21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 余紀(jì)昕

剛剛過(guò)去的2025年，對(duì)債市投資機(jī)構(gòu)而言，無(wú)疑是充滿挑戰(zhàn)的一年。

一位基金公司債券投資總監(jiān)王銳（化名）向記者表示稱(chēng)：“去年算是債券資產(chǎn)高波動(dòng)的一年，無(wú)論是政策邊際傾向、外部環(huán)境變動(dòng)還是'隔壁'權(quán)益類(lèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)的影響，幅度都比以往要更為劇烈。”

同樣，“小作文”帶來(lái)的短期情緒比基本面更能拉動(dòng)行情，其影響也比現(xiàn)實(shí)因素來(lái)得更為直接即時(shí)，機(jī)構(gòu)盤(pán)中的交易風(fēng)向比長(zhǎng)期宏觀基本面似乎更為緊密地牽動(dòng)著市場(chǎng)神經(jīng)。

在他看來(lái)，這一趨勢(shì)背后，是日趨白熱化的機(jī)構(gòu)博弈、從業(yè)者們持續(xù)攀升的收益獲取壓力的現(xiàn)實(shí)反映。

而北方一家農(nóng)商行資管部人士李明（化名）對(duì)此感受同樣深刻。他直言，2025年債券市場(chǎng)整體波動(dòng)較大、機(jī)構(gòu)之間博弈明顯，于是操作難度也跟著上來(lái)了，而他在波段交易上的體驗(yàn)則有些“勝率一般”。并且利率中樞持續(xù)下移，讓“資產(chǎn)荒”與收益下行成為懸在機(jī)構(gòu)頭頂?shù)碾p重常態(tài)壓力。

如何在震蕩市中破局，對(duì)債市機(jī)構(gòu)而言，正成為一道難題。在宏觀政策解讀、政策調(diào)控意圖的把控、資金面預(yù)判以及機(jī)構(gòu)行為走向上的洞察能力，來(lái)自方方面面的挑戰(zhàn)似乎正不斷升級(jí)。

“震蕩市”向外求收益、向內(nèi)卷“操作”

去年的債市投資，具體難點(diǎn)在于何處？

有研究團(tuán)隊(duì)指出：在2024年底那輪債?？駳g中，市場(chǎng)搶跑過(guò)度透支降息預(yù)期后，2025年的利率起點(diǎn)相較2024年同期已下降接近1個(gè)百分點(diǎn)；極低的收益率水平，導(dǎo)致彼時(shí)的債市面臨不可避免的一輪回調(diào)趨勢(shì)，而利率繼續(xù)下探、突破新低的可能性變得極為有限。

因此，上述從業(yè)人員的感受，一定程度上或正是2025年債券市場(chǎng)投資環(huán)境的寫(xiě)照——“高波動(dòng)、低空間、收益薄”。具體來(lái)看，10年期國(guó)債活躍券收益率總體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)。

回顧2025年的債市走向，wind數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債收益率自年初1.6%的低位經(jīng)歷了一輪極速走高，3月觸及階段高點(diǎn)；二季度自高位回落，在低位持續(xù)震蕩，市場(chǎng)情緒趨于謹(jǐn)慎，配置力量與政策預(yù)期相互博弈；下半年自7月起重拾升勢(shì)，9月沖高觸及1.92%左右，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期升溫、資金面收斂及供給壓力共同推動(dòng)利率中樞上移；四季度自高點(diǎn)小幅回調(diào)后維持高位震蕩，年末交投趨于平穩(wěn)。

尤其，個(gè)別券種在急速調(diào)整期經(jīng)常出現(xiàn)單日上行超3bp的情況，其間一度令交易員們直呼“措手不及”。

即便時(shí)間來(lái)到年末，行情也并未停歇，2025年12月債市呈現(xiàn)分化走勢(shì)：利率債表現(xiàn)延續(xù)“小雨”，當(dāng)月超長(zhǎng)期品種快速上揚(yáng)，30年期國(guó)債收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以?xún)?nèi)品種則小幅下行，收益率曲線的陡峭化延續(xù)；而信用債表現(xiàn)相對(duì)溫和，3-5年期品種收益率下行幅度較大。

“目前波動(dòng)還屬于正常范圍?！币晃粶媳ｋU(xiǎn)資管固收投資助理對(duì)記者表示，年末機(jī)構(gòu)確實(shí)存在止盈需求，提前變現(xiàn)以鎖定年度收益，但如果債券價(jià)格“超跌很多”，險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)作為配置盤(pán)也會(huì)果斷進(jìn)場(chǎng)承接。

