文 | 林晚晚

2026 年 1 月 19 日，馬丁·路德·金紀(jì)念日，美股休市。

一份長(zhǎng)達(dá) 35 頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告悄然上線。標(biāo)題足夠駭人：《東南亞洗錢集團(tuán)的納斯達(dá)克「洗衣店」》。

報(bào)告的核心結(jié)論只有一句話「AppLovin 是 21 世紀(jì)新型跨國(guó)金融犯罪的終極里程碑。」

發(fā)布者 Capitalwatch 是一家專注于在美上市中概股的調(diào)查機(jī)構(gòu)。考慮到他們此前對(duì)諾禾健康的財(cái)務(wù)欺詐指控最終導(dǎo)致后者在 2025 年退市，投資者有理由認(rèn)真對(duì)待這份報(bào)告。

次日開盤，AppLovin 股價(jià)盤前下跌 4.8%。此前三個(gè)交易日，這只股票已經(jīng)累計(jì)跌去 15%。

但有意思的是，三天后 AppLovin 買入量持續(xù)增大，看多情緒依然很高。

這構(gòu)成了一個(gè)典型的羅生門：做空機(jī)構(gòu)說這是「虛假帝國(guó)」，散戶說這是「又一次碰瓷」。

誰(shuí)在說真話？

指控：廣告即洗錢

Capitalwatch 的報(bào)告鎖定了三個(gè)核心人物。

第一個(gè)是 Hao Tang（唐浩），AppLovin 主要股東之一。

報(bào)告指控其財(cái)富包括約 9.57 億美元與中國(guó) P2P 平臺(tái)團(tuán)貸網(wǎng)崩盤相關(guān)的非法所得，以及約 21.5 億美元與賭博相關(guān)的資金。Capitalwatch 將其描述為司法追捕的逃犯，并聲稱「他的每一美元股權(quán)都浸透著非法集資受害者的血淚」。

第二個(gè)是 Ling Tang（唐玲），通過 Angel Pride Holdings 持有約 2049 萬(wàn)股 AppLovin 股票，占公司 7.7%，是最大個(gè)人股東之一。報(bào)告聲稱她是 Hao Tang 的姐姐，其持股是「唐氏家族洗錢網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵組成部分」。

第三個(gè)人物最為關(guān)鍵，陳志（Chen Zhi），柬埔寨太子集團(tuán)創(chuàng)始人。2025 年 10 月，美國(guó)司法部起訴他經(jīng)營(yíng)強(qiáng)迫勞動(dòng)詐騙營(yíng)地，從事「殺豬盤」加密貨幣欺詐。

同日，司法部宣布沒收約 150 億美元比特幣，這是美國(guó)歷史上最大規(guī)模的資產(chǎn)沒收行動(dòng)。2026 年 1 月 7 日，就在報(bào)告發(fā)布前 12 天，陳志在柬埔寨被捕并被遣返。

報(bào)告試圖證明這三個(gè)人構(gòu)成了一個(gè)橫跨中國(guó)、柬埔寨、美國(guó)的洗錢網(wǎng)絡(luò)。而 AppLovin，正是讓黑錢最終漂白的終端出口。

核心指控是一個(gè)被稱為莫比烏斯環(huán)的系統(tǒng)，犯罪集團(tuán)通過中間商向 AppLovin 支付廣告費(fèi)，將臟錢轉(zhuǎn)化為合法收入。

具體運(yùn)作方式是這樣的：柬埔寨超級(jí)應(yīng)用 WOWNOW 在 AppLovin 上的廣告支出規(guī)模與其市場(chǎng)體量嚴(yán)重不成比例，這些過度的廣告支出本質(zhì)上是洗錢的手續(xù)費(fèi)。

太子集團(tuán)通過空殼公司開設(shè)廣告主賬戶，支付數(shù)億美元購(gòu)買流量。AppLovin 將這些收入確認(rèn)為合法收入記入財(cái)報(bào)，然后以開發(fā)者收入分成形式結(jié)算到太子集團(tuán)控制的海外賬戶。至此，詐騙資金已轉(zhuǎn)化為來(lái)自納斯達(dá)克上市公司的合法匯款。

