“這是價(jià)值事務(wù)所的第2052篇原創(chuàng)文章”

　　前不久所長在《所長會客廳》進(jìn)行了一場直播，主題是 “2026投資前瞻 全面牛市的第一年”，由于《價(jià)值事務(wù)所》已經(jīng)是一個(gè)全網(wǎng)比較有影響力的賬號了，所以考慮到輿論影響，很多東西都只能在《所長會客廳》進(jìn)行詳細(xì)解讀，就好比直播，其實(shí)之前也有做過幾場公開的，可總是會被平臺莫名其妙地掐掉。所以，感興趣的同學(xué)還是盡量加入一下《所長會客廳》，對比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

　　今天這篇文章就是本次直播部分不那么敏感內(nèi)容的展示，更多精彩內(nèi)容歡迎大家加入《所長會客廳》查閱。

　　今天我們直播的主題是： “2026投資前瞻 全面牛市的第一年”。

　　為什么這么說呢？因?yàn)榻衲昶鋵?shí)肯定是一個(gè)牛市，對吧？指數(shù)從三千多點(diǎn)漲到現(xiàn)在快四千點(diǎn)，差不多漲了百分之二十，這肯定是牛市。但具體到行業(yè)，其實(shí)還是有比較大的分化，所以只能說是結(jié)構(gòu)性牛市。為什么會這樣？我們待會會做分析，也會展望明年，我認(rèn)為明年應(yīng)該就是全面牛市的開始，是第一年。

　　為什么這么說？我們今天分三大點(diǎn)：第一點(diǎn)，簡單回顧一下十二月份。十二月份其實(shí)蠻跌宕起伏的，里面有很多看點(diǎn)，對我們明年的投資也有非常重要的啟示意義。第二部分，重點(diǎn)聊一聊 “十五五” 規(guī)劃，包括明年的政策、經(jīng)濟(jì)走勢、國際局勢與關(guān)系，還有流動(dòng)性、利率等，這些對我們明年的投資都至關(guān)重要。第三部分，分行業(yè)梳理一些重點(diǎn)行業(yè)，看看里面有哪些看點(diǎn)。

　　好，我們先聊十二月份的情況。十二月份，全球來看，中美股市都是先跌后漲的V型走勢。會客廳之前也解釋過很多里面的原因，包括流動(dòng)性方面日本加息的影響、美股的情緒影響（比如一些大佬逢高拋售相關(guān)持倉，還有一些之前的大空頭發(fā)表做空言論）；中國這邊主要是年末效應(yīng)，加上一些公司確實(shí)漲得比較多了。

　　不過總結(jié)一下，最重要的還是中美到了這個(gè)階段，都需要暫時(shí)歇一歇，控制一下牛市節(jié)奏，做一下市值管理，形成慢牛。這個(gè)觀點(diǎn)我之前也跟大家提到過，而且中美兩國的慢牛出發(fā)點(diǎn)也有所不同。

　　短期來看，既然管理層希望的是慢牛，那么有一些波動(dòng)和調(diào)整都是正常的。所以我們的基本預(yù)期是慢牛，但也不排除出現(xiàn)瘋牛、快牛的可能，為什么呢？我們先從流動(dòng)性的角度跟大家說一說，為什么接下來有可能出現(xiàn)快牛，明年為什么會是全面牛？

　　過去一段時(shí)間，尤其是去年，市場很差。當(dāng)然有一些基本面的因素，但很重要的一點(diǎn)，大家也可以關(guān)注，這其實(shí)是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的原因。流動(dòng)性方面有幾大資金流出的原因，從 2021 年左右開始一直到 2024 年，甚至到今年，都有一些資金流出，主要原因有三個(gè)：

　　第一，錢的流出一部分原因是美元的強(qiáng)勢表現(xiàn)，包括美股的強(qiáng)勢表現(xiàn)。有一些統(tǒng)計(jì)顯示（可能不是特別精確），今年從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，流出了十六萬億元人民幣的資金，相當(dāng)于從國內(nèi)抽走了，這是第一大資金流出。

