作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

許多人相信2026年將是SpaceX的上市之年，承銷商、募集金額、目標估值、IPO日期都傳得有鼻子有眼。

1月29日，彭博報道稱：SpaceX正在考慮與特斯拉或人工智能公司xAI合并。SpaceX仍將IPO，但在整合完成之后。

2025年11月股東大會批準了“薪酬激勵方案”。根據(jù)剛剛發(fā)布的《2025年報》，特斯拉現(xiàn)有業(yè)務(wù)（汽車、FSD、機器人）無法撐起1.5萬億美元市值。

假如特斯拉因業(yè)績欠佳、股價崩盤，“萬億美元薪酬”泡湯。就算SpaceX成功上市，也無法彌補馬斯克的損失。

而在并入SpaceX之后，特斯拉市值有望突破2萬億美元，馬斯克將解銷3531萬股特斯拉股票，價值約合1萬億人民幣，“餅”會變得更大更香。

總之，千方百計提高特斯拉市值最符合馬斯克的利益。

銷量下行難逆轉(zhuǎn)

特斯拉交付量從快速增長到失速：

2018年，交付24.6萬輛、同比增長138%； 2019年-2023年，增速持續(xù)回落，但保持在兩位數(shù)； 2024年．交付178.9萬輛、同比下降1.1%； 2025年，交付163.6萬輛、降幅擴大到8.6%； 2025年Q4，交付41.8萬輛、同比下降15.6%；

更加慘不忍睹的是高端產(chǎn)品銷量：2025年Model S/X共交付5.1萬輛、同比下降40.3%。其中，Q4交付1.16萬輛、同比下降50.7%。

馬斯克把“停產(chǎn)Model S/X”與“在舊址建成年產(chǎn)100萬臺機器人產(chǎn)能”一起宣布，以新“大餅”掩飾特斯拉高端化的徹底失敗。

此外，親民車型（Model 2/Q）也不再提起。

高端車型追求的是質(zhì)、低端車型追求的是量。逆水行舟不進則退，特斯拉失去進取心（質(zhì)和量都不追求），汽車業(yè)務(wù)隨波逐流，年銷量跌破百萬的日子不遠了。

2025年，特斯拉失去純電動車（狹義新能源車）全球銷量的第一桂冠。比亞迪純電動車銷量達226萬輛、比特斯拉高37.9%。如果算上插電混動車型銷量，比亞迪新能源車（廣義）總銷量是特斯拉的278%，連續(xù)第四年領(lǐng)跑。

失去新能源車銷量第一（狹義）的寶座，對特斯拉估值有深遠的影響。汽車銷量是特斯拉的基本盤。皮之不存，毛將焉附，離開整車銷售，“業(yè)績成長性”、“利潤護城河”都成了空談。

包括瑞銀、摩根士丹利在內(nèi)的多家投行紛紛下調(diào)特斯拉評級及目標價。

“現(xiàn)金?！笔萘?/p>

優(yōu)秀公司必有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，從蘋果、英偉達到騰訊、阿里，莫不如此?！艾F(xiàn)金?！辈粌H能讓財報數(shù)據(jù)亮眼、撐起龐大市值，還為研發(fā)及其他開拓性業(yè)務(wù)提供源源不斷的資金支持。

1）整車銷售毛利潤

2017年主打Model S，平均售價高達8.2萬美元，特斯拉虧損22.4億美元，瀕臨破產(chǎn)。

2021年，平均售價僅4.7萬美元，但交付量是2017年的9倍，毛利潤率攀升到25.9%，凈利潤56.4億美元。 2022年，整車銷售毛利潤達176億美元，毛利潤率26.2%。 2023年、2024年，因銷量滯漲、價格戰(zhàn)影響，毛利潤率先后跌破20%、15%兩個重要關(guān)口。 2025年，整車銷售毛利潤96億美元（約合682億人民幣）、毛利潤率14.5%。

汽車行業(yè)存在典型的規(guī)模效應(yīng)。特別是成熟車型，如Model 3/Y，銷量大、渠道通，研發(fā)投入早已收回、設(shè)備折舊進入尾聲，是汽車公司的“搖錢樹”、“現(xiàn)金?！?。

