出品｜達(dá)摩財(cái)經(jīng)

1月26日，京東智能產(chǎn)發(fā)股份有限公司（下稱“京東產(chǎn)發(fā)”）遞表港交所，聯(lián)席保薦人為美銀證券、高盛、海通國(guó)際。

作為京東集團(tuán)（9618.HK）旗下的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)、管理平臺(tái)，京東產(chǎn)發(fā)的業(yè)務(wù)始于2007年，成立之初主要為京東集團(tuán)的供應(yīng)鏈系統(tǒng)提供服務(wù)。2018年，京東產(chǎn)發(fā)開啟獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，2023年時(shí)曾遞表港交所，但此后IPO一直未有進(jìn)展。時(shí)隔兩年多，公司再度開啟推進(jìn)上市進(jìn)程。截至2025年9月底，京東集團(tuán)、劉強(qiáng)東等控股股東合計(jì)持有京東產(chǎn)發(fā)77.9%的股權(quán)。

分拆京東產(chǎn)發(fā)上市，是京東資本計(jì)劃中的一步棋。早在2023年，京東就在內(nèi)部信中提出了面向未來(lái)20年的“35711”戰(zhàn)略愿景，其中“3”是指搭建3家收入過(guò)萬(wàn)億、凈利潤(rùn)過(guò)700億的公司，“7”是指擁有7家從零做起，市值不低于1000億的上市公司。去年5月，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東再度強(qiáng)調(diào)了這一愿景。

為了達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)，京東近年來(lái)持續(xù)推動(dòng)旗下資產(chǎn)的整合與分立。在核心的物流業(yè)務(wù)上，京東通過(guò)并購(gòu)與整合增強(qiáng)該業(yè)務(wù)實(shí)力，2022年前后，京東先后取得達(dá)達(dá)、德邦股份兩家物流上市公司的控制權(quán)，此后逐步推動(dòng)兩家公司與京東物流（2618.HK）整合。2025年6月及今年1月，達(dá)達(dá)、德邦先后宣布私有化退市。

與此同時(shí)，京東也在推進(jìn)旗下的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)分拆上市，除此次遞表的京東產(chǎn)發(fā)外，工業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)提供商京東工業(yè)（7618.HK）于去年12月上市。此外，京東系金融科技公司京東數(shù)科曾于2020年遞表科創(chuàng)板，但次年即撤回申請(qǐng)。此后，京東宣布將云、AI業(yè)務(wù)與京東數(shù)科整合，成立京東科技，并退出境外上市申請(qǐng)，但目前也未有新進(jìn)展。

不考慮即將退市的德邦股份，目前京東系擁有京東集團(tuán)、京東物流、京東健康（6618.HK）、京東工業(yè)4家上市公司，若未來(lái)京東產(chǎn)發(fā)成功上市，京東系上市公司將回到5家。

京東產(chǎn)發(fā)在基礎(chǔ)設(shè)施營(yíng)運(yùn)行業(yè)規(guī)模居前。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，京東產(chǎn)發(fā)的資產(chǎn)管理規(guī)模為1215億元，其中12.8%位于境外，總建筑面積為2710萬(wàn)平方米。公司在亞太地區(qū)以及中國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施提供商中，分別位列前三及前二。在胡潤(rùn)2025年全球獨(dú)角獸榜中，京東產(chǎn)發(fā)的估值為545億元。

不過(guò)，由于長(zhǎng)期以重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，京東產(chǎn)發(fā)高度依賴借款維持業(yè)務(wù)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。公司選擇分拆上市，也是為了增加融資渠道。此前京東集團(tuán)曾表示，分拆京東產(chǎn)發(fā)有利于其獨(dú)立進(jìn)入股票及債務(wù)資本市場(chǎng)，提升獲得銀行信貸的能力。

靠財(cái)技“增厚利潤(rùn)”

提及京東產(chǎn)發(fā)，“重資產(chǎn)”是一個(gè)繞不過(guò)去的字眼。截至2025年9月底，公司在中國(guó)大陸擁有232個(gè)項(xiàng)目，總建筑面積約2544萬(wàn)平方米，在境外擁有53個(gè)項(xiàng)目，總建筑面積為168萬(wàn)平方米。京東產(chǎn)發(fā)的項(xiàng)目中，絕大多數(shù)為物流園，此外還有部分產(chǎn)業(yè)園以及數(shù)據(jù)中心。

根據(jù)仲量聯(lián)行報(bào)告，從2023年初至2025年9月底，京東產(chǎn)發(fā)的資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)了28.1%，已竣工現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的期末平均出租率超過(guò)90%。

隨著京東產(chǎn)發(fā)規(guī)模擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng)。2023年、2024年及2025年前三季度（下稱“報(bào)告期”），公司營(yíng)收分別為28.68億元、34.17億元、30.02億元；凈虧損分別為18.29億元、12.00億元、1.59億元。

京東產(chǎn)發(fā)連續(xù)虧損，與公司的重資產(chǎn)性質(zhì)相關(guān)。近年來(lái)，隨著地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)冷，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的估值整體下行，京東產(chǎn)發(fā)也因此錄得高額公允價(jià)值變動(dòng)損失，報(bào)告期內(nèi)分別為17.51億元、16.16億元、8.63億元。

