大家好，我是海豚君！

迪士尼美東時(shí)間 2 月 2 日美股盤(pán)前發(fā)布了 2026 財(cái)年第一季度（CY25Q4）業(yè)績(jī)。盡管當(dāng)期以及和指引沒(méi)有明顯大雷，但在關(guān)鍵的流媒體用戶不再披露后，當(dāng)下資金對(duì)迪士尼未來(lái)收入增長(zhǎng)的不確定性會(huì)持續(xù)成為短期估值壓制。

而管理層對(duì)另一估值支柱——公園業(yè)務(wù)的預(yù)期并不積極，可能使得擔(dān)憂加劇。

具體來(lái)看：

1. 整體看符合預(yù)期，利潤(rùn)略超：Q1 迪士尼總營(yíng)收 260 億，同比增長(zhǎng) 5%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 46 億。由于市場(chǎng)對(duì)內(nèi)容銷售、流媒體以及體育板塊的利潤(rùn)下滑已有預(yù)期，因此最終利潤(rùn)同比減少并不算大雷。

2. 指引同樣無(wú)驚無(wú)喜：管理層對(duì) Q2 的業(yè)績(jī)指引，也和市場(chǎng)預(yù)期差不多，但公司提及公園業(yè)務(wù)的壓力，國(guó)際游客減少導(dǎo)致美國(guó)本土的園區(qū)人流有影響。而對(duì) 2026 財(cái)年的指引，似乎仍然沒(méi)有做明顯調(diào)整。

3. 好片叫座，但當(dāng)期有投產(chǎn)錯(cuò)配：娛樂(lè)內(nèi)容業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 7%，主要受益《瘋狂動(dòng)物城》的票房。但因?yàn)閭鹘y(tǒng)有線頻道的拖累，以及《阿凡達(dá) 3》宣發(fā)的前置投入確認(rèn)，因此使得當(dāng)期利潤(rùn)率下滑。

原來(lái)的流媒體業(yè)務(wù)重新整合為 SVOD 業(yè)務(wù)，本季度同比增長(zhǎng) 11%，但考慮到 10 月有一波漲價(jià)，幅度也不低，本土漲 10% 國(guó)際漲 20%，因此真正由用戶規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)可能相對(duì)較低。

4. 體育受益 NBA：體育內(nèi)容收入同比下滑，但這里面有 YouTube 禁播半個(gè)月，以及 Star 剝離帶來(lái)的同比基數(shù)影響。在受益 NBA 收視率提高下，收入只是略微 miss。但高內(nèi)容成本的問(wèn)題，仍在影響體育業(yè)務(wù)的變現(xiàn)效率。

5. 主題公園抗住壓力：頂住了基數(shù)走高和競(jìng)爭(zhēng)逆風(fēng)的拖累，靠著 “迪士尼寶藏號(hào)” 新游輪航線的帶動(dòng)，帶動(dòng)客流量增長(zhǎng) 1%，人均消費(fèi)額增加了 4%，整體收入增長(zhǎng) 6.3%。

6. 現(xiàn)金流與回購(gòu)：當(dāng)期主要因支付了 2025 財(cái)年及部分 2024 財(cái)年的補(bǔ)繳稅款，同時(shí)本季度資本投入環(huán)比增加，雙面因素共同作用。允諾的 2026 財(cái)年 70 億回購(gòu)額度，目前已經(jīng)用了 20 億。

7. 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

迪士尼一季度業(yè)績(jī)?cè)俅螞](méi)有太多驚喜，也沒(méi)大雷，但市場(chǎng)似乎不太滿意，財(cái)報(bào)后股價(jià)跌了 6%。

海豚君認(rèn)為，關(guān)鍵原因在于市場(chǎng)對(duì)迪士尼未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的預(yù)判力降低。尤其是在不再披露 Disney+ 訂閱數(shù)之后，對(duì)支撐估值的流媒體擴(kuò)張是否有清晰的路線和增長(zhǎng)邏輯成為資金主要關(guān)心的問(wèn)題。

盡管管理層設(shè)定的指引目標(biāo)，主要以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為關(guān)鍵指標(biāo)，但市場(chǎng)并不希望迪士尼過(guò)早的陷入犧牲增長(zhǎng)保利潤(rùn)的階段。比如流媒體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的提升，到底是靠漲價(jià)、降本還是靠的用戶擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)收入端增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)？這里面會(huì)極大的影響迪士尼的后續(xù)向上空間。

