導(dǎo)語

文/余興喜

“市值管理”，這個人們?nèi)缃穸炷茉數(shù)母拍睿殡S著中國資本市場從青澀走向高質(zhì)量發(fā)展，迄今提出已有20年。以三個“國九條”為標(biāo)志，分階段梳理、研究市值管理的發(fā)展歷程，及時總結(jié)其經(jīng)驗，將有利于更好地助力資本市場政策設(shè)計與上市公司市值管理。由此，《董事會》雜志特邀著名公司治理專家、資深獨(dú)立董事余興喜教授，做客“董事文化·余聲”欄目，圍繞《三個“國九條”與市值管理的三個發(fā)展階段》主題，分三篇進(jìn)行精彩、深入的剖析。本期推出第三篇《縱深挺進(jìn)——市值管理的制度完善與全面推進(jìn)階段（2024年之后）》。

在市值管理發(fā)展階段的劃分方面，存在多種不同的方法。筆者認(rèn)為，以三個“國九條”為標(biāo)志，將市值管理的產(chǎn)生與發(fā)展歷程劃分為三個階段較為合理。其中，第一個階段是市值管理的提出與探索階段，時間跨度為2004—2014年，第二個階段是市值管理的確立與規(guī)范階段，時間跨度為2014—2024年（相關(guān)分析文章分別于《董事會》雜志2025年9月刊、10月刊發(fā)表）。本文將著重分析自2024年開始的第三個階段，即市值管理的制度完善與全面推進(jìn)階段。

2024年4月12日（上證指數(shù)前一交易日收報3034.25點(diǎn)），第三個“國九條”即國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》發(fā)布。該意見在第三條“嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管”中提出，要加強(qiáng)信息披露和公司治理監(jiān)管、全面完善減持規(guī)則體系、強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管和推動上市公司提升投資價值。在“推動上市公司提升投資價值”部分，明確提出要“推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評價體系。引導(dǎo)上市公司回購股份后依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量。依法從嚴(yán)打擊以市值管理為名的操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。”

市值管理指引的發(fā)布與落地

2024年9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。中國證監(jiān)會主席吳清在會上表示，第三個“國九條”出臺后，中國證監(jiān)會認(rèn)真抓好落實，會同相關(guān)方面制定了若干個配套文件，并且制定修訂了50多項制度規(guī)則，與新“國九條”一起形成了“1+N”政策規(guī)則體系。一批重點(diǎn)措施也在落實過程中，資本市場強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展取得了一些初步成效。吳清強(qiáng)調(diào)，上市公司是市場之基，上市公司只有為投資者創(chuàng)造價值，源源不斷地回報投資者，資本市場才能興旺發(fā)達(dá)。他同時透露，中國證監(jiān)會已會同相關(guān)部委研究制定了上市公司市值管理指引，要求上市公司依法做好市值管理。

2024年10月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》），11月6日《指引》正式發(fā)布。從2014年就表示要推出的上市公司市值管理制度，終于在10年后正式出臺?！吨敢肥状螌κ兄倒芾磉M(jìn)行了定義：市值管理“是指上市公司以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰(zhàn)略管理行為”（內(nèi)含性定義）；“上市公司應(yīng)當(dāng)牢固樹立回報股東意識，采取措施保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益，誠實守信、規(guī)范運(yùn)作、專注主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營，以新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和運(yùn)用，推動經(jīng)營水平和發(fā)展質(zhì)量提升，并在此基礎(chǔ)上做好投資者關(guān)系管理，增強(qiáng)信息披露質(zhì)量和透明度，必要時積極采取措施提振投資者信心，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質(zhì)量”（描述性定義）?！吨敢吩趶?qiáng)調(diào)“上市公司應(yīng)當(dāng)聚焦主業(yè)，提升經(jīng)營效率和盈利能力”的基礎(chǔ)上，列舉了市值管理的幾種常用方式；規(guī)定上市公司董事會、董事（包括董事長）、高管（包括董秘）、控股股東、實控人的市值管理職責(zé)及鼓勵事項；要求長期破凈公司應(yīng)當(dāng)制定上市公司估值提升計劃，主要指數(shù)成分股公司應(yīng)當(dāng)制定上市公司市值管理制度；明確規(guī)定了不得在市值管理中出現(xiàn)的各種違法違規(guī)行為（即“偽市值管理”行為）。

《指引》的發(fā)布，標(biāo)志著市值管理制度開始趨于完善，市值管理在所有上市公司全面推進(jìn)。

空前重視，全面推進(jìn)

