給；港股這個市場，那些機構(gòu)大佬會拿著放大鏡把你和商湯、寒武紀(jì)這些前輩放在一起反復(fù)比較。

這時大家就發(fā)現(xiàn)了，智譜現(xiàn)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，依然沒能擺脫那種「重交付、長周期、低毛利」的傳統(tǒng)軟件股宿命。

你別管用什么高大上的 AI 技術(shù)，你干的活兒，幫大企業(yè)做私有化部署，幫銀行做智能客服，幫政府做數(shù)字孿生，這些活兒，跟十年前的那些軟件集成商，壓根沒什么本質(zhì)區(qū)別。

如果智譜不能證明自己是一家具備「網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」和「極低邊際成本」的平臺型公司，到頭來，不過是靠賣頂級科學(xué)家工時吃飯的「高級裝修隊」。

那樣的話，估值就活該回歸到軟件行業(yè)的平均水平，根本不配享受什么 AGI 的溢價。

這 108 億的負(fù)債凈額，市場在狠狠提醒智譜，信仰的溢價是有有效期的；鑼聲一響，夢就該醒了。

港股的雞賊股民們，根本不關(guān)心你有多聰明，模型有多厲害，它只認(rèn)你能不能靠自己的本事，換回一塊錢的真金白銀利潤。

03

即便智譜靠上市拿到了半年的口糧，即便把那 108 億的沙袋給卸了，它就真的能一飛沖天嗎？

我不敢下結(jié)論。

我看到一個特扎心的真實案例，是 2025 年媒體公開報道的，零售行業(yè)的區(qū)域巨頭家家悅集團(tuán)，第一年一口氣砸了 800 多萬，跟一家大模型廠商深度綁定。

又是做全渠道智能客服的私有化部署，又是專門調(diào)優(yōu)供應(yīng)鏈優(yōu)化的行業(yè)大模型，當(dāng)時合作的陣仗搞得特別大。結(jié)果到了第二年，核心功能的續(xù)費合同上，金額居然是零。

你說這是模型變笨了嗎？

當(dāng)然不是。恰恰相反，是這模型太聰明了，聰明到跟甲方的實際業(yè)務(wù)邏輯完全脫了節(jié)。

大模型廠商想賣「全能的超級大腦」，總想帶著甲方去看星辰大海，聊的都是 AGI、涌現(xiàn)能力這些高大上的詞。

但家家悅的老板每天焦頭爛額的，他就想知道，能不能讓月薪 5000 的客服，別再回錯客戶的問題；能不能讓供應(yīng)鏈上的損耗，再少那么一點點。

當(dāng)研發(fā)團(tuán)隊天才們在會議室里高談闊論，說自己模型又在哪個頂會拿了多高的準(zhǔn)確率時。

甲方那邊卻發(fā)現(xiàn)，自己花幾百萬買來的這個「大腦」，新鮮勁一過，除能給員工寫兩首酸詩、陪大家聊聊天解解悶，并不能幫他多賣掉一件衣服，更沒法在復(fù)雜的供應(yīng)鏈里省下一分錢。

這種「技術(shù)過載」與「業(yè)務(wù)真空」的斷層，是智譜面臨的最真實死穴。

你絞盡腦汁賣模型生成的字?jǐn)?shù)，是 Token 的多少；但市場真正要的，是實實在在的結(jié)果，賬本上的利潤增量；所謂「聰明」，不能轉(zhuǎn)化為客戶口袋里的真金白銀，那這種聰明，就是一種昂貴到離譜的負(fù)擔(dān)。

智遠(yuǎn)分析認(rèn)為，智譜現(xiàn)在這種尷尬，可以總結(jié)成一個陷阱，「更聰明的 Siri」陷阱。

不知道你發(fā)現(xiàn)沒有，隨著 DeepSeek 這些開源選手橫空出世，還有阿里、百度這些巨頭，為了搶云客戶，直接發(fā)起了「自殺式價格戰(zhàn)」，把大模型服務(wù)跟云資源打包在一起，白菜價往外賣。