　　第二，是公募基金的贖回。大家或者身邊朋友肯定買過公募基金，這兩年公募業(yè)績確實(shí)很差。雖然現(xiàn)在有一個(gè)好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn) —— 公募整體凈值已經(jīng)恢復(fù)到正值（也就是 1 以上），從平均來看公募已經(jīng)賺錢了，但如果個(gè)別基金買在高點(diǎn)，其實(shí)還沒有回本?？纯凑麄€(gè) A 股的大單流出情況，最近兩年基本上沒幾天是流入的，很多都是公募基金在贖回、在賣出，這是第二大資金流出。

　　第三，很多散戶也不做了，尤其是去年，一些雪球產(chǎn)品爆倉、杠桿爆倉，這些資金也流失了。

　　所以從流動(dòng)性角度來看，過去確實(shí)有很多錢撤離了 A 股，這也是 A 股下跌的一個(gè)合理解釋。但現(xiàn)在的局面有了本質(zhì)性的改觀，我們分三部分來說：

　　第一部分資金，就是所謂 “中國的渡邊太太”，也可以叫中國的執(zhí)著老股民。相信我們的會員里面也有對 A 股非常投入的老股民，為什么叫他們 “渡邊太太”？因?yàn)樗麄儗墒型顿Y非常有執(zhí)念。之前也跟大家簡單介紹過渡邊太太現(xiàn)象，日本在 “消失的三十年” 后，國內(nèi)買國債、理財(cái)產(chǎn)品的收益率都沒法看，所以很多日本家庭主婦就去買國外的債券、股票。

　　換到 A 股來看，很多持股人的想法也是一樣的。大家應(yīng)該都知道國內(nèi)理財(cái)、投資領(lǐng)域這些年的變遷。十年前，隨便買一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，哪怕是余額寶，都有百分之七、八的收益，現(xiàn)在想買一個(gè)百分之三的大額存單都很難。所以他們和渡邊太太一樣，想在股市里獲得至少百分之五甚至百分之十的收益，回到原來的水平。其實(shí)很多人也不是特別缺錢，只是拿一部分錢找高收益的投資，有些就放在股市里，而且這部分錢基本上不會動(dòng)，有人會做差價(jià)，漲了賣、跌了買。所以這部分資金在股市里是非常穩(wěn)定的來源，也是 A 股的中堅(jiān)力量之一。

　　第二部分資金，很多人贖回原來買的公募基金后也沒有什么好的投資方式，大家最近看到保險(xiǎn)股漲得挺好，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)最近有 “開門紅”，保單訂單增長很快，里面很多是銀行代銷的保險(xiǎn)產(chǎn)品。說白了，很多老百姓希望買一些保險(xiǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在保險(xiǎn)的收益比大額存單還高一些，而且保險(xiǎn)買了以后也要配置股票（國家現(xiàn)在也鼓勵(lì)保險(xiǎn)配置股票），所以這也是 A 股非常重要的資金來源，是第二股資金流入。

　　第三股資金流入，就是我前面所說的中美資金回流，是一個(gè)逆過程。大家看這兩天的中美匯率，人民幣大幅升值、美元貶值，已經(jīng)到了 7 的重要關(guān)口，有沖破 7 的階段性跡象（雖然整體還沒破）。匯率變化的背后就是資金流動(dòng)，說明有大量資金從美元換回人民幣。當(dāng)然這里有季節(jié)性因素，年底很多外貿(mào)出口企業(yè)要回籠資金、給員工發(fā)工資，會把美元換成人民幣，但本質(zhì)還是因?yàn)槊涝厔菪宰呷?、人民幣趨勢性走?qiáng)，國內(nèi)形勢在趨勢性好轉(zhuǎn)。

　　雖然現(xiàn)在美聯(lián)儲的利率還有三點(diǎn)幾，人民幣國債收益率只有一點(diǎn)幾，還有兩個(gè)點(diǎn)的利差（買美國國債比買中國國債多賺兩個(gè)點(diǎn)），但有匯率方面的損失。如果匯率上能掙兩個(gè)點(diǎn)，現(xiàn)在換回人民幣其實(shí)就能賺錢，所以很多資金已經(jīng)看到了這個(gè)趨勢開始回流了。