關(guān)于 Iger 繼任的問(wèn)題，也是 2026 財(cái)年的重要關(guān)注點(diǎn)。目前市場(chǎng)認(rèn)為 Josh D'Amaro（樂(lè)園業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人）勝任的概率較高，因?yàn)樵诮荒陼r(shí)間中公園業(yè)務(wù)通過(guò)激活了更多游輪需求，反補(bǔ)園區(qū)人流量，頂住了競(jìng)對(duì) Epic 開(kāi)園的壓力。

只能說(shuō)，在新老媒體換代時(shí)期，迪士尼需要經(jīng)歷一段時(shí)間的陣痛。但對(duì)估值能夠帶來(lái)拉升的，仍然是新媒體的擴(kuò)張而非退守死保利潤(rùn)。

目前迪士尼又從 2050 億跌回到上季度的市值水平 1900 億左右，由于年度指引未做調(diào)整，因此當(dāng)下對(duì)應(yīng) 26 年EPS仍然是 16x 的估值。我們?nèi)匀黄诖?Iger 在卸任之前能夠帶領(lǐng)接班人做好業(yè)務(wù)梳理，并將迪士尼拉回增長(zhǎng)軌道。

一、認(rèn)識(shí)迪士尼

作為近百年的娛樂(lè)王國(guó)，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，海豚君在《》中有過(guò)詳細(xì)介紹。

近一年涉及到集團(tuán)層面的重大調(diào)整，不僅換了領(lǐng)導(dǎo)班子，還改變了業(yè)務(wù)架構(gòu)，變更了戰(zhàn)略重點(diǎn)。新的業(yè)務(wù)架構(gòu)下，主要分為三大板塊——【娛樂(lè)】、【體育】、【體驗(yàn)】：

1、原架構(gòu)與新架構(gòu)的區(qū)別？

新架構(gòu)主要突出了 ESPN 的戰(zhàn)略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來(lái)成立一個(gè)體育業(yè)務(wù)部，足見(jiàn)公司的重視。

（1）【娛樂(lè)】業(yè)務(wù)包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內(nèi)容銷售，同時(shí)處置了一些部門(mén)整合過(guò)程中重復(fù)的業(yè)務(wù)線以及收益偏低的傳統(tǒng)渠道。

（2）【體育】業(yè)務(wù)包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗(yàn)】業(yè)務(wù)包含：公園體驗(yàn)、酒旅游輪、商品消費(fèi)等，和之前的業(yè)務(wù)類似，但具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上還是因?yàn)闃I(yè)務(wù)上的一些調(diào)整，與之前的數(shù)值有一些誤差。

2、投資邏輯框架

（1）框架改變體現(xiàn)了一個(gè)重要戰(zhàn)略調(diào)整——內(nèi)容與分發(fā)渠道不再割裂成兩個(gè)業(yè)務(wù)，而是融合在一起，新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更多的是依據(jù)不同的內(nèi)容來(lái)劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個(gè)問(wèn)題——即同樣的內(nèi)容可能適合在不同的渠道上首發(fā)。前兩年迪士尼糾結(jié)在熱門(mén)大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問(wèn)題，在嘗試線上線下同時(shí)上后，反而拖累部分熱門(mén)影片的最終票房表現(xiàn)。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關(guān)系。

（2）【體驗(yàn)】業(yè)務(wù)多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一 IP 儲(chǔ)備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費(fèi)的影響。常態(tài)下，可以視為一個(gè)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

（3）【娛樂(lè)】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作與發(fā)行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統(tǒng)渠道和流媒體渠道，因此收入變動(dòng)主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場(chǎng)消費(fèi)力有關(guān)。

其中的流媒體業(yè)務(wù)，仍然是迪士尼未來(lái)中長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定下，能夠博得增量收入和利潤(rùn)的成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)。但前端流媒體的競(jìng)爭(zhēng)在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內(nèi)容的累積優(yōu)勢(shì)，巨額投入?yún)s換來(lái)血虧。

作為蹺蹺板的兩端，流媒體發(fā)展火熱的同時(shí)，傳統(tǒng)媒體的老業(yè)務(wù)自然不能獨(dú)善其身。隨著傳統(tǒng)媒體趨勢(shì)性衰敗，流媒體對(duì)迪士尼來(lái)說(shuō)不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補(bǔ)傳統(tǒng)渠道的沒(méi)落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業(yè)務(wù)可能才是衍生出來(lái)的一條新成長(zhǎng)路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內(nèi)也運(yùn)營(yíng)多年了，但體育內(nèi)容以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，也在進(jìn)入越來(lái)越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對(duì)體育內(nèi)容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯(lián)手，再整合自身?？怂沟膬?nèi)容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當(dāng)于是給體育賽道的押注再次加碼。

二、詳細(xì)業(yè)績(jī)指標(biāo)圖表

<此處結(jié)束>

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