文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

“中國版kindle”終于走向了資本市場。

近日，廣州文石信息科技股份有限公司（下稱“文石”）在港交所主板遞交了招股書，中信建設(shè)國際為獨家保薦人。

招股書顯示，文石定位于知識專注型生產(chǎn)力工具，2008年在廣州成立，次年成立墨水屏品牌“BOOX”。以2024年零售收入計算，其為全球第二大、中國第一大知識專注型生產(chǎn)力工具品牌，市場份額為4.6%。

有著電紙書代名詞的Kindle，依靠一款核心產(chǎn)品閱讀器產(chǎn)品，曾經(jīng)拿下國內(nèi)市場將近80%份額。與之不同，文石創(chuàng)收的關(guān)鍵始終離不開“機海戰(zhàn)術(shù)”，即發(fā)布多款產(chǎn)品、覆蓋不同細分領(lǐng)域，包括掌閱、漢王等亦是如此。

透過文石招股書披露數(shù)據(jù)可以看到，機海戰(zhàn)術(shù)正在逐漸失效。背后有多種原因，比如用戶規(guī)模始終沒有顯著擴大、閱讀器市場陷入更加激烈狀況，以及在元太科技壟斷下技術(shù)突破難見重大創(chuàng)新等。

在小眾市場，持續(xù)高增長的資本故事，注定難以講好。

而有著敏銳嗅覺的“聰明錢”——廣州首富呂向陽實控的融捷集團，已在文石身上賺得盆滿缽滿，率先套現(xiàn)離場。

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不走kindle的老路

在很多人的印象里，談到電紙書，首先想到的便是亞馬遜旗下的Kindle。

進入中國市場后，Kindle用了5年時間走向巔峰——2018年國內(nèi)市場份達到約80%；卻也用了5年時間走向關(guān)停——2023年6月宣布退出中國市場，并停止運營Kindle中國電子書店。

一鯨落，萬物生。Kindle關(guān)停中國市場，卻成為國產(chǎn)閱讀器高速發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。

洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2023年中國電子紙平板銷量為123萬臺，同比增長20.6%；2024年銷量又進一步增長49.1%至183.4萬臺。盡管2023年國產(chǎn)品牌新品發(fā)布頻率有所降低，但進入2024年，機海戰(zhàn)術(shù)來得更加猛烈，合計發(fā)布60款新品。

透過上面的數(shù)據(jù)，由Kindle在中國市場落敗的原因，也能看到國產(chǎn)品牌崛起的關(guān)鍵。

Kindle在中國的10年時間里，靠著一款產(chǎn)品迭代更新，加上“低利潤硬件設(shè)備+高訂閱費用”的經(jīng)營策略，前期迅速完成用戶規(guī)模積累。但在用戶訂閱轉(zhuǎn)化上始終未能打開突破口，加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和采用封閉系統(tǒng)，包括存在翻頁慢、頁碼不完整、適配電紙書格式有限等問題，最終陷入發(fā)展瓶頸。

發(fā)展到后期，Kindle逐漸成為了“最貴的泡面蓋”。背后有很多因素，比如使用場景有限、國內(nèi)用戶傾向一次性付費的消費習慣、缺乏網(wǎng)絡(luò)文學版權(quán)等。這些問題，早在2020年便被很多消費者詬病。

摸著Kindle經(jīng)歷之河里的“石頭”，不走老路的國產(chǎn)品牌，以“多且全”的方式覆蓋不同消費需求，比如采用開放式系統(tǒng)，延伸出具有辦公軟件、錄音、筆記整理等多功能墨水屏設(shè)備，開發(fā)辦公、教育、醫(yī)療等場景，以及推出多個系列尺寸、彩墨屏等版本。

為了一步步吃下Kindle的市場份額，國產(chǎn)品牌紛紛采用機海戰(zhàn)術(shù)。Kindle自誕生到退出中國市場，15年才推出10代產(chǎn)品，而很多國產(chǎn)品牌一年就發(fā)布了10多款新品。

其中就包括文石。

招股書顯示，2023年、2024年，文石分別推出了14款、13款新產(chǎn)品，包括Tab 10C、Leaf3、Note X3青春版與NoteX3 Pro、Poke5等，兩年分別創(chuàng)收約2.97億元、2.68億元，占公司總收入比例約36.9%、26.3%。

在洛圖科技披露的數(shù)據(jù)中，2022年至今，文石一直位列國內(nèi)電子紙平板線上市場第三名，掌閱則穩(wěn)居第二名，期間唯獨第一名是“輪流坐莊”——2023年為科大訊飛，2024年及2025年上半年為小猿。