為了更直觀的體現(xiàn)核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，京東產(chǎn)發(fā)將旗下資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，以及非現(xiàn)金項(xiàng)目等因素剔除后，得到了經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，報(bào)告期內(nèi)分別為2.61億元、5.30億元、8.23億元。

值得注意的是，與上次遞表時(shí)相比，京東產(chǎn)發(fā)在對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，采取的口徑并不相同。

2023年遞表時(shí)，京東產(chǎn)發(fā)持有的資產(chǎn)正值增值期，因此2020年至2022年公司利潤(rùn)大增，如2020年，公司營(yíng)收為5.82億元，同期凈利潤(rùn)高達(dá)28.13億元。不過(guò)，彼時(shí)公司在調(diào)整利潤(rùn)時(shí)，僅剔除了股份支付費(fèi)用、收購(gòu)中國(guó)物流資產(chǎn)成本等項(xiàng)目，并未調(diào)減投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的利潤(rùn)提升。若按2023年遞表時(shí)的口徑計(jì)算，京東產(chǎn)發(fā)報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)水平將有所縮水。

上圖為京東產(chǎn)發(fā)最新招股書內(nèi)容，下圖為京東產(chǎn)發(fā)2023年招股書內(nèi)容

除資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)外，另一個(gè)影響京東產(chǎn)發(fā)利潤(rùn)水平的因素為利息支出。

長(zhǎng)期以來(lái)，京東產(chǎn)發(fā)需要大量資金用于收購(gòu)?fù)恋?、資產(chǎn)，并進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。為了籌集資金，公司于2021年及2022年先后完成了6億美元、7億美元的融資，并通過(guò)股份發(fā)行獲得104億元、90億元資金。此外，公司還長(zhǎng)期維持較高的借款規(guī)模。

各報(bào)告期末，京東產(chǎn)發(fā)的短期債務(wù)余額分別為165.55億元、201.86億元、161.67億元，長(zhǎng)期借款余額分別為191.55億元、215.83億元、253.25億元。在2025年9月末，公司的借款余額合計(jì)接近415億元，同期公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為26.70億元。

報(bào)告期內(nèi)，京東產(chǎn)發(fā)的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別約為14億元、14億元、10億元，對(duì)應(yīng)的年化計(jì)息借款成本為4.4%、3.6%及3.2%。高額的利息支出成為影響公司利潤(rùn)的因素之一，報(bào)告期內(nèi)，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為47.3%、41.0%、33.0%。

出海與輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

與2022年前相比，近年來(lái)京東產(chǎn)發(fā)的擴(kuò)張速度有所減緩。

仲量聯(lián)行報(bào)告顯示，自2018年初至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積年平均增長(zhǎng)率超過(guò)40%。2020年底至2022年底，公司旗下的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)數(shù)量從103家增至236家，其中，國(guó)內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)數(shù)量由102家增至211家。

2023年及以后，京東產(chǎn)發(fā)旗下的資產(chǎn)數(shù)量，尤其是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)數(shù)量的增速有所放緩。2025年9月底，公司旗下現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)數(shù)量為285家，較2022年底增長(zhǎng)49家，其中，國(guó)內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)數(shù)量增長(zhǎng)了21家，達(dá)到232家。

相比之下，京東產(chǎn)發(fā)的海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。2020年至2022年，公司的海外現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)數(shù)量由1家增至25家，2025年前三季度，這一數(shù)字已增加到53家。

京東產(chǎn)發(fā)表示，其海外資產(chǎn)管理規(guī)模占比由2023年初的3.7%增至2025年9月末的12.8%，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司將力爭(zhēng)成為扎根中國(guó)并擁有廣泛海外戰(zhàn)略布局的全球互聯(lián)現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)。

此次京東產(chǎn)發(fā)赴港上市募資，也將有部分資金用于海外業(yè)務(wù)發(fā)展。公司表示，此次募資將用于擴(kuò)展海外關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)、提升國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)密度、提升解決方案及服務(wù)等項(xiàng)目。

除出海之外，京東產(chǎn)發(fā)也在試圖探索“輕資產(chǎn)”玩法。具體而言，京東產(chǎn)發(fā)以普通合伙人的身份設(shè)立和管理基金，引入投資人認(rèn)購(gòu)基金份額，京東產(chǎn)發(fā)則使用相應(yīng)資金購(gòu)置物流、倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)。此外，京東產(chǎn)發(fā)還推出了基礎(chǔ)設(shè)施REIT，以減輕資本負(fù)擔(dān)。

招股書顯示，2023年2月，京東產(chǎn)發(fā)的Jiashi C-REIT在上交所上市，這是國(guó)內(nèi)首個(gè)由民營(yíng)企業(yè)推出的倉(cāng)儲(chǔ)物流C-REIT。2023年及2024年，公司先后設(shè)立了2只人民幣計(jì)價(jià)的基金。

截至2025年9月底，京東產(chǎn)發(fā)旗下共管理了9只基金及投資工具，管理規(guī)模合計(jì)410億元。2025年前三季度，公司通過(guò)基金及合伙投資平臺(tái)管理盈利1.47億元，占公司總營(yíng)收的4.9%。

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