報(bào)告還指控 AppLovin 的技術(shù)成為犯罪工具?！胳o默安裝」機(jī)制據(jù)稱允許應(yīng)用在未經(jīng)用戶同意的情況下植入設(shè)備。AXON 算法則被指控幫助分發(fā)賭博和詐騙應(yīng)用，精準(zhǔn)定位易受攻擊的用戶。

這些指控若屬實(shí)，意味著過去幾年 AppLovin 驚人的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，有相當(dāng)部分來(lái)自不可持續(xù)的犯罪集團(tuán)洗錢預(yù)算。

但問題是，這家公司的業(yè)績(jī)，到底有多驚人？

神話：一年漲 700% 的 AI 寵兒

要理解這份做空?qǐng)?bào)告的殺傷力，首先要理解 AppLovin 在過去三年創(chuàng)造了怎樣的資本市場(chǎng)神話。

2025 年全年，AppLovin 股價(jià)上漲 108%。而在 2024 年，這個(gè)數(shù)字更為夸張，超過 700%，市值一度突破 1400 億美元。

從 2022 年最低點(diǎn)算，AppLovin 漲了 38 倍。同期英偉達(dá) 10 倍，比特幣 6 倍，黃金不到 1 倍。

這家公司 2011 年成立于硅谷，最初是幫助移動(dòng)開發(fā)者獲取用戶和變現(xiàn)的平臺(tái)。2018 年收購(gòu)了廣告中介平臺(tái) MAX，2020 年推出 AI 驅(qū)動(dòng)的廣告優(yōu)化引擎 AXON。2021 年在納斯達(dá)克上市，但頭兩年表現(xiàn)平平。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在 2023 年。AXON 升級(jí)到 2.0 版本后，效果躍升。

恰逢蘋果 iOS 14 隱私新政重創(chuàng)整個(gè)移動(dòng)廣告行業(yè)，Meta 因此市值蒸發(fā)數(shù)千億美元，但 AppLovin 卻逆勢(shì)崛起。華爾街開始重新發(fā)現(xiàn)這家公司，將其貼上「AI 受益者」的標(biāo)簽。

到 2025 年第三季度，公司收入同比增長(zhǎng) 68% 至 14 億美元，這是過去四年中第二高的季度增長(zhǎng)率；凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 92% 至 8.36 億美元。

2024 年 7 月，公司以 8 億美元出售了游戲工作室 Tripledot Studios，徹底轉(zhuǎn)型為純廣告技術(shù)公司。一個(gè)月后，將股票回購(gòu)計(jì)劃增加了 32 億美元，并加入了標(biāo)普 500 指數(shù)。

從一家籍籍無(wú)名的移動(dòng)廣告公司，到標(biāo)普 500 成分股、AI 概念寵兒，AppLovin 只用了不到兩年。

但質(zhì)疑聲從未停止。2025 年 2 月，F(xiàn)uzzy Panda 和 Culper Research 同時(shí)宣布做空，指控 AppLovin「系統(tǒng)性濫用應(yīng)用權(quán)限」。2025 年 3 月，渾水加入戰(zhàn)局，聲稱 52% 的電商轉(zhuǎn)化來(lái)自重定向用戶，增量?jī)r(jià)值僅有 25%-35%。

每一次做空，股價(jià)都短暫下挫，然后繼續(xù)上漲。

直到 Capitalwatch 的這份報(bào)告。它不再糾纏于技術(shù)細(xì)節(jié)或財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是直接指向一個(gè)更致命的問題：這家公司的錢，從哪里來(lái)？

要回答這個(gè)問題，需要把時(shí)間撥回七年前，回到中國(guó)東莞。

源頭：團(tuán)貸網(wǎng)的崩塌與「姐姐」的 530 萬(wàn)