穩(wěn)定，亦意味著在市場上缺乏爆發(fā)力。這也與文石的經(jīng)營策略偏向海外市場有關(guān)。2023年至2025年上半年，公司分別實現(xiàn)收入8億元 、10.2億元、8億元，國內(nèi)市場占比分別為43.8%、40.6%、40.5%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。

即使避免“卷”到極致的國內(nèi)閱讀器市場，文石依然未能創(chuàng)造更多利潤，2023年至2025年上半年凈利潤分別為1.24億元、1.21億元、1.03億元。

透過“三費”開支可以推斷，文石通過加大研發(fā)投入推出新品、提高營銷費用搶占市場，但未能完全奏效。

截自招股書

其中，2024年，文石的閱讀器產(chǎn)品銷量同比增長50.8%至38.4萬臺，平板產(chǎn)品則下跌3.67%至21.6萬臺；2025年前三季度出現(xiàn)反向情況，閱讀器產(chǎn)品銷量同比下滑4.1%至26.8萬臺，平板產(chǎn)品則增長35.8%至20.9萬臺。

截自招股書

透過文石兩大產(chǎn)品平均售價變化，可以發(fā)現(xiàn)一個細節(jié)：經(jīng)過兩年的高歌猛進，零售端口對于閱讀器價格變得更敏感，漲價容易損失銷量。

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廣州首富先跑了

價格走高，也是國內(nèi)閱讀器市場的整體趨勢。

根據(jù)迪顯數(shù)據(jù)，2025年上半年，閱讀器價格雖集中于2000元以下，但呈現(xiàn)價格上升趨勢——2001-3000元產(chǎn)品占比有所提升。同時，從功能及定位來看，辦公本主力價格段開始向3001-4000元集中，教育本價格仍集中在3001-4000元。

圖片來源于迪顯

以往，當“泡面蓋”的Kindle價格普遍只需要500元，如今動輒就要一二千元。

盡管電子紙閱讀器未來仍處于增長態(tài)勢，但行業(yè)也在回歸最根本的需求——閱讀。洛圖科技在報告中指出，2025年產(chǎn)品端仍在引導用戶回歸專業(yè)閱讀設(shè)備。

實際上，在社交平臺上，關(guān)于“閱讀器售價與實際使用價值”的討論一直有很高熱度。比如二手Kindle更具性價比、閱讀器技術(shù)真的具備含金量等。從中能夠窺見一個細節(jié)——本質(zhì)需求是閱讀，但越多功能產(chǎn)生越高溢價，逐漸推高產(chǎn)品準入門檻。

國產(chǎn)閱讀器品牌，恰恰走到Kindle相反的路上——“賺一次性硬件設(shè)備的錢”。顯然，這個原本小眾的市場，經(jīng)過高速發(fā)展之后，很快會進入增速放緩階段。

有兩個數(shù)據(jù)可以看出這一跡象：

一是在文石披露的招股書中，國內(nèi)閱讀器市場2020年至2024年復(fù)合年增長率為28.4%，預(yù)測2025年至2030年復(fù)合年增長率為15.6%。

二是在洛圖科技發(fā)布的2025年三季度中國電子紙平板全渠道銷量中，前三季度雖同比增長31.3%至175.8萬臺，但第三季度銷量下跌8.9%至48.3萬臺。

嗅到市場風向轉(zhuǎn)變的廣州首富呂向陽，率先從文石套現(xiàn)離場。

在2025年胡潤富豪榜上，融捷集團呂向陽夫婦排在第13位，財富值為1900億元。呂向陽還有另一個身份：比亞迪創(chuàng)始人之一、現(xiàn)十大股東之一，也是王傳福的表哥。

文石的發(fā)展，其實離不開呂向陽的扶持。

早在2016年，呂向陽實控的融捷集團，從文石創(chuàng)始人淡玉婷、何文學手中分別收購公司18.44%、19.06%股份，同時以出資2000萬元向文石新增注資300萬元，加上原本持有的約0.99%股份，最終持股比例達到約51%，獲得公司控股權(quán)。

天眼查工商信息顯示，融捷集團獲得文石控股權(quán)的同時，呂向陽出任文石董事長一職，淡玉婷則退為“二把手”，擔任副董事長兼經(jīng)理。

有了資本的加持，文石進入高速發(fā)展階段。透過招股書可以看到，2017年之后，文石在不斷推出新品，直到整體資產(chǎn)和規(guī)模有了沖刺資本市場的底氣。但趕在遞表上市前夕，融捷集團卻開始減持、轉(zhuǎn)讓股份，準備離場。