近期市場(chǎng)調(diào)整的直接推動(dòng)主力也被精準(zhǔn)“定位”。某城商行金融市場(chǎng)部投資交易人士向記者指出：“這幾天的'砸盤(pán)'，主要是前期沖量的基金在調(diào)整頭寸，以及券商交易盤(pán)帶來(lái)的flow（資金流）?！?/strong>

不過(guò)，他也觀察到年末資金面“整體還算平穩(wěn)”，尤其“大行融出非常積極”，中短債表現(xiàn)優(yōu)于長(zhǎng)債。

李明則進(jìn)一步向記者闡釋了年末復(fù)雜的行為邏輯。“其中，肯定有機(jī)構(gòu)為滿足投資收益考核kpi而提前鎖定收益、爭(zhēng)取年末落袋而安的考量，也有為明年提前布局、調(diào)整底倉(cāng)，亦或是滿足監(jiān)管指標(biāo)而進(jìn)行的調(diào)節(jié)操作。

“和權(quán)益、商品市場(chǎng)比，債市吸引力確實(shí)在下降，現(xiàn)在大家布局都往外走。”他總結(jié)道。

前述城商行金市部人士從不同策略角度指出：“今年我們交易盤(pán)一直靠做波段掙超額收益，配置盤(pán)則在壓降成本、減少損耗。”

格外值得關(guān)注的是，相較于基金、券商等市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)，同為債市選手之一的銀行資管，在債市性?xún)r(jià)比削弱時(shí)的策略轉(zhuǎn)型上卻面臨更多制約，正經(jīng)歷艱難的內(nèi)部“轉(zhuǎn)型陣痛”。

比如，一位農(nóng)商行固收投資人士向記者透露，由于銀行的審慎性，對(duì)投資類(lèi)資產(chǎn)的判斷與其他投資機(jī)構(gòu)存在明顯的差異。

“尤其是，部分銀行的風(fēng)控部門(mén)習(xí)慣以傳統(tǒng)信貸思維去審視投資業(yè)務(wù)，無(wú)法適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，造成在投資資產(chǎn)選擇上限制較多。雖有效控制了風(fēng)險(xiǎn)，但也讓我們銀行資管業(yè)務(wù)收入提升空間變得更為有限，盈利能力承壓?！彼毖?。

因而，相比2024年降息預(yù)期下機(jī)構(gòu)紛紛搶跑搶券的多頭狂歡，2025年不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)多空力量呈現(xiàn)反復(fù)快速的輪動(dòng)。

信息來(lái)源：據(jù)CFETS、興業(yè)研究數(shù)據(jù)梳理

記者注意到，2025年末，債市機(jī)構(gòu)間的“溫度分層”愈發(fā)清晰。

銀行間同業(yè)拆借中心披露的最新交易數(shù)據(jù)顯示，2025年11月，以大型商業(yè)銀行、政策性銀行為首的“供暖主力”熱情不減，11月凈買(mǎi)入1744億元，保險(xiǎn)公司緊隨其后，以2705億元強(qiáng)勢(shì)加倉(cāng)，凸顯了長(zhǎng)期資金的穩(wěn)健配置需求。

另一邊，部分機(jī)構(gòu)則相對(duì)“冷靜”。股份制銀行和城商行成為“拋券大戶(hù)”，凈買(mǎi)入分別為-4213億元和-4473億元，雖較上月有所回補(bǔ)，但仍處減持區(qū)間。證券、基金與理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)則集體轉(zhuǎn)入“調(diào)倉(cāng)模式”，凈買(mǎi)入多為負(fù)值或增幅收窄，其中券商-3411億元、貨幣基金-2300億元的買(mǎi)賣(mài)方向變化尤為顯著，顯示出靈活資金的謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

這股“冷暖分流”的背后，是不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)面對(duì)年末窗口，在各自偏好、流動(dòng)性、收益預(yù)期和監(jiān)管環(huán)境上的差異化選擇。市場(chǎng)告別“一致行動(dòng)”、走向“結(jié)構(gòu)分化”，也為新一年的債市格局埋下伏筆。

2026政策空間將打開(kāi) 但發(fā)力或“不疾不徐”

進(jìn)入2026年，債市帶著約1.85%的10年期國(guó)債收益率開(kāi)局；那么，更厚的安全墊，是否意味著比2025年更容易把握？

截至1月9日發(fā)稿，開(kāi)年前幾個(gè)交易日債市機(jī)構(gòu)在年初處于觀察階段，趨勢(shì)性方向目前尚不明朗。不過(guò)，年初公募基金銷(xiāo)售新規(guī)落地，其中債基贖回費(fèi)率的有條件放寬，也被普遍視為債市的潛在利好信號(hào)。

