作者：阿飛

最近幾年，港股市場成了國貨美妝品牌的“打卡圣地”。從毛戈平、上美股份到林清軒，一個個熟悉的名字接連敲鐘，植物醫(yī)生、自然堂與珀萊雅也在2025年遞交招股書，推進港股IPO進程。而如今，這股美妝上市潮又涌向了一個更接地氣的賽道——平價個護。

近日，“半畝花田”的母公司山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡稱“花物堂”）向港交所遞交了招股書。該公司主營低價身體乳、磨砂膏等個護美妝產(chǎn)品，產(chǎn)品均價為20元左右。

靠著低價產(chǎn)品，花物堂業(yè)績表現(xiàn)亮眼，2025年前三季度營收近19億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.48億元，同比暴增近250%。然而，翻開這份光鮮招股書，另一組數(shù)字同樣扎眼，花物堂同期營銷開支高達8.96億元，月均燒掉近1億元，占總收入的47.3%；研發(fā)費用為2813萬元，占比1.5%。

一邊是火箭般的增速，一邊是“重營銷、輕研發(fā)”模式。在此次IPO背后，花物堂的“平價個護”故事能講得通嗎？

花物堂：“燒錢”燒出的個護網(wǎng)紅

花物堂的崛起是一個關(guān)于“定位”和“飽和攻擊”的故事。

花物堂對自身的市場地位相當清晰。在百元以下的平價潔面、身體護理市場，花物堂用親民價格成功切入了追求性價比的年輕消費者群體。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，以2024年零售額計，花物堂是身體乳、身體磨砂膏、潔面慕斯三大品類的國貨第一品牌。其中，其明星產(chǎn)品身體磨砂膏自2015年上市至2025年9月，累計賣出約3770萬瓶，成為該品類全市場第二、國貨第一。

業(yè)績方面，花物堂營業(yè)收入從2023年的12.0億元增至2024年的15.0億元，同比增幅達25%。2025年前三季度，營收進一步攀升至19億元，同比增長76.7%，收入規(guī)模已超過2024年全年水平。

事實上，支撐花物堂這一增長的并非高深的技術(shù)壁壘，而是近乎“瘋狂”的營銷投入。

從招股書來看，花物堂的增長極度依賴營銷驅(qū)動。2023-2024年以及2025年前三季度，該公司的銷售及營銷開支分別為6.37億元、6.77億元和8.96億元，占收入比例始終在45%以上，最高達53.2%。

這意味著，花物堂每收入100元就有將近一半要花在打廣告、做推廣上。這筆錢主要流向了兩個方面：一是聘請楊洋、迪麗熱巴、孫穎莎等當紅明星代言，進行品牌破圈；二是在抖音、小紅書等內(nèi)容平臺，通過海量KOL/KOC種草、達人直播和購買平臺流量來直接拉動銷售。這種模式使其線上收入占比長期超過75%。

這也直接導致花物堂的盈利質(zhì)量并不高。2025年三季度末，花物堂經(jīng)調(diào)整凈利率為7.8%，遠低于毛戈平、林清軒等以更高溢價產(chǎn)品為主的同行。

而為了支撐大量的營銷推廣，花物堂還削減了自身的研發(fā)投入，2023-2025年前三季度，花物堂研發(fā)費用率從2.4%下滑至1.5%，3年合計投入不足9000萬元，不及同期銷售費用的零頭。

再者，激進的擴張帶來了存貨和資金壓力。花物堂存貨賬面價值從2023年末的6100萬元激增至2025年9月末的1.86億元，增長超過兩倍?；ㄎ锾觅Y產(chǎn)負債率2025年9月底仍達67.6%。高存貨意味著一旦動銷不及預期，將面臨減值風險；高負債則考驗著花物堂在擴張期的現(xiàn)金流管理能力。

簡而言之，花物堂的商業(yè)模式可以概括為：

以極致性價比產(chǎn)品吸引用戶，通過巨額營銷費用購買流量和關(guān)注度，驅(qū)動銷售規(guī)?？焖倥蛎洝＿@是一條被無數(shù)互聯(lián)網(wǎng)品牌驗證過的路徑，但它的風險在于，一旦流量成本持續(xù)上漲或營銷效果減弱，這條增長曲線的走勢就會發(fā)生改變。

花物堂億元營銷頻頻“翻車”

大手筆的營銷投入為花物堂帶來了肉眼可見的銷量和聲量，但也像一把“雙刃劍”，屢次將其卷入爭議漩渦。

最典型的案例是花物堂旗下品牌“半畝花田”與網(wǎng)紅“劉二狗”的一場合作直播。

2025年12月，網(wǎng)紅“劉二狗”進行了一場帶貨直播，在這場直播中，出現(xiàn)了男女嘉賓貼身互動、為對方涂抹身體乳等充滿低俗暗示的畫面，花物堂的產(chǎn)品被深度植入。相關(guān)片段在短視頻平臺瘋傳，這場鬧劇最終以平臺封號處理而告終。

