文 / 債市邦

有朋友問阿邦近期沒怎么談債市，是不是有點“不務正業(yè)”的意思。

實話說，最近債市確實是處于一個“垃圾時間”。市場處于政策真空期，價格隨機漫步，波動極小，既沒有趨勢性行情，也沒有像樣的回調。

對于債市策略，我們的應對保持不變：在趨勢明朗之前，堅決不碰超長債，繼續(xù)維持中短久期+套息的防守策略。

不過，這種平靜這兩天被打破了。隨著股市的火熱以及央行收回流動性，資金面一下子緊張起來。

DR001利率的回升，直接把短債的套息空間給壓縮沒了，做債的兄弟們，現在可能“躺平吃票息”反而是最優(yōu)解。

現在的市場焦點，全在股市這邊。

今天大A的交易額逼近4萬億，續(xù)創(chuàng)新高。

上午漲勢如虹，眼瞅著就要收復失地，結果中午被一則重磅消息“閃了一下腰”。

但趁著中午休市，滬深北交易所同步宣布：將融資保證金最低比例從80%上調至100%。

這一消息直接導致下午開盤后指數“咣嘰”一聲跳水。

為什么市場會有這么大的反響？阿邦今天就結合歷史，跟大伙兒聊聊這背后的邏輯。

一、為什么要現在出手？

融資保證金比例提升至100%，通俗點說，就是以前你借錢炒股，杠桿能加到1.25倍，現在只能加到1倍了。這直接抑制了新增融資資金的入市規(guī)模。

截至2026年1月13日，全市場融資余額已經攀升至2.68萬億元。特別是1月6日至12日這短短一周，融資余額單周凈流入超857億元。

開年以來，資金“跑步進場”的節(jié)奏太快了，尤其是散戶加杠桿的情緒極其高漲?？梢哉f，之前的“開門紅”和連陽行情，離不開兩融資金的大力助推。

但正所謂福兮禍之所伏，加杠桿的時候有多爽，去杠桿的時候就有多痛。

所以，當看到開年以來兩融資金再次呈現爆發(fā)式增長，監(jiān)管那邊的紅燈就已經亮了。與其等到兩融破3萬億、風險失控時再暴力去杠桿，不如現在通過調整保證金比例，給市場來個“點剎”。

這是抑制市場暴漲暴跌的未雨綢繆之舉，也是落實“跨周期調控”的具體體現。在這個時間點出手，必須要給村子里的領導們點個贊。

二、 2015年那場“杠桿?！迸c“去杠桿”之痛

為什么市場一聽到“上調融資保證金”，膝蓋就忍不住發(fā)軟？

因為2015年的那場“杠桿?！奔捌浜蟮膽K烈崩塌，給經歷過的人留下了太深的心理陰影。我們不妨把時鐘撥回11年前。

第一，那是瘋狂的杠桿盛宴。

2015年上半年，在“改革?！钡钠焯栂?，A股上演了一場狂飆突進的杠桿盛宴。上證指數短短半年從3200點干到了5178點。

這背后是杠桿資金的瘋狂涌入，場內融資余額從1萬億飆升至峰值的2.27萬億，占流通市值的比例高達4.0%。

但這還不是最可怕的。當年最瘋狂的是場外配資——傘形信托和HOMS系統(tǒng)。

那時候，場外資金通過信托通道，結構化放大杠桿，2000億-3000億的劣后資金撬動了萬億級別的入市資金。

散戶通過HOMS系統(tǒng)分倉，不僅杠桿倍數極高，而且隱蔽性極強，監(jiān)管層甚至一度摸不清底數。

第二，是流動性黑洞與“千股跌?！薄?/b>

泡沫破裂的聲音總是清脆而殘酷。2015年6月中旬，隨著監(jiān)管層開始清查場外配資，嚴禁HOMS等系統(tǒng)接入，去杠桿的“第一張多米諾骨牌”被推倒了。

市場瞬間從“瘋?！弊兂闪恕隘傂堋?。融資盤開始踩踏式出逃，但最絕望的是流動性枯竭。

7月7日，兩市跌停股票達1753只，想賣都賣不掉；7月8日，大量上市公司為了避險申請停牌，剩下的股票繼續(xù)跌停，市場成交額極度萎縮。

融資余額在兩個月內直接腰斬，無數高杠桿的賬戶瞬間歸零。

第三，是當年的政策印記。

為了穩(wěn)住市場，當年的村里也是操碎了心。

2015年11月，將融資保證金比例從50%上調至100%。這一招在當時是為了防止市場企穩(wěn)后杠桿再次失控，徹底掐斷“瘋?！睆腿嫉幕鹈?。

這也是為什么今天下午市場反應如此劇烈的原因——大家看到了同樣的政策工具，本能地聯想到了當年的那場劇痛。

三、這次不一樣：從“一刀切”到“精準控溫”
很多老股民看到“上調保證金”這幾個字，PTSD立刻就犯了，本能地聯想到2015年的慘劇。

但阿邦要說的是，雖然都在去杠桿，但這一次的市場環(huán)境和監(jiān)管手法，已經發(fā)生了本質的進化。

如果只盯著政策工具本身，就會犯了刻舟求劍的錯誤。

一是杠桿的“主戰(zhàn)場”變了。

回顧2015年，那場危機的真正元兇，并不是場內這點融資融券，而是野蠻生長的場外配資。

那時候場內兩融價格奇貴，8.6%的年化是標配，而場外的信用貸可能只有5%的利率。當年這個價格其實是有失公允的，你場內兩融有抵押品，風險是要低于信用貸的，但利率卻要更高，屬于是利率定價失效了。

今天看集思錄一位朋友分享的截圖，現在兩融價格已經降到2.68%了，比3%左右的消費貸要低。屬于央行在三季度貨幣政策報告專欄里面提到的不同金融產品利率比價的正常體現了，說明咱們金融市場的利率定價也是越來越完善了。

回想起2015年的時候監(jiān)管領導真的不容易，又要看兩融、又要分析消費貸，還要看傘形信托的動向，橫跨券商、銀行和信托三大融資主體。

當年清理場外配資時，不得不采取切斷端口等強硬手段。這種清理是沒辦法進行“新老劃斷”的，難以避免去杠桿過程中的恐慌性拋盤。

反觀如今，經過多年的整治，A股的杠桿結構已經非常透明。大規(guī)模的非法場外配資基本絕跡，剩下的主要是處于嚴密監(jiān)控下的場內兩融。

監(jiān)管層只需要盯著屏幕上的數據，動用調整保證金比例這個市場化的“總閥門”，就能實現精準調控。

二是監(jiān)管藝術的是時機與力度的拿捏。

2015年11月出臺政策時，最慘烈的股災已經過去，市場信心已是一片廢墟。那更像是一種“亡羊補牢”式的災后防范措施，對當時市場的穩(wěn)定作用有限。

而在如今，監(jiān)管層是在市場剛剛熱起來、融資客情緒高漲、但尚未達到全面瘋狂失控的階段，提前出手進行“點剎”。在上漲趨勢中進行溫和的、帶有新老劃斷的調節(jié)，是典型的“未雨綢繆”，是為了平滑預期，防止市場走向另一個極端。

2015年我們經歷的是一場針對場外不可控杠桿的事后清場；而今天我們面對的，是一次針對場內可控杠桿的事前“精準控溫”。