2019 年 3 月 27 日，中國(guó)東莞。

團(tuán)貸網(wǎng)創(chuàng)始人唐軍和聯(lián)合創(chuàng)始人張林向警方自首。這家曾是中國(guó)頂級(jí) P2P 平臺(tái)的公司，在一夜之間崩塌。

團(tuán)貸網(wǎng)成立于 2012 年，鼎盛時(shí)期累計(jì)撮合超過 1307 億人民幣的在線借貸業(yè)務(wù)。唐軍本人是創(chuàng)業(yè)明星，擔(dān)任東莞某創(chuàng)業(yè)孵化器的導(dǎo)師，經(jīng)常給年輕人講授如何創(chuàng)辦和融資一家公司。他控制的派生科技在深交所上市，市值一度超過 200 億人民幣。

然后，2018 年夏天，中國(guó) P2P 行業(yè)迎來(lái)暴雷潮。監(jiān)管收緊、流動(dòng)性枯竭、擠兌蔓延，數(shù)百家平臺(tái)在幾個(gè)月內(nèi)倒閉。

警方迅速行動(dòng)，逮捕了 41 名涉案人員，凍結(jié)了 31 億人民幣銀行賬戶、35 處房產(chǎn)、一架飛機(jī)和 40 輛汽車。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，唐軍和張林在案發(fā)前試圖轉(zhuǎn)移和隱匿資產(chǎn)，后續(xù)又追回了超過 8.8 億人民幣被藏匿的資金。

崩盤時(shí)，團(tuán)貸網(wǎng)有約 22 萬(wàn)活躍出借人，涉及貸款總額 145 億人民幣。這些人大多是被高息誘惑的普通家庭，他們的積蓄在一夜之間化為烏有。

2022 年，唐軍被判處 20 年有期徒刑，并處罰金 5150 萬(wàn)人民幣。

案子結(jié)了，但錢去哪了？追回的資產(chǎn)與投資者損失之間存在巨大缺口。

Capitalwatch 的報(bào)告聲稱，答案的一部分藏在 2021 年法國(guó)波爾多的一場(chǎng)引渡聽證會(huì)上。

那一年，一個(gè)名叫 Hao Tang 的人乘私人飛機(jī)從冰島飛抵法國(guó)，在機(jī)場(chǎng)被捕。隨即有引渡請(qǐng)求提出。但波爾多上訴法院最終以「政治例外」條款拒絕引渡，認(rèn)定引渡請(qǐng)求雖然表面上基于洗錢罪名，但實(shí)際上具有政治目的，Hao Tang 的辯護(hù)團(tuán)隊(duì)主張他卷入了一起高層政治案件。

Hao Tang 重獲自由。但法庭判決書意外披露了洗錢證據(jù)鏈。

判決書顯示，在團(tuán)貸網(wǎng)崩盤前的關(guān)鍵窗口期，即 2018 年 2 月至 2019 年 3 月，Hao Tang 利用空殼公司網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助唐軍轉(zhuǎn)移了 6.3289 億人民幣的非法資金。洗錢手法包括偽裝成「飛機(jī)托管費(fèi)」的資金置入、27 次迷宮式跨境轉(zhuǎn)賬、以及通過地下錢莊「對(duì)敲」規(guī)避外匯管制。

法院并未否認(rèn)這些資金轉(zhuǎn)移的事實(shí)。

判決書還透露了一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：司法審計(jì)發(fā)現(xiàn)約 530 萬(wàn)人民幣被轉(zhuǎn)入一家由 Hao Tang「姐姐」控制的公司賬戶。

這條線索，后來(lái)將 Capitalwatch 引向了 AppLovin 的股東名單。

報(bào)告通過交叉比對(duì) SEC 文件發(fā)現(xiàn)，Ling Tang 通過 Angel Pride Holdings 持有 AppLovin 7.7% 股份。SEC 文件顯示她的通訊地址在香港九龍長(zhǎng)沙灣永康街，與 Hao Tang 申報(bào)的地址位于同一街區(qū)，早期商業(yè)登記中兩人的辦公地址存在物理重疊。