特斯拉的現(xiàn)金牛卻瘦了：2025年交付量比2022年高32.2萬輛，毛利潤卻少賺81億美元，下降45.7%。

值得注意的是，特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買斷收入列為“遞延收入”，在整車銷售中按一定的規(guī)則確認。

早在2022年，特斯拉銷量就被比亞迪超越，且差距越來越大?；蛟S有人認為，特斯拉車檔次高、成本低、盈利能力強。由于比亞迪尚未披露2025年報，我們拿中報數(shù)據(jù)進行對比。

2025年H1，特斯拉整車銷量毛利36.8億美元（約合263億人民幣）、毛利潤率12.8%。同期比亞迪整車銷售毛利潤達530億，毛利潤率20.4%。不論金額、還是利潤率，特斯拉都大幅落后。

2025年H1，“整車銷售”收入中，包括4.28億美元FSD收入（從“遞延收入”中確認）。若剔除該項影響，上半年整車銷量毛利潤率僅為11.5%。

2）凈利潤暴跌但仍未觸底

2022年，特斯拉凈利潤125.9億美元、利潤率15.5%； 2023年，凈利潤沖高到149.7億美元； 2024年，凈利潤71.5億美元、利潤率7.3%； 2025年，凈利潤38.6億美元、利潤率4.1%；

2025年特斯拉凈利潤僅相當于2023年的25.7%。

不幸的是，凈利潤暴跌卻仍未見底。除整車業(yè)務(wù)盈利能力下降，“賣碳翁”收入減少是另一個重要原因。

傳統(tǒng)車企（通用、福特）為避免巨額罰款而向特斯拉購買碳排放配額。2025年特斯拉“出售碳排放配額”取得19.9億美元收入，相當于凈利潤的51.7%。

2025年7月，特朗普政府通過“大而美法案”，燃油車企不必購買碳配額來“贖罪”。加州激進的“禁燃令”也被叫停。

隨著新政策在2026年完全落地，特斯拉“賣碳翁”收入將進一步下降，年末有可能歸零。

FSD這根支柱“不硬”

當年，特斯拉能夠進入“萬億美元俱樂部”一靠整車業(yè)務(wù)驚艷業(yè)績表現(xiàn)、二靠FSD想象空間。

現(xiàn)在，整車業(yè)務(wù)已難當大任，支撐1.5萬億美元市值的是一個光環(huán)：特斯拉不是傳統(tǒng)汽車制造企業(yè)。高科技企業(yè)。FSD（全自動駕駛）、Robotaxi（無人出租車）、Optimus（人形機器人）是支持這一論斷的三大支柱。其中，只有FSD實實在在取得營收，其他兩個還只是“虛影”。

FSD一再充當特斯拉估值的支柱之一，但其實這個柱子“不硬”。

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買斷收入列為“遞延收入”，按不同規(guī)則確認為整車銷售收入的一部分——訂閱收入當期確認，買斷收入隨新功能解鎖確認。

1）占營收的比例微不足道

2019年，確認FSD收入3億美元，占整車銷售收入的1.5%； 2020年，確認FSD收入3.3億美元，占整車銷售收入的1.3%; 2021年，確認FSD收入3.7億美元，占整車銷售收入的0.8%; …… …… 2025年，確認FSD收入9.56億美元，占整車銷售收入的1.5%。

2025年，F(xiàn)SD收入只占整車銷售收入的1.5%，占總營收的1%。假如一個賣硬件的公司，1%的收入來自隨商品出售的軟件，自稱“靠賣軟件賺錢”，難以令人信服

2)單車貢獻見頂

特斯拉財報會披露未來12個月可確認收入（主要與過往12個月交付數(shù)相關(guān)），

2020年交付45萬輛，未來12個月（即2021年）可確認FSD收入11.3億美元；也就是說，2020年每賣一輛車，次年可確認2514美元FSD收入（注：這是非常粗略的估算，只用來說明趨勢。實際上分母要大得多，包括2019年、2018年，以及更量的買斷用戶）；