《指引》發(fā)布后，一些省、自治區(qū)、直轄市政府陸續(xù)行動，或召開會議，或發(fā)布文件，落實第三個“國九條”和《指引》提出的有關(guān)上市公司市值管理的要求。中國上市公司協(xié)會及各地方上市公司協(xié)會、證監(jiān)會各派出機(jī)構(gòu)、滬深證券交易所等相關(guān)機(jī)構(gòu)，或組織有關(guān)市值管理的座談會，或組織有關(guān)市值管理的專題培訓(xùn)，或在相關(guān)培訓(xùn)中將市值管理作為重要內(nèi)容。

2024年12月17日，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》。意見共九條，主要內(nèi)容包括：一是明確市值管理目標(biāo)和方向；二是用好市值管理“工具箱”；三是健全工作機(jī)制，強(qiáng)化正向激勵；四是嚴(yán)守依法合規(guī)底線。意見要求中央企業(yè)將市值管理作為一項長期戰(zhàn)略管理行為，健全市值管理工作制度機(jī)制，提升市值管理工作成效。國務(wù)院國資委將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核，強(qiáng)化正向激勵。這意味著，醞釀了近20年的將市值或市值管理納入中央企業(yè)業(yè)績考核，終于正式落地。除了國務(wù)院國資委將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核，各中央企業(yè)對所屬上市公司的子企業(yè)、各級企業(yè)控股的上市公司也普遍將市值管理納入企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核；各地國資委、地方國有企業(yè)對所屬上市公司的各級企業(yè)，也普遍將市值管理納入企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核?？梢哉f，市值管理在國企控股上市公司中得到了全面推進(jìn)。

2025年1月13日，中國證監(jiān)會召開的2025年系統(tǒng)工作會議披露，2024年全年，上市公司實施分紅2.4萬億元、回購1476億元，均創(chuàng)歷史新高。另據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年A股市場共披露了3076份回購相關(guān)公告。

2025年5月7日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”有關(guān)情況，中國人民銀行行長潘功勝、金融監(jiān)管總局局長李云澤、中國證監(jiān)會主席吳清先后介紹情況并回答記者的提問。吳清表示，4月初以來，美國政府關(guān)稅政策嚴(yán)重沖擊國際經(jīng)貿(mào)秩序，國際金融市場劇烈動蕩，也給國內(nèi)資本市場帶來很大壓力。面對突如其來的嚴(yán)峻考驗，在黨中央、國務(wù)院堅強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，在中央金融辦統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下，中國證監(jiān)會會同相關(guān)部門迅速行動，從政策對沖、資金對沖、預(yù)期對沖等方面打出了一攬子穩(wěn)市“組合拳”。中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、國務(wù)院國資委、外匯局等釋放強(qiáng)有力政策信號，中央?yún)R金公司果斷出手，全國社保基金、證券基金機(jī)構(gòu)、銀行保險機(jī)構(gòu)以及各類投資者都堅定信心、積極投入，一大批上市公司采取回購增持等多種方式維護(hù)股價穩(wěn)定。在廣大投資者和市場參與各方的共同努力下，A股市場經(jīng)歷了初期（實際上也就一天）的大幅波動后持續(xù)反彈、回穩(wěn)向好，展現(xiàn)出較為強(qiáng)勁的韌性和抗風(fēng)險能力。

2025年6月10日至13日，國務(wù)院國資委干部教育培訓(xùn)中心在京舉辦國有企業(yè)上市公司市值管理研討班，有關(guān)中央企業(yè)、地方國有企業(yè)上市公司董事會、戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)投資、法律合規(guī)等相關(guān)部門負(fù)責(zé)人及業(yè)務(wù)骨干參加培訓(xùn)。

從宏觀、微觀層面做好市值管理

梳理我國市值管理產(chǎn)生和發(fā)展的簡要?dú)v程，可以發(fā)現(xiàn)：

在第一個階段，第一個“國九條”明確提出要“重視資本市場的投資回報”并提出了股權(quán)分置改革等一系列措施，為市值管理的誕生創(chuàng)造了條件；有關(guān)部門鼓勵上市公司重視市值，但避免直接提“市值管理”，以免被違法違規(guī)者利用進(jìn)行股價操縱。總體上，第一階段是市值管理的產(chǎn)生和探索階段。

在第二個階段，第二個“國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”等一系列措施，“市值管理”得到了官方的正式認(rèn)可和鼓勵，上市公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)可以理直氣壯地進(jìn)行市值管理工作，但也出現(xiàn)了監(jiān)管層一直擔(dān)心的借市值管理之名違規(guī)操縱股價的“偽市值管理”問題。在股市低迷時，提市值管理多一些；在股市上升較快或處于高點(diǎn)時，主要重視打擊和防范“偽市值管理”。由于監(jiān)管層始終擔(dān)心借市值管理之名出現(xiàn)違規(guī)操縱股價問題，說了多年的市值管理制度（指引）、把市值納入央企業(yè)績考核在這一階段一直沒有落地?？傮w上，第二階段是市值管理的確立與規(guī)范階段。