報(bào)告的結(jié)論是：「有充分理由斷定 Ling Tang 是 Hao Tang 的姐姐，Angel Pride Holdings 持有的價(jià)值數(shù)十億美元的股份是唐氏家族洗錢網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵組成部分?！?/p>

但團(tuán)貸網(wǎng)只是資金的「原始積累」。要完成整個(gè)洗錢閉環(huán)，還需要另一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

這個(gè)節(jié)點(diǎn)在柬埔寨金邊。

暗流：殺豬盤的工業(yè)化與 150 億美元沒收案

陳志，一個(gè)出生于福建、后入籍柬埔寨的神秘富豪。過去十年，他將太子集團(tuán)打造成柬埔寨最大的商業(yè)帝國(guó)，業(yè)務(wù)橫跨銀行、航空、房地產(chǎn)。

但根據(jù)美國(guó)司法部的法庭文件，這個(gè)光鮮的商業(yè)版圖下隱藏著另一個(gè)世界。自 2015 年起，陳志和他的高管團(tuán)隊(duì)「秘密地將太子集團(tuán)發(fā)展成亞洲最大的跨國(guó)犯罪組織之一」。

起訴書描繪了一幅觸目驚心的畫面，太子集團(tuán)在柬埔寨經(jīng)營(yíng)多個(gè)強(qiáng)迫勞動(dòng)詐騙營(yíng)地，「關(guān)押著被高墻和鐵絲網(wǎng)圍住的大型宿舍，運(yùn)作方式如同暴力強(qiáng)迫勞動(dòng)營(yíng)」。

營(yíng)地內(nèi)的勞動(dòng)力大多是被高薪工作誘騙而來(lái)的外國(guó)人，一旦入內(nèi)，護(hù)照即被沒收，在武裝守衛(wèi)的監(jiān)視下被迫每天工作十幾個(gè)小時(shí)，從事「殺豬盤」詐騙。陳志本人直接參與對(duì)營(yíng)地內(nèi)人員使用暴力，并持有描繪毆打和其他酷刑方式的照片。

到 2018 年，太子集團(tuán)每天從這類欺詐活動(dòng)中獲利超過 3000 萬(wàn)美元。

2025 年 10 月，美國(guó)司法部宣布沒收約 150 億美元比特幣，這是美國(guó)歷史上最大規(guī)模的資產(chǎn)沒收行動(dòng)。同日，財(cái)政部將太子集團(tuán)定性為跨國(guó)犯罪組織，對(duì)陳志及 100 多個(gè)相關(guān)個(gè)人和實(shí)體實(shí)施制裁。

2026 年 1 月 7 日，陳志在柬埔寨被捕，隨后被遣返接受調(diào)查。柬埔寨內(nèi)政部確認(rèn)，他的柬埔寨國(guó)籍已被撤銷。

Capitalwatch 的報(bào)告試圖建立 Hao Tang 與陳志之間的關(guān)聯(lián)。報(bào)告指出，2018 年末，即團(tuán)貸網(wǎng)危機(jī)前夕，香港上市公司 Geotech Holdings 發(fā)生控制權(quán)變更，發(fā)起收購(gòu)的 BVI 公司唯一股東正是陳志。

報(bào)告認(rèn)為，這一時(shí)間窗口內(nèi)的運(yùn)作重疊，證明了兩人在洗錢網(wǎng)絡(luò)中的協(xié)作關(guān)系。

而連接兩人與 AppLovin 的關(guān)鍵紐帶，是柬埔寨超級(jí)應(yīng)用 WOWNOW。

2022 年 5 月，Prince Bank 與 WOWNOW 建立支付合作，全面整合底層支付系統(tǒng)。WOWNOW 自稱服務(wù)超過 80 萬(wàn)用戶，接入超過 13000 家商戶。

但在一個(gè)人口僅 1600 萬(wàn)的國(guó)家，這樣一款本地生活應(yīng)用為何需要在美國(guó)廣告平臺(tái)上投入巨額預(yù)算？