2024年1月，文石與融捷集團簽署了減資協(xié)議，融捷集團持有文石注冊資本由750萬元減至141.8萬元，并在先決條件達成后，有權(quán)獲得文石約1.82億元款項，其中前兩筆合計1.22億元已經(jīng)支付，目前第三、四筆先決條件尚未達成。

此前，融捷集團在文石認繳新增注資折算成本價約6.67元/股，減資部分折算成本價約29.89元/股。

減資之后，融捷集團持有文石股份比例約15.9%。但其要做的是徹底離場，同期，將141.8萬股文石股份轉(zhuǎn)讓予聯(lián)想創(chuàng)投、川奇光電、景柏資本、廣州創(chuàng)鈺投資、南京千舟投資等，代價約1.62億元，折算股價約114.37元/股。

截自招股書

減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，融捷集團合計獲得款項3.44億元。其中，已到手資金約2.84億元。

呂向陽“吃飽”離場之后，卻給文石留下了一些難題。

03

留下一些難題

融捷集團以減資、轉(zhuǎn)股方式套現(xiàn)，從文石離場，首個問題便是：資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量。

2024年啟動減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，文石便產(chǎn)生了多達3.4億元負債，主要來源于應(yīng)付股息、股本削減款項、普通股贖回負債、銀行貸款。

2024年末，文石資產(chǎn)規(guī)模約6億元，資產(chǎn)負債率為86.6%，同比增加了54.8%。期內(nèi)，融捷集團此前認繳資本形成股本儲備，在支付減資款項后，減少了約2.94億元，導致凈資產(chǎn)規(guī)模僅約0.8億元。

按實繳資本、凈資產(chǎn)規(guī)模折算，文石每股凈資產(chǎn)價值為8.95元，較2023年的25.36元出現(xiàn)大幅縮水。這就容易出現(xiàn)一個問題：市值存在未能達成港股上市門檻要求的問題。

按照中金統(tǒng)計數(shù)據(jù)，港股消費電子產(chǎn)業(yè)鏈市盈率（TTM）歷史中位數(shù)為14.4倍。以文石2024年凈利潤1.21億元計算，市值測試值約17.45億元，剛好超出港股上市要求門檻線。同時，文石同類A股上市公司掌閱科技，市盈率為虧損。

于是，文石開始增厚資產(chǎn)價值：2025年2月，將108.2萬元未分配利潤轉(zhuǎn)為注資，使得整體實繳資本從891.8萬元增至1000萬元；2025年9月末，公司凈資產(chǎn)規(guī)模上漲至約1.08億元，每股凈資產(chǎn)價值增至約10.76元。

截自招股書

隨后于2025年10月，文石又進行一次“一拆四”的拆股動作，發(fā)行總股本變更為3000萬元。

目前，文石前三大股東分別為，員工持股平臺廣州共創(chuàng)文石、公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理淡玉婷，以及公司執(zhí)行董事、集團副總經(jīng)理、首席運營官兼首席技術(shù)官朱增，三者持股比列分別42.05%、27.33%和12.62%。

整個股權(quán)變更過程中，前期，融捷集團注入資金、加上信用背書，幫助文石實現(xiàn)快速發(fā)展，減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)獲利離場，無可厚非。

但其中，卻留下一個隱患：與融捷集團簽署減資協(xié)議，還有第三筆、第四筆約0.6億元款項尚未達成先決條件。招股書中提及，其中一項先決條件規(guī)定，融捷集團及其關(guān)聯(lián)公司須先償還一筆正在拖欠的其他應(yīng)收賬款1838.4萬元。

截自招股書

在前股東未能履約支付款項的情況下，文石仍在減資協(xié)議中繼續(xù)向融捷集團支付減資款項。而在會計準則中，其他應(yīng)收款除了員工備用金、各類政策性退稅、支出的保證金之外，還有可能的是代墊費用、關(guān)聯(lián)方借款等。

對此，源媒匯致函文石方面，詢問股東認繳資金中是否存在以“明股實債”形式的股東借款，以及投資人減資和股份轉(zhuǎn)讓價格合理性、新產(chǎn)品創(chuàng)收貢獻趨勢、大額有息債務(wù)及利息支出對公司流動性影響、大額派息及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)虧等問題，截至發(fā)稿，未獲回應(yīng)。

后期股權(quán)變動，則是文石開始“自救”，增資為了提高價值，拆股則是降低每股價格，更便利融資和提高股票流通性。

不過，在上市之前，文石開展了三輪派息，2023年、2024年合計派息1億元，2025年前三季度計劃派息1億元。其中，2024年、2025年三季度派息金額占凈利潤比例分別為74.3%、97.5%。

當廣州首富、文石管理層都“吃飽”之后，剩下的還有什么？

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