文 | 財(cái)經(jīng)思享匯，作者 | 劉亞杰，編輯 | 管東生

協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)（300857.SZ）的股價(jià)上漲了。這是一個(gè)表面看似合乎邏輯，細(xì)琢磨條理有些模糊的結(jié)果。

官方網(wǎng)站上，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)對自己有清晰的描述：以“智能物聯(lián)生態(tài)”為核心戰(zhàn)略，構(gòu)建了“智能終端+算力基建+云端服務(wù)”三位一體的全球化產(chǎn)業(yè)體系。這是能力貫穿于通信全價(jià)值鏈企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)描述，沒有驚奇之處。

再看業(yè)績報(bào)表，2020-2024年期間，營收從22.49億元增長至74.1億元，歸母凈利潤從1億元增長至6.92億元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年復(fù)合增長率）分別達(dá)到34.73%與62.54%。

科創(chuàng)企業(yè)的身份，疊加快速增長的業(yè)績，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)獲得二級市場的集中看好：整個(gè)2025年下半年，其股價(jià)已從85.5元（7月1日的）快速漲至168.68元，漲幅達(dá)到97.29%。倘若截至2026年1月7日的歷史最高值（200.71元/股），漲幅更是達(dá)到134.75%。

賽道好，有業(yè)績，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的上漲本不奇怪�？墒菣M向?qū)Ρ群�，疑問就來了�?/p>

在通信市場，能夠搭建“智能終端+算力基建+云端服務(wù)”業(yè)務(wù)框架的企業(yè)，其實(shí)不在少數(shù)——中興通訊（000063.SZ）、浪潮信息（000977.SZ）、中科曙光（603019.SH）……雖然說這些千億市值的企業(yè)沒有1:1復(fù)制協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)，但在邏輯上是相通的。

“看著好像可以�！笨催^介紹信息，一家頭部終端廠商認(rèn)為，復(fù)刻協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的產(chǎn)品與框架，并不存在繞不過去的“坎兒”。奈何回看同期二級市場表現(xiàn)，它們的增幅都沒有特別明顯，能夠維持現(xiàn)狀實(shí)屬不易。

匯總這些情況，可見協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)確有上漲的理由，只是如此活躍的表現(xiàn)，著實(shí)讓不少的投資人心存疑慮：協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的價(jià)值到底是什么？這樣的上漲還能繼續(xù)嗎？

三個(gè)新標(biāo)簽

回顧2025年協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的動(dòng)作，“買買買”貫穿始終。

自當(dāng)年3月初開始，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)啟動(dòng)對外采購服務(wù)器的安排。采購共分為五個(gè)輪次，覆蓋年初到年末，金額從最少不超過12億元，到最多不超過90億元不等，總計(jì)不超過212億元。采購涉及多家供應(yīng)商，官方未透露供應(yīng)商具體名單。

早在2024年10月，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)子公司廣州奧佳軟件技術(shù)有限公司（以下簡稱“奧佳軟件”）取得了英偉達(dá)的NCP資質(zhì)（Nvidia Cloud Partner），因此名單雖未公布，但有不少人認(rèn)為，大概率英偉達(dá)是主力供應(yīng)商。

經(jīng)過此番操作，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)有了明顯的改變：匯總自2020年以來的年報(bào)，物聯(lián)網(wǎng)智能終端、數(shù)據(jù)存儲設(shè)備、其他的三大板塊，共同構(gòu)成了協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)體系；不過在2025年半年報(bào)中，服務(wù)器及周邊再制造、智能算力產(chǎn)品及服務(wù)的兩大板塊運(yùn)營情況，開始體現(xiàn)在報(bào)表中。

太平洋證券曾經(jīng)發(fā)布研報(bào)，一直以來，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)占比最高的都是存儲器，這主要得益于其SSD產(chǎn)品端具有相對完整的產(chǎn)品線，能夠服務(wù)聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）。官方雖未透露，但是外部普遍認(rèn)為，其銷售額占比39.44%的第一大客戶，正是聯(lián)想集團(tuán)。