在第三個階段，第三個“國九條”明確提出“制定上市公司市值管理指引”等一系列措施，直接促成了《指引》的出臺和將市值管理納入相關(guān)國企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核的落地，市值管理進(jìn)入全面推動階段，特別是在國有控股上市公司中得到了空前的重視?？傮w上，第三階段是市值管理的制度完善與全面推進(jìn)階段。當(dāng)然，這一制度完善與全面推進(jìn)的進(jìn)程目前仍在持續(xù)深化之中。

就如何做好市值管理，我們可以從宏觀和微觀兩個層面展開分析。

宏觀層面，即政府（包括非政府的宏觀管理、監(jiān)督機(jī)構(gòu)）層面。

一是要堅定不移地支持上市公司實施市值管理，同時持之以恒地防范和打擊“偽市值管理”。二者相輔相成，缺一不可。市值管理引導(dǎo)上市公司始終把公司和股東價值最大化作為工作的總目標(biāo)，防范和打擊“偽市值管理”則讓市值管理始終運(yùn)行在正確的軌道上，確保市值管理不會走上操縱股價的邪路。

二是做好“宏觀市值管理”。《市值管理論》把市值管理分為微觀市值管理和宏觀市值管理，前者指以上市公司為主體對本公司實施的市值管理，后者指以政府為主體對整個市場實施的市值管理。一般情況下，政府不應(yīng)對股市進(jìn)行干預(yù)，但當(dāng)市場出現(xiàn)比較嚴(yán)重的非理性行為，特別是可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險時，政府必須進(jìn)行干預(yù)。這基本上也是成熟市場國家通行的做法，并不違反市場化、法治化原則。要做好這種“宏觀市值管理”，仍然需要遵循市場化、法治化原則。所謂“市場化”，就是干預(yù)盡可能采取市場化方式，盡可能運(yùn)用市場機(jī)制。所謂“法治化”，就是在什么情況下干預(yù)、如何決策、用什么方式干預(yù)、誰來負(fù)責(zé)、如何操作、干預(yù)到什么程度、如何防范干預(yù)中的道德風(fēng)險等一系列問題上，都應(yīng)當(dāng)有法律法規(guī)作出明確規(guī)定，并嚴(yán)格依法依規(guī)操作，確保整個過程公開、透明、規(guī)范。

微觀層面，即上市公司層面，涉及如何做好市值管理的內(nèi)容很多，上市公司要按照中國證監(jiān)會《指引》的要求做好各項市值管理工作。針對目前的情況，本人有以下幾個觀點(diǎn)：

第一，關(guān)于市值管理的實質(zhì)。如果用一句話來概括市值管理的實質(zhì)，就是最大限度地為公司和股東創(chuàng)造價值，并讓市場價值充分、準(zhǔn)確反映公司的內(nèi)在價值。了解這一點(diǎn)，就知道市值管理的工作可以分為兩個大的方面，上市公司應(yīng)當(dāng)把這兩個方面的工作都做好。

第二，市值是全體投資者對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值的預(yù)期。市值就是市場價值，其直接體現(xiàn)在股價上。要讓市值管理取得好的效果，就必須要看股價是如何形成的。股價是由所有投資者的交易行為形成的，而投資者的交易行為又是由他們對公司股票未來走勢的判斷決定的。除了對大盤系統(tǒng)性漲跌的判斷外，主要是對公司價值的判斷，對公司價值的判斷則取決于對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值的判斷。市場上不同上市公司的市盈率、市凈率相差很大，有不少長期虧損甚至凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司市值也很高，美國納斯達(dá)克的一些創(chuàng)新藥公司就很典型（例如PTCT.O公司），A股的寒武紀(jì)也很典型。其原因在于，投資者是以對公司未來自由現(xiàn)金流的預(yù)期來判斷公司價值的，賬面上的利潤和凈資產(chǎn)只是推斷公司未來自由現(xiàn)金流的參考（參考價值因公司而異）。

歸根結(jié)底，投資者心目中的公司價值就是預(yù)期公司未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，市值就是全體投資者對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值預(yù)期的加權(quán)平均值。當(dāng)投資者預(yù)期這種未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值高于目前市值（股價）時就會買入，當(dāng)投資者預(yù)期這種未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值低于目前市值（股價）時就會選擇賣出。由于是“預(yù)期”，即對未來的估計，每個投資者的估計會有所不同，所以有人買入，有人賣出。當(dāng)買入意愿的量大于賣出意愿的量時，股價就上漲，反之則下跌。