　　當(dāng)時(shí)直播的時(shí)候也并沒有想到后面大A這一波的漲幅會如此凌厲，但大的方向和背后的原因在直播中都已經(jīng)完全解釋清楚了，也得到了驗(yàn)證。

　　第二部分，我跟大家講講政策。大家要明白，我跟大家說過很多次，炒股要看政策，國家指哪我們打哪，跟著國家肯定沒錯(cuò)。炒股不能只看 K 線、資金漲跌，要看國家的方針導(dǎo)向，不止股市，買房子也好，其他投資也好，都是相關(guān)的。

　　其實(shí)我們的經(jīng)濟(jì)政策周期是五年一個(gè)周期，跟著五年規(guī)劃走。我們可以稍微回顧一下之前的兩個(gè)五年規(guī)劃：

　　第一個(gè)是 “十三五” 規(guī)劃（2015-2020 年），核心可以總結(jié)為 “保速增效，確保全面建成小康社會”。當(dāng)時(shí) 2010 年左右就提了目標(biāo)，到 2020 年（我們黨成立一百周年）建成全面小康社會，這是核心目的，其他都要服從于這個(gè)目的。核心是 “保速增效”，前提是 “保速”，所以當(dāng)時(shí)基金、房地產(chǎn)的增速都很快，隨便買一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品都有百分之六到七的收益（因?yàn)槟昃鏊偈橇c(diǎn)幾，稍微高一點(diǎn)就是七到八），只要不碰 P2P、不相信百分之二三十的回報(bào)，一般都能賺到錢。

　　到了 “十四五” 規(guī)劃（2021-2025 年），目標(biāo)有了變化。高層的綱領(lǐng)性文件里提了，到 2035 年再用十五年時(shí)間，把 GDP、人均收入再翻一番。十五年翻倍的話，平均每年增速就是百分之五左右，所以 “十四五” 提的是 “高質(zhì)量發(fā)展”，不再提 “保速增效”。用任澤平的話總結(jié)就是 “新百分之五比舊百分之八好”。

　　那個(gè)時(shí)候我們主要做的不是純粹的增長，而是 “防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿”。這里有個(gè)大背景，2018 年開始的貿(mào)易戰(zhàn)，特朗普明顯給我們施加了很大壓力，在科技方面限制我們，所以我們面臨很大壓力。因?yàn)橹耙欢螘r(shí)間的 “盲目狂奔”，積累了很多風(fēng)險(xiǎn)（比如杠桿、銀行壞賬），所以我們需要先 “停一停”，消除風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿。從 2019、2020 年開始，我們嚴(yán)控房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就是為了降杠桿、“深挖洞、廣積糧”，為將來的風(fēng)險(xiǎn)做準(zhǔn)備。這個(gè)事情一干就是五年，到 2023、2024 年，基本上把絕對風(fēng)險(xiǎn)都消除了，不管是銀行還是地方債，壞賬都降到了不會出大風(fēng)險(xiǎn)的程度。

　　到了 “十五五” 規(guī)劃，這是新十五年規(guī)劃的第二個(gè)階段，主導(dǎo)思想又有了變化，總結(jié)一下就是 “中國式現(xiàn)代化的全面深化，強(qiáng)調(diào)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，其實(shí)還是在強(qiáng)調(diào) “質(zhì)的有效提升”，重點(diǎn)放在質(zhì)量提高上。風(fēng)險(xiǎn)方面已經(jīng)不是主要矛盾了，但還是會繼續(xù)做，比如國家的目標(biāo)是在 2027 年把地方債問題階段性解決（不是消滅，而是置換成顯性、可控的債務(wù)），但整體重點(diǎn)會放到 “質(zhì)的有效提升” 上。