不過在2025年上半年，格局開始調(diào)整：隨著服務(wù)器采購的逐步推進(jìn)，智能算力產(chǎn)品及服務(wù)板塊開始加速成長，營收達(dá)到12.21億元，同比增長100%，占整體營收的24.7%，僅次于數(shù)據(jù)存儲設(shè)備的37.12%（增速-5.27%），追趕勢頭頗為迅猛。

即使傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)震蕩調(diào)整的跡象，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)也要將大量資金投入算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可見在人工智能浪潮快速重構(gòu)各行業(yè)的過程中，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)更愿意融入新趨勢，而非繼續(xù)在舒適區(qū)——存儲業(yè)務(wù)中挖潛。這樣的“辭舊迎新”，顯然更符合資本市場的喜好。

也正是在人工智能快速發(fā)展的大背景下，服務(wù)器更新?lián)Q代的頻率正在加快。在美國紐交所，提前洞察趨勢并在2015年推出IT資產(chǎn)處置服務(wù)的鐵山（Iron Mountain）公司，已經(jīng)成為市值258.11億美元的典型企業(yè)。這樣看來，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)開展服務(wù)器及周邊再制造業(yè)務(wù)順理成章。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年該板塊的營收達(dá)到8.35億元，同比增速119.49%甚至超過智能算力產(chǎn)品及服務(wù)板塊。

值得一提的是，公開信息顯示，奧佳軟件與英偉達(dá)合作時(shí)，整合了NVIDIA Isaac Lab、Issac Sim、Omniverse等軟件棧和SDK庫，以及GPU云電腦交互技術(shù)和機(jī)器人所需要的多模態(tài)推理服務(wù)能力。換言之，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)還有機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商的標(biāo)簽。

這樣看來，傳統(tǒng)的存儲解決方案供應(yīng)商，身上突然多了算力供應(yīng)商、服務(wù)器再制造服務(wù)商、機(jī)器人開發(fā)平臺服務(wù)商三個(gè)新標(biāo)簽，身價(jià)水漲船高十分合理。

懸疑待解

概念有了，業(yè)績也有了，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)就成了嗎？其實(shí)還要注意一些風(fēng)險(xiǎn)。

一提到風(fēng)險(xiǎn)，輿論場已經(jīng)是老生常談：日常運(yùn)營、項(xiàng)目建設(shè)，尤其是設(shè)備采購，給協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)現(xiàn)金流帶來巨大的壓力。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2025年8月末，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)存在63.12億元短期債務(wù)、65.32億元長期債務(wù)；截至2025年三季度末，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到78.33%。

如果將貨幣資金與未分配凈利潤合并，視為協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)維持日常運(yùn)營的流動(dòng)性來源，整體算來不足以全面紓解資金壓力。于是有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前申請港股IPO，大概率是要填補(bǔ)缺口，甚至有不少人斷言其風(fēng)險(xiǎn)極大。

客觀上，這樣的論斷略顯武斷。協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)支付采購費(fèi)用，需要根據(jù)合作雙方具體溝通結(jié)果，遵循定期或不定期、額度不等的具體協(xié)約條件，結(jié)合多方實(shí)際情況執(zhí)行即可。立足長遠(yuǎn)發(fā)展需要，采購行為大概率不會集中結(jié)算。

何況即使集中結(jié)算，按協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)公告，2025年公司及子公司共計(jì)向銀行等金融或非金融機(jī)構(gòu)申請授信額度，已經(jīng)達(dá)到205億元或等值外幣。結(jié)合自有現(xiàn)金流，出現(xiàn)流動(dòng)性崩盤的可能性是非常低的。如此看來，圍繞協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的疑慮并不在眼前。

回顧之前提到的數(shù)據(jù)，智能算力產(chǎn)品及服務(wù)板塊以24.7%的營收占比，成為協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的“第二增長曲線”。不過查看財(cái)報(bào)，截至2025年上半年，20.6%的毛利率低于物聯(lián)網(wǎng)智能終端（34.45%）及其他（25.77%）兩大板塊。

再看境內(nèi)、境外不同市場的營收貢獻(xiàn)，雖然自2020年以來偶有起伏，但是額度基本持平。奈何在利潤率環(huán)節(jié)，境外市場普遍維持在10%左右，2025年上半年還出現(xiàn)了下滑；境內(nèi)市場有波折，不過向上趨勢十分明顯。