因此，如果想要股價上漲，就是要讓投資者對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值的預(yù)期上升?！白畲笙薅鹊貫楣竞凸蓶|創(chuàng)造價值”就是最大限度地讓公司未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值最大化，即內(nèi)在價值最大化；“讓市場價值充分、準(zhǔn)確反映公司的內(nèi)在價值”就是讓更多的投資者充分了解公司的內(nèi)在價值，建立和堅定對公司的這種預(yù)期。市值管理最重要、最根本的問題就是最大限度地提高公司未來的自由現(xiàn)金流。

第三，關(guān)于市值管理的工作內(nèi)容。《指引》第三條列舉了上市公司在市值管理中可以運(yùn)用的方式，包括并購重組、股權(quán)激勵、員工持股計劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購以及其他合法合規(guī)的方式。不少人認(rèn)為市值管理的方式就是這些，市值管理工作的內(nèi)容就是這些，這是很大的誤解。《指引》第三條所列舉的只是常見方式，既不是全部方式，也可能不是最重要的方式，更不是市值管理工作的全部內(nèi)容?！吨敢返谌龡l在列舉這些方式前，給出了前提：“上市公司應(yīng)當(dāng)聚焦主業(yè)，提升經(jīng)營效率和盈利能力，同時可以結(jié)合自身情況，綜合運(yùn)用下列方式促進(jìn)上市公司投資價值合理反映上市公司質(zhì)量?！逼渲?，“提升經(jīng)營效率和盈利能力”是最重要的。由我們前面的討論可知，市值管理就是“最大限度地為公司和股東創(chuàng)造價值”和“讓市場價值充分、準(zhǔn)確反映公司的內(nèi)在價值”，凡是這兩方面的工作，都是市值管理的工作，當(dāng)然也包括上面列舉的各種方式。

《市值管理論》把市值管理的工作分為價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三個方面，其中價值經(jīng)營與價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)是有交叉的，分為兩個方面或三個方面都有其道理。無論幾個方面，都說明市值管理工作的內(nèi)容是很廣泛的，其中“最大限度地為公司和股東創(chuàng)造價值”或“價值創(chuàng)造”是基礎(chǔ)。具體內(nèi)容很多，例如價值創(chuàng)造可以包括制定提升公司價值的戰(zhàn)略，形成突出而優(yōu)異的主業(yè)（轉(zhuǎn)型），增強(qiáng)產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新能力，提升公司業(yè)績（管理好公司基本面），規(guī)范而良好的公司治理與企業(yè)管理（包括激勵約束制度，例如薪酬激勵、股權(quán)激勵、員工持股計劃，也包括企業(yè)內(nèi)部的整合等），打造良好的品牌，創(chuàng)新商業(yè)模式，并購有利于提升價值的業(yè)務(wù)（資產(chǎn)），剝離、分拆公司低估值業(yè)務(wù)（資產(chǎn)），建設(shè)良好的企業(yè)文化，等等。價值實現(xiàn)則可以包括深度挖掘公司的投資價值，讓盡可能多的有影響的分析師認(rèn)可公司的價值，做好投資者關(guān)系管理工作，加大媒體宣傳力度，處理好與監(jiān)管者關(guān)系，加強(qiáng)資本市場監(jiān)測，爭取被納入某些指數(shù)或資產(chǎn)配置組合及在相關(guān)評級中獲得較高評級，合理利用市場周期，上市公司回購股份和大股東增持股份，管理好大股東股份質(zhì)押，等等。

第四，以價值管理的理念和方法做好市值管理。價值管理是以價值增長為目的的一種綜合管理模式，是以公司和股東價值最大化為導(dǎo)向的管理（處理好利益相關(guān)者關(guān)系也與公司和股東長期利益相一致）。公司的一切工作都應(yīng)以如何才能最有利于實現(xiàn)這個目標(biāo)來衡量，用這個標(biāo)準(zhǔn)來確定做什么、怎么做。市值管理本質(zhì)上與價值管理是一致的，凡是價值管理中的有效方法也都是市值管理的方法。只要公司各方面的工作都以公司和股東價值最大化為目標(biāo)，無論叫價值管理還是市值管理，都是正確的方向。

最后，謹(jǐn)以市值管理首倡者施光耀先生的話作為結(jié)語：“市值管理只是個過渡，當(dāng)市場成熟以后，市值管理也等同于價值管理?！?/p>

作者系中國上市公司協(xié)會學(xué)術(shù)顧問委員會委員、獨(dú)立董事委員會委員，北京交通大學(xué)經(jīng)管學(xué)院兼職教授，北京上市公司協(xié)會原秘書長，中國鐵建原董秘、新聞發(fā)言人