　　我們再回到新十五年的核心目標(biāo) ——GDP 翻番、人均收入翻番。大家可以思考一下，這個(gè)目標(biāo)的抓手是什么？GDP 的三駕馬車是投資、消費(fèi)、進(jìn)出口。

　　投資方面，大家也看到了，現(xiàn)在投資不創(chuàng)造效益，政府投資（鐵公雞）最多就是托底，很難有高回報(bào)。

　　所以唯一的出路就是消費(fèi)。我們現(xiàn)在的消費(fèi)空間非常大，消費(fèi)占比大概是百分之四五十，離發(fā)達(dá)國家的六七十還有很大差距；在這四五十的消費(fèi)里，服務(wù)消費(fèi)大概只有百分之三四十，比發(fā)達(dá)國家的六七十、七八十差很多，服務(wù)消費(fèi)的空間是一倍，非常巨大。

　　《價(jià)值事務(wù)所》已是一個(gè)全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

　　第三部分，我們過一下對各個(gè)行業(yè)的觀點(diǎn)，一個(gè)個(gè)來說。

　　首先是金屬、原材料板塊。我在十二月初調(diào)整的時(shí)候主要把紫金礦業(yè)調(diào)進(jìn)來了，大家也看到紫金礦業(yè)一個(gè)月漲了百分之十，不算多，但它的位置本來不低，能漲百分之十已經(jīng)很不錯(cuò)了。

　　對于貴金屬，我還是比較看好，主要說金和銅：

　　黃金：我反反復(fù)復(fù)跟大家說過很多次，當(dāng)時(shí)金價(jià)跌到四千以下的時(shí)候，我就說完全不用擔(dān)心，絕對是低點(diǎn)。邏輯就是美元貶值 —— 特朗普需要弱美元，需要退出全球警察地位、收縮，希望美聯(lián)儲暫時(shí)做 “壞人”、破壞美聯(lián)儲的獨(dú)

　　立性，他其實(shí)都不在乎。因?yàn)閺拈L期來看，美元還是趨勢性走弱，未來過渡期全球的信用錨會回歸黃金，雖然人民幣隨著中國強(qiáng)大可能會承擔(dān)一部分全球信用錨的功能，但短期做不到。所以未來黃金是全球唯一的避險(xiǎn)資產(chǎn)、唯一的錨，大家都會配置，里面最大的力量就是央行。

　　銅：邏輯我也說過很多次，主要是新能源和 AI 的需求拉動(dòng)，對銅的需求非常大。銅現(xiàn)在的價(jià)格是一萬多，歷史高點(diǎn)是一萬一，還有上漲空間，有機(jī)構(gòu)已經(jīng)喊出一萬五的目標(biāo)，所以還有空間。

　　大家還可以關(guān)注鋁，鋁也受益于新能源，而且銅漲了以后很多下游覺得銅的成本太高會用鋁替代銅（比如空調(diào)現(xiàn)在有鋁替代銅的趨勢）。鋁的原料不缺，最缺的是電解鋁（因?yàn)殡娊怃X能耗太大，國家對電解鋁有能耗管控），所以鋁還有這方面的空間。

　　小金屬（比如鉬、鈷、鍺等）也漲得比較多，邏輯是漂亮國全面收縮后，會把很多礦產(chǎn)資源的控制權(quán)留下來；歐洲的力量衰落，對非洲（原來的殖民地）的礦產(chǎn)控制力下降，非洲、東南亞的很多礦產(chǎn)國家想要控制礦產(chǎn)，控制的后果就是有意控制產(chǎn)量（比如剛果控鉬、印尼控鎳，印尼占鎳產(chǎn)量的百分之六十）。隨著漂亮國勢力衰弱，這些資源類金屬會成為資源小國手中的籌碼，而且 AI、新能源的發(fā)展對很多小金屬的需求也會有很大促進(jìn)，所以小金屬也可能有機(jī)會。

　　后面還有很多干貨，由于篇幅限制，大家可以加入《所長會客廳》查看直播回放。

　　正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運(yùn)，這里會研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動(dòng)，細(xì)究微觀企業(yè)的真實(shí)處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

　　另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

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