現(xiàn)在，聰明這件商品，正在以肉眼可見的速度迅速通脹。

倒回兩年前，能跟人流利對話的大模型，那絕對的稀缺資源，你想賣多貴就能賣多貴；但到了今天，你的閉源模型如果做不到真正的「不可替代」，沒有別人復(fù)制不了的核心能力，那你除了跟著降價，根本沒有別的選擇。

可問題的關(guān)鍵就在這：

智譜這種獨立的模型廠商，它沒有自己的「云」來攤薄那筆天文數(shù)字的算力成本，也沒有自己的「生態(tài)」來粘住客戶，讓他們沒法輕易離開。

當(dāng)它引以為傲的「聰明」，被對手的開源方案用更低的成本、更靈活的部署方式，直接降維打擊時，它那點來自清華系的「技術(shù)自尊」，在極度內(nèi)卷的商業(yè)社會面前，顯得特別脆弱，不堪一擊。

所以今天上午，二級市場的這份冷靜，其實就在向智譜發(fā)出一個赤裸裸的反問：

你能不能脫下那件名為「AGI 信仰」的干凈白大褂，放下你那點「優(yōu)等生」的矜持，真正地彎下腰，扎進(jìn)商業(yè)的泥潭里，幫你的客戶，把那一塊錢的利潤，實實在在地掙回來呢？

04

這聲上市鑼響，簡直給中國大模型圈所有人，在大冷天的早晨澆了一盆透心涼的冰水。

作為大模型第一股，它把自己最真實、最骨感的賬本，還有藏在背后的商業(yè)困境，毫無保留地攤在了陽光下。這背后的「破窗效應(yīng)」，殺傷力可太足了。

自從二級市場給智譜定了 500 億港元這個「看著都勉強」的價格錨點，后面排隊要上市的那些同行們，就得面對一個全新的審判標(biāo)準(zhǔn)。

千萬別再迷信 API 那套了，說白了，單純靠 API 賺錢，就是個「數(shù)字倒?fàn)敗埂?/strong>

很多人一聊到 MaaS（模型即服務(wù)），就覺得只要掛個 API 接口，坐在那兒等開發(fā)者調(diào) Token、收電費似的，這就算是平臺公司了。

在2026 年的今天，還抱著這種想法，純屬自尋死路。

你想，阿里、騰訊、百度這些自帶云算力的巨頭，早就把 API 接口當(dāng)成打折促銷的贈品了，買云資源就送模型調(diào)用，根本不單獨收費。

如果你的生意只賣 Token、做流量倒賣，本質(zhì)上就是個賺差價的中間商；等巨頭為了搶云客戶，發(fā)起「負(fù)毛利」的自殺式價格戰(zhàn)，像智譜這樣的獨立模型廠商，根本沒有任何還手之力。

智譜真正該做的 MaaS得是一種 「長在業(yè)務(wù)里的操作系統(tǒng)」。不能只兜售那個聰明的「大腦」，更要打包一套能落地解決問題的「工具箱」，讓客戶拿過去就能用。

未來的大模型，只會越來越像水電煤，變成廉價的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

如果智譜只甘心做「純凈水」，也就是基礎(chǔ)模型，那永遠(yuǎn)拼不過阿里、騰訊、百度這些基建狂魔。

你必須做成「可口可樂」，在基礎(chǔ)能力之上，加上自己獨一份的配方，比如：深耕行業(yè)的經(jīng)驗、現(xiàn)成的組件庫、能自我迭代的數(shù)據(jù)閉環(huán)。

只有當(dāng)成千上萬個小 AI 應(yīng)用，都扎根在智譜這個「母體」上生長，它才算真正筑起了護(hù)城河；不然的話，只要 DeepSeek 再把價格降一分錢，客戶只會毫不猶豫地轉(zhuǎn)身就走，毫無留戀。

未來這個行業(yè)的格局，只會越來越殘酷：

這就要求智譜完成一次極其痛苦的轉(zhuǎn)身，從一家?guī)е鴿夂瘛笇嶒炇疑省沟膬?yōu)等生公司，徹底變成一家「服務(wù)意識」拉滿的平臺型公司。

你得像一家真正的商業(yè)公司那樣，沉下心來，在每一塊錢的利潤里，找到屬于自己的尊嚴(yán)和價值。