報(bào)告的答案是：這些廣告支出本質(zhì)上是洗錢通道。

羅生門：誰(shuí)在說真話？

指控很重，但 AppLovin 并非沒有辯護(hù)空間。

CEO Adam Foroughi 已啟動(dòng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)活動(dòng)的獨(dú)立調(diào)查，堅(jiān)稱這些指控「虛假且具有誤導(dǎo)性」，是「為了做空獲利的個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益」。

同樣有另一個(gè)理性視角的問題：「任何事情都有可能。但如果我假設(shè)自己要洗一大筆錢，我大概不會(huì)試圖通過一家在美國(guó)注冊(cè)、受到比普通全球公司更多監(jiān)管審查的上市實(shí)體來(lái)操作?！?/p>

這是一個(gè)值得深思的反問。納斯達(dá)克上市公司受到 SEC 監(jiān)管、四大審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者盡調(diào)、做空機(jī)構(gòu)狙擊，要在如此透明的環(huán)境下進(jìn)行大規(guī)模洗錢，需要的不僅是膽量，更是一套極其精密的體系。

關(guān)于法國(guó)法院的判決，也存在不同解讀。法院拒絕引渡 Hao Tang，是基于「政治例外」條款，而非否認(rèn)洗錢事實(shí)。這究竟是證明了他的清白，還是只是說明他成功鉆了法律漏洞？

截至 2026 年 1 月 21 日，幾個(gè)關(guān)鍵問題仍懸而未決。

WOWNOW 在 AppLovin 上的廣告支出到底是多少？這是整個(gè)「廣告即洗錢」指控的核心可驗(yàn)證點(diǎn)。

SEC 自 2025 年 10 月起調(diào)查 AppLovin 的數(shù)據(jù)采集行為，這一調(diào)查與 Capitalwatch 的指控是否存在交集？陳志被遣返后，如果他供述了與 Hao Tang 的資金往來(lái)，是否會(huì)觸發(fā)美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì) AppLovin 股東結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步審查？

目前，AppLovin 的空頭利息約為 5%，顯示投資者保持謹(jǐn)慎。公司將于 2 月公布第四季度業(yè)績(jī)。

Capitalwatch 報(bào)告的最終結(jié)論是這是一個(gè)「建在流沙上的帝國(guó)」，其地基「埋葬著團(tuán)貸網(wǎng)受害者的眼淚和東南亞園區(qū)勞工的血汗」。

這個(gè)判斷是否正確，時(shí)間會(huì)給出答案。

但報(bào)告提出的問題，關(guān)于股東背景、資金來(lái)源、合規(guī)審查，確實(shí)值得市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)真對(duì)待。

資本市場(chǎng)從來(lái)不缺神話。每隔幾年，總有一家公司以驚人的速度崛起，股價(jià)一飛沖天，估值突破想象，分析師們爭(zhēng)相用最華麗的詞藻為其背書。在這個(gè)過程中，質(zhì)疑者往往被視為不懂新范式的落伍者，直到某一天，潮水退去。

AppLovin 會(huì)是下一個(gè)被證偽的神話，還是又一次做空機(jī)構(gòu)的鎩羽而歸？沒有人知道。但有一件事是確定的：在一個(gè)所有人都高喊「AI 革命」的市場(chǎng)里，仍有人愿意追問「錢從哪來(lái)」，這本身就是一種稀缺的清醒。

而對(duì)于每一個(gè)投資者而言，或許最重要的功課不是選邊站，而是學(xué)會(huì)在狂歡中保持警覺。

當(dāng)一只股票一年漲 700% 的時(shí)候，當(dāng)所有人都在討論它的技術(shù)多么先進(jìn)、算法多么神奇的時(shí)候，也許還應(yīng)該多問幾個(gè)最樸素的問題：這家公司的大股東是誰(shuí)？他們的錢從哪里來(lái)？這些錢，干凈嗎？

畢竟在資本的世界里，最昂貴的代價(jià)從來(lái)不是錯(cuò)過一只十倍股，而是在狂熱中忘了牌桌對(duì)面永遠(yuǎn)坐著莊家。