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近期，嬰幼兒輔食品牌“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”控股有限公司正式向港交所遞交招股書(shū)，擬赴主板上市。

作為擁有輔食、零食及家庭食品等多條產(chǎn)品線(xiàn)、SKU達(dá)269個(gè)的品牌，看似亮眼的增長(zhǎng)曲線(xiàn)背后，卻隱藏著高度依賴(lài)代工生產(chǎn)、曾因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題被罰、銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)攀升侵蝕利潤(rùn)、以及客戶(hù)與供應(yīng)商重疊等諸多值得審視的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與品控隱憂(yōu)

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)是艾斯普瑞企業(yè)有限公司旗下的嬰幼兒食品品牌，成立于2015年，是嬰幼兒輔食行業(yè)中“輕資產(chǎn)”模式的典型代表。

報(bào)告期內(nèi)，公司絕大部分產(chǎn)品依賴(lài)全球62家OEM制造商進(jìn)行外包生產(chǎn)，自有生產(chǎn)布局直至2025年10月才初步啟動(dòng)。廣州增城工廠雖已投產(chǎn)，但目前僅承擔(dān)豬肝粉等極少數(shù)精選產(chǎn)品的生產(chǎn)任務(wù)。

這種高度依賴(lài)外部供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)模式，使其非流動(dòng)資產(chǎn)中長(zhǎng)期維持較低水平，2023年物業(yè)、廠房及設(shè)備賬面值僅為112.2萬(wàn)元，即便到2024年末增至2330.6萬(wàn)元，與同業(yè)相比仍顯單薄。

“輕資產(chǎn)”模式在業(yè)務(wù)擴(kuò)張初期展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)。它使企業(yè)得以規(guī)避自建高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)線(xiàn)的重資產(chǎn)投入與漫長(zhǎng)周期，從而能夠敏捷捕捉市場(chǎng)動(dòng)向、快速迭代產(chǎn)品，并借助全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化與產(chǎn)能靈活調(diào)配。

公司亦在招股書(shū)中明確指出，該策略旨在整合外部制造與設(shè)計(jì)資源，以支撐產(chǎn)品創(chuàng)新并實(shí)現(xiàn)精細(xì)化成本管控。

這種模式的另一面是，將品牌置于供應(yīng)鏈管控能力不足的風(fēng)險(xiǎn)之中。產(chǎn)品質(zhì)量高度依賴(lài)代工廠的質(zhì)量管理體系，品牌方對(duì)生產(chǎn)流程、原料溯源及工藝標(biāo)準(zhǔn)的直接監(jiān)督能力被削弱。

與同業(yè)對(duì)比，這一模式的潛在局限性更為清晰。以英氏控股為例，其2023年末固定資產(chǎn)已達(dá)1.73億元，并持續(xù)加大對(duì)自主生產(chǎn)的投入，至2025年核心米粉產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)完全自主生產(chǎn)，形成了“自主+委托”相結(jié)合的供應(yīng)鏈格局。

反觀爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)，雖自有工廠已投產(chǎn)，但其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上仍深度依賴(lài)外部制造網(wǎng)絡(luò)，供應(yīng)鏈的自主可控能力尚未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

一旦合作代工廠出現(xiàn)質(zhì)量管控疏漏，或供應(yīng)鏈銜接發(fā)生波動(dòng)，公司將直接面臨產(chǎn)品交付、食品安全及品牌聲譽(yù)的多重風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管處罰與消費(fèi)者投訴

代工模式的質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)，在爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)的發(fā)展歷程中已轉(zhuǎn)化為切實(shí)的監(jiān)管處罰與消費(fèi)者信任危機(jī)。

招股書(shū)披露的信息顯示，公司的境內(nèi)主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體艾斯普瑞（廣州）食品有限公司曾多次因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題受到處理。

2020年，該公司經(jīng)銷(xiāo)的兩款嬰幼兒米粉在國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的抽檢中，被檢出關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)成分：泛酸與碘的含量顯著低于產(chǎn)品標(biāo)簽標(biāo)示值的80%，違反了《食品安全法》關(guān)于標(biāo)簽真實(shí)性的核心規(guī)定。

對(duì)此，廣州市天河區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局依法對(duì)其作出行政處罰：沒(méi)收違法所得41,907.18元，并處以罰款249,768元。

更早之前，其供應(yīng)鏈隱患已露端倪。2021年3月，海關(guān)總署發(fā)布的未準(zhǔn)入境食品信息顯示，由艾斯普瑞申報(bào)進(jìn)口、比利時(shí)Belourthe S.A.生產(chǎn)的一批次重達(dá)2,217.6千克的嬰幼兒大米粉，因“鈣含量不符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)要求”被依法拒絕入境。

這一事件不僅造成了直接的經(jīng)濟(jì)損失，更暴露了公司在跨境供應(yīng)鏈管理與境外代工廠質(zhì)量把控上存在的漏洞。

除了官方處罰，消費(fèi)者端的反饋同樣令人擔(dān)憂(yōu)。在黑貓投訴等公開(kāi)維權(quán)平臺(tái)上，累計(jì)投訴量已超過(guò)200條，問(wèn)題集中于產(chǎn)品和客服響應(yīng)，包括產(chǎn)品出現(xiàn)異物、包裝破損、甚至寶寶食用后出現(xiàn)不適等情況的投訴記錄。

盡管公司在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)已建立嚴(yán)格的供應(yīng)商篩選與全流程質(zhì)量監(jiān)控體系，但接連的處罰與持續(xù)的投訴表明，在高度分散的全球62家OEM廠商網(wǎng)絡(luò)中，實(shí)現(xiàn)品控的絕對(duì)統(tǒng)一與可靠仍是一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