展望2026年債市全年走向，政策的想象空間似乎正在打開(kāi)，但力度與節(jié)奏充滿懸念。多位來(lái)自銀行、基金、保險(xiǎn)的資深債券投資人士紛紛向記者分享了他們的預(yù)判。

“2025年只降息了一次，眼下實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)比較明確，因而我認(rèn)為2026年一季度很可能會(huì)有一次降息，全年1-2次的空間是可以期待的?！币晃粐?guó)有大行理財(cái)子公司的投資經(jīng)理說(shuō)道，言語(yǔ)中透露出對(duì)寬松政策窗口的期盼。

而他的看法在債市圈子里頗有共鳴——經(jīng)歷了高波動(dòng)的2025年后，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策如何“出牌”格外關(guān)注。

王銳向記者分析道，基本面對(duì)降準(zhǔn)降息的潛在需求仍在，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已將“穩(wěn)增長(zhǎng)和物價(jià)回升”列為貨幣政策的重要考量。一旦凈息差、匯率、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等因素的掣肘減弱，在他看來(lái)，“貨幣政策發(fā)力應(yīng)該也不遠(yuǎn)了”。

同時(shí)，他重點(diǎn)提及另一重要觀察窗口——大量定期存款到期后的資金流向，“如果很多人選擇提前還貸，會(huì)成為貨幣政策擇機(jī)發(fā)力的一個(gè)重要推手”。

然而，對(duì)資金面“放水”的期待亦存在落空的可能性。在某城商行金融市場(chǎng)部投資交易人士看來(lái)，2025年下半年以來(lái)，央行的態(tài)度結(jié)構(gòu)性非常明顯，總量政策的取向衰退得比較嚴(yán)重?！彼寡?，自己對(duì)降息預(yù)期并不強(qiáng)烈，并提示“反內(nèi)卷”政策下，通脹結(jié)構(gòu)性回升也許將對(duì)債市定價(jià)形成一定的新約束。

財(cái)政政策將成為另一大關(guān)鍵變量。上述人士判斷，明年財(cái)政發(fā)力上“赤字將有一定強(qiáng)度”、但在發(fā)行節(jié)奏上會(huì)更強(qiáng)調(diào)“與央行配合來(lái)平抑波動(dòng)”。而市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)債發(fā)行供給與銀行承接能力的敏感，或有可能帶來(lái)長(zhǎng)期限利率債的成交行情波動(dòng)。

某城商行理財(cái)子固收投資經(jīng)理透露稱(chēng)，他對(duì)“寬財(cái)政”以及市場(chǎng)對(duì)供給高峰時(shí)段的長(zhǎng)久期地方債承接能力仍有一定擔(dān)憂?！按蠹覍?duì)降息有預(yù)期，但幅度不大，市場(chǎng)成交整體估計(jì)還是震蕩格局?！?/p>

面對(duì)大概率將延續(xù)下去的震蕩市“來(lái)回拉扯”，機(jī)構(gòu)已然開(kāi)始布局新的一年。

上述城商行金市部人士向記者明言：“美債是明年的核心競(jìng)爭(zhēng)力。”其所在機(jī)構(gòu)接下來(lái)的思路是：交易盤(pán)保持強(qiáng)度以博取超額收益，配置盤(pán)則努力“降成本、減損耗”。在利率債品種上，他判斷“中短債的機(jī)會(huì)好于長(zhǎng)債”。

2026年開(kāi)年走方面，機(jī)構(gòu)在策略上普遍多了一份審慎。李明預(yù)計(jì)，元旦后債市短期可能維持“窄幅震蕩”，機(jī)構(gòu)態(tài)度會(huì)略趨謹(jǐn)慎。前述保險(xiǎn)資管投資助理則對(duì)春節(jié)前的市場(chǎng)保持警惕：“春節(jié)前，債市調(diào)整的可能性還是比較大，得看看央行的態(tài)度?！?/p>

整體而言，盡管路徑可能曲折，但市場(chǎng)共識(shí)正在凝聚：隨著部分制約因素緩和，貨幣政策的操作空間正在積蓄。它或許不會(huì)大步流星，但有望以更精準(zhǔn)、更注重協(xié)同的方式逐步發(fā)力，應(yīng)對(duì)2026年的挑戰(zhàn)。

震蕩與博弈，或仍是新一年債市的主旋律，而機(jī)構(gòu)間的策略分野與應(yīng)變能力，將成為決定勝負(fù)的關(guān)鍵。

（作者：余紀(jì)昕 編輯：周炎炎）