這樣看來，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)正在努力走出傳統(tǒng)的成長軌跡，通過更多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展；可是數(shù)據(jù)證明，經(jīng)過一番轉(zhuǎn)變，目前協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的重心沒有出現(xiàn)性質(zhì)的改變，制造能力還是根本，國內(nèi)市場仍是關(guān)鍵。

立足企業(yè)現(xiàn)狀，這樣的結(jié)構(gòu)還算健康；不過著眼轉(zhuǎn)型需要，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)略顯被動(dòng)。

在投資者互動(dòng)平臺上，當(dāng)被問及業(yè)務(wù)發(fā)展情況時(shí)，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的官方回復(fù)多為“目前公司在手訂單充裕，并正積極推進(jìn)相關(guān)訂單交付”。這樣看來，算力服務(wù)應(yīng)該是一個(gè)“供＜需”的市場。在這樣一個(gè)市場，利潤率是否應(yīng)該更高一些？

另外，我們在《股價(jià)半年大漲274.96%，新易盛的價(jià)值錨點(diǎn)是什么》中已能夠看到，目前，北美地區(qū)頭部人工智能企業(yè)正在進(jìn)行硬件配置的“軍備競賽”。當(dāng)境外市場需求不斷走強(qiáng)的時(shí)候，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的海外增量是否應(yīng)該更高一些？

客觀上，或許如何提高新業(yè)務(wù)的毛利率，以及如何進(jìn)一步拓展海外市場，這兩個(gè)面向未來的懸疑，更應(yīng)該得到協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的關(guān)注。

變革前夜

“財(cái)經(jīng)思享匯”電話聯(lián)系了協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)，官方?jīng)]有正面回復(fù)相關(guān)疑問，外界缺少對細(xì)節(jié)的了解。不過從資本市場的表現(xiàn)來看，更多投資人愿意相信協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)。

如果放眼2025年全年，即使5次發(fā)布大額度采購公告期間，各種負(fù)面情緒喧囂塵上，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的股價(jià)還是上漲了58.27%；尤其在2025年三季度，高盛國際通過自有資金新進(jìn)持有公司1.01%股票，一躍成為第七大股東后，國際金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)向更是成為引導(dǎo)資金流向的“風(fēng)向標(biāo)”。

換言之，目前協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的發(fā)展仍然存在一定的不確定性，市場中同樣不乏深度質(zhì)疑的聲音，可是當(dāng)投資人用真金白銀作出選擇時(shí)，還是愿意相信協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)能夠戰(zhàn)勝不確定性，最終獲得商業(yè)成功。至于最終原因，或許還是要從供給側(cè)尋找答案。

CES2026展會期間，英偉達(dá)CEO黃仁勛對外宣布，新一代Rubin計(jì)算架構(gòu)平臺已全面投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年將會開啟規(guī)�；渴�。官方信息顯示，包括亞馬遜AWS、谷歌云、微軟Azure和甲骨文云四大云巨頭在內(nèi)的眾多企業(yè)，將會啟動(dòng)率先部署。

頭部巨頭之后，CoreWeave、Lambda、Nebius和Nscale等，專注于AI算力服務(wù)的專業(yè)云合作伙伴，也會緊隨其后，進(jìn)一步擴(kuò)大平臺覆蓋范圍。

要知道，英偉達(dá)的算力芯片供給能力本就有限；此番產(chǎn)品升級換代后，本就不充裕的產(chǎn)能要優(yōu)先供給頭部云服務(wù)商與合作伙伴。試想，當(dāng)協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)決心在算力服務(wù)上大做文章，客戶訂單也紛至沓來，卻難以采購足量芯片支撐業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，轉(zhuǎn)型該從何談起？

因此對協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)而言，理想的方式就是用現(xiàn)有資金，盡可能框住足量的上游算力資源，避免需求側(cè)進(jìn)一步擴(kuò)張以后出現(xiàn)供給不足的窘迫。這樣看來，集中大量資金采購服務(wù)器的安排確實(shí)有風(fēng)險(xiǎn)，可是這符合協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)長遠(yuǎn)發(fā)展的需要。

至于結(jié)果是否如此，有待時(shí)間揭曉最終答案。