2021年交付翻倍，未來12個月可確認FSD收入?yún)s降至9.6億美元，每賣一輛車次年可確認FSD收入暴跌至1028美元；

2023年交付181萬輛，未來12個月（即2024年）可確認FSD收入為9.26億美元；每賣一輛車，次年可確認512美元FSD收入；

2024年交付179萬輛，未來12個月（即2025年）可確認FSD收入為8.4億美元；每賣一輛車，次年可確認469美元FSD收入；

2025年交付163萬輛，未來12個月（即2026年）可確認FSD收入為9.04億美元；每賣一輛車，次年可確認553美元FSD收入；

每賣一輛車，未來12個月獲取不到600美元FSD收入，想象空間極為有限。

實際上，F(xiàn)SD連研發(fā)費用都未必能賺回來。以2025年為例，研發(fā)費用46.3億美元，假如三分之一用在智駕方向（15.4億美元），超過FSD收入（9.6億美元）。

3）取消買斷，全部訂閱

2026年2月14日，特斯拉將徹底取消FSD買斷制，全部轉(zhuǎn)向訂閱。

買斷方式對特斯拉更為有利——錢已經(jīng)拿到手，確認為營收的進度可管可控可謂“從從容容、游刃有余”。

特斯拉給每位新車主提供免費試用（通常為1個月）。如果用戶非常喜歡可以花8000美元買斷，月共大約100美元（5年期貸款）。5年后買車的話，附帶FSD終身使用權(quán)能多賣幾千美元。用戶如果一般喜歡，可花99美元/月再檢驗一段時間，或長期用下去（但性價比不如買斷劃算）。

據(jù)特斯拉CFO披露，目前110萬付費用戶中，70%選擇買斷，30%選擇訂閱。

特斯拉取消買斷大約有三方面的原因：

第一，降低門檻，薄利多銷，讓FSD收入更上一層樓（未必能實現(xiàn)）。 第二，鼓勵更多用戶開啟全功能智能駕駛，獲得海量訓練數(shù)據(jù)。不算試用，特斯拉FSD只有110萬用戶，而比亞迪智駕已接260萬用戶，每日上傳1.6億公里真實駕駛數(shù)據(jù)。 第三，“萬億美元薪酬計劃”中，有一條考核指標是“連續(xù)三個月，F(xiàn)SD日均活躍用戶達1000萬”?；ヂ?lián)網(wǎng)公司沖“月活”、“日活”有豐厚的經(jīng)驗，特斯拉可以借鑒。目前，特斯拉保有量不到900萬，預計2027年將超過1000萬。到時候，搞一個“充99美元用三個月”，投資人未必敢對馬斯克翻臉。

SpaceX為什么有可能并入特斯拉？

第一，整車銷售業(yè)績難以逆轉(zhuǎn)；

第二，F(xiàn)SD錢途可“一眼望穿”。目前賺不回研發(fā)費用，未來成長空間有限；

第三，Robotaxi現(xiàn)在是嬰兒，成為少年后仍需大力培養(yǎng)，2035年后才有可能“賺錢養(yǎng)家”；

第四，Optimus連嬰兒都算不上。嬰兒的DNA已經(jīng)確定，Optimus只有大致輪廓，有多少關(guān)節(jié)、用多少種傳感器、電池包多大。是進廠搬電池、上街賣爆米花、還是去火星？如何訓練打雞蛋、剝草果皮兒……在技術(shù)層面、應(yīng)用層面需要驗證的東西太多太多。

上面這堆能撐起1.5萬億美元市值？

2025年，凈利潤不到40億美元，一半來自碳排放配額出售。2026年，沒有了“賣碳收入”，Robotaxi、Optimus都要成百億地燒錢，特斯拉大概率陷入虧損。

2025年，美國“七巨頭”中蘋果、微軟、谷歌凈利潤都超過1000億美元。META稍遜，凈利潤亦達605億美元。還未披露年報的英偉達、比亞迪，2025年前三季凈利潤分別為771億、565億美元。

因為馬斯克，凈利潤不到40億美元的特斯得以與蘋果、英偉達相提并論，有“雞立鶴群”的既視感。

“七巨頭”估值都有些許偏高，資本市場摒住呼吸關(guān)注可能出現(xiàn)的回調(diào)。好在六巨頭有幾百上千億美元凈利潤撐著，市盈率不過幾十倍，跌也跌不了多少。特斯拉本就不配與六巨頭為伍，如果主業(yè)凋敝，副業(yè)巨虧，崩盤是必然的。

以馬斯克的利益為出發(fā)點，最符合邏輯的策略是：將SpaceX注入，來個“一俊遮百丑”。還可以把“擎天柱”與探月、登火概念捆綁，烙出“噴噴香的”大餅。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

End

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