線(xiàn)上依賴(lài)下的增長(zhǎng)代價(jià)與治理隱憂(yōu)

通過(guò)分析信息數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)一個(gè)突出的結(jié)構(gòu)性矛盾：高毛利的線(xiàn)上直銷(xiāo)渠道并未帶來(lái)相應(yīng)的高凈利。

報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中線(xiàn)上渠道收入貢獻(xiàn)超七成，且直銷(xiāo)毛利率持續(xù)保持在60%以上的優(yōu)異水平。

然而，為維持這一核心渠道的曝光度與增長(zhǎng)，公司支付的代價(jià)極為高昂，電商平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占比，已從期初的66.3%攀升至期末的72.3%，成為增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。

這導(dǎo)致了一個(gè)直接結(jié)果：盡管毛利空間可觀，但公司的凈利潤(rùn)率卻從12.1%下滑至11.2%。

在流量成本高企的當(dāng)下，對(duì)線(xiàn)上平臺(tái)的深度依賴(lài)已使大量利潤(rùn)在營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)被吞噬，“高毛利”光環(huán)難以有效轉(zhuǎn)化為最終的盈利能力。

這種深度綁定進(jìn)一步催生了復(fù)雜的商業(yè)關(guān)系，集中體現(xiàn)在客戶(hù)與供應(yīng)商身份重疊的現(xiàn)象上。以核心平臺(tái)客戶(hù)A（招股書(shū)披露為京東）為例，其雙重角色尤為典型：報(bào)告期各期，公司向其銷(xiāo)售商品分別獲得1.32億元、2.12億元及1.87億元收入。

同時(shí)，為換取平臺(tái)流量與推廣服務(wù)，公司向其支付的采購(gòu)金額亦逐年劇增，從3275.8萬(wàn)元攀升至9227.9萬(wàn)元。

此類(lèi)安排固然是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)中的常見(jiàn)商業(yè)實(shí)踐，但其規(guī)模的迅速擴(kuò)大必然引發(fā)投資者對(duì)交易定價(jià)公允性、收入確認(rèn)獨(dú)立性以及公司對(duì)單一生態(tài)體系過(guò)度依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)的深切關(guān)注。

此外，公司的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)增加了另一層審視維度。期內(nèi)，公司與關(guān)聯(lián)方廣州愛(ài)適貝持續(xù)存在銷(xiāo)售與采購(gòu)雙向交易；同時(shí)，公司還向由實(shí)控人楊鋼控制的廣告服務(wù)商采購(gòu)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)。

盡管公司解釋這些交易具有商業(yè)合理性，例如通過(guò)愛(ài)適貝接入特定會(huì)員店渠道，但持續(xù)且雙向的關(guān)聯(lián)交易仍需在上市過(guò)程中經(jīng)受監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性、內(nèi)部控制有效性及是否存在利益輸送可能性的嚴(yán)格拷問(wèn)。

這些治理層面的潛在疑問(wèn)，與前述的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題交織，共同構(gòu)成了評(píng)估其長(zhǎng)期健康度與透明度的關(guān)鍵。

可持續(xù)性面臨系統(tǒng)性質(zhì)疑

總體而言，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)憑借其多品類(lèi)矩陣與對(duì)線(xiàn)上渠道的早期深耕，在過(guò)去幾年成功駛?cè)肓艘?guī)模擴(kuò)張的快車(chē)道。

然而，其表面的增長(zhǎng)之下，潛藏著深刻的模式悖論：輕資產(chǎn)的敏捷性與嬰幼兒食品絕對(duì)的品控要求存在沖突；線(xiàn)上渠道的高毛利被持續(xù)飆升的流量成本大幅侵蝕；營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)凈利率卻在走弱；與平臺(tái)及關(guān)聯(lián)方的復(fù)雜關(guān)系也引發(fā)了對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性的持續(xù)疑問(wèn)。

這些矛盾共同指向一個(gè)核心問(wèn)題：公司當(dāng)前的增長(zhǎng)路徑是否具備足夠的韌性與可持續(xù)性，以支撐其作為一家公眾公司的長(zhǎng)期價(jià)值。

赴港上市無(wú)疑能為公司注入資本活力并提升品牌聲譽(yù)，但這僅僅是一個(gè)新的起點(diǎn)，而非問(wèn)題的終點(diǎn)。

要贏得嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者與公眾市場(chǎng)的長(zhǎng)期信任，公司必須超越對(duì)增長(zhǎng)故事的單一敘述，在實(shí)質(zhì)層面向市場(chǎng)證明其具有解決深層矛盾的能力。

在消費(fèi)者對(duì)嬰幼兒食品安全抱有“零容忍”態(tài)度、行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格、且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已從流量爭(zhēng)奪進(jìn)階到供應(yīng)鏈與產(chǎn)品力全方位比拼的當(dāng)下，僅憑“輕資產(chǎn)”的靈活性與高強(qiáng)度的營(yíng)銷(xiāo)投入，已不足以構(gòu)筑一條穩(wěn)固的護(hù)城河。

上市所帶來(lái)的關(guān)注與審視，將使其模式中的薄弱環(huán)節(jié)暴露得更加徹底。

對(duì)于爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)而言，資本的加持是一把雙刃劍，其最終考驗(yàn)在于，公司能否利用這一契機(jī)，完成從“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的品牌商”到“產(chǎn)品與供應(yīng)鏈雙輪驅(qū)動(dòng)的實(shí)業(yè)者”的關(guān)鍵蛻變。