有趣的是，這場直播發(fā)生在2025年12月5日，而就在一周后的12月12日，花物堂完成了股份制改造，被普遍視為沖刺IPO的關(guān)鍵一步。

一般來說，越是臨近上市，越應(yīng)注重品牌形象和合規(guī)，這對正在沖刺IPO的花物堂而言無疑是一次品牌形象的考驗。

上述事件并非孤案，IPO參考注意到，最近幾年，花物堂的營銷“翻車”事件不在少數(shù)。

2020年9月，山東藥監(jiān)局曾通報，花物堂旗下品牌“半畝花田”的一批次“海藻水光盈潤面膜”被檢出防腐劑“甲基異噻唑啉酮”超標1.8倍。被山東藥監(jiān)局沒收相關(guān)產(chǎn)品和違法所得，并處罰款3萬余元，罰沒款合計39461.1元。

圖源：山東藥監(jiān)局官網(wǎng)

2016年的一份處罰決定書顯示，半畝花田在其天貓店內(nèi)，針對“半畝花田手膜手蠟護手套裝”的產(chǎn)品描述中，包含“自主種植萬畝花田，手部護理全網(wǎng)火爆熱銷達332518套”等內(nèi)容的廣告。

但是花物堂并沒有自主種植萬畝花田，而是在平陰縣承包了300畝土地專門種植玫瑰，花物堂方面也未能提供上述相關(guān)數(shù)據(jù)的證明材料或數(shù)據(jù)出處。由于發(fā)布虛假內(nèi)容廣告的行為違反了廣告法的有關(guān)規(guī)定，半畝花田被當?shù)厥斜O(jiān)局罰款12000元。

截至目前，在黑貓投訴、消費保等第三方平臺，關(guān)于花物堂的累計投訴超過300條。消費者反映的問題集中在使用產(chǎn)品后出現(xiàn)過敏、紅腫、閉口，以及產(chǎn)品中發(fā)現(xiàn)異物等。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，當品牌將過半資源傾注于前端流量獲取和銷售轉(zhuǎn)化時，在某種程度上也將擠壓產(chǎn)品質(zhì)量方面投入與精力。如果品控的方向盤沒握穩(wěn)，那么將極大增加“翻車”的風險。

花物堂IPO前夜機構(gòu)“突擊”入場

花物堂起源于2010年，彼時，山東平陰的商人亓云吉，為了緩解兒子的敏感肌困擾，嘗試手工萃取家鄉(xiāng)特產(chǎn)的玫瑰純露。

看到“玫瑰之鄉(xiāng)”平陰的原料滯銷，亓云吉和妻子商西梅決定創(chuàng)業(yè)，將天然花植與護膚結(jié)合。于是，“花物堂”由此誕生，第一款產(chǎn)品就是玫瑰純露。

從田間地頭起步，亓云吉夫婦的創(chuàng)業(yè)路徑帶著濃厚的務(wù)實色彩。他們先建玫瑰種植基地，布局上游原料；2012年憑借“玫瑰手足膜”切入身體護理賽道站穩(wěn)腳跟；隨后以身體磨砂膏、身體乳等大單品為核心，逐步拓展至面部和發(fā)部洗護，完成了全品類布局。在渠道上，亓云吉早期深耕天貓、京東，2018年起敏銳地抓住小紅書、抖音等內(nèi)容電商紅利，通過KOL種草和直播帶貨實現(xiàn)爆發(fā)。

在長達十余年的發(fā)展歷程中，花物堂此前從未進行過公開的股權(quán)融資，完全依靠自身積累滾動發(fā)展。然而，就在花物堂遞表前兩周時間，資本卻以“突擊”之勢密集涌入。

2026年1月4日，花物堂火速完成了A輪融資，由宿遷華泰、南京華泰、Discounter Seed HK、青島茂達及溫州源飛翼展分別認購股份。再到1月13日，花物堂又加速完成了A+輪，由上海房角石認購，兩輪累計引入資金約2.05億元。

穿透股權(quán)來看，宿遷華泰、南京華泰、Discounter Seed HK、青島茂達、溫州源飛翼展、上海房角石這6家資方背后分別為華泰證券、江蘇鳳凰傳媒、啟承資本、丸美生物、源飛寵物以及林清軒品牌創(chuàng)始人孫來春。除了啟承資本，另外5家均為上市公司。

可以看出，這些投資者的背景涵蓋券商、私募，甚至還有花物堂的同行。

IPO參考注意到，花物堂的這輪融資中也附帶上了對賭協(xié)議。根據(jù)花物堂創(chuàng)始人亓云吉等與投資方在1月13日簽訂的股東協(xié)議，投資機構(gòu)享有的贖回權(quán)及清算優(yōu)先權(quán)。如果花物堂IPO終止或兩年內(nèi)未完成上市，亓云吉需向投資方承擔相當于贖回價的賠償責任。

按A+輪融資額和持股比例計算，花物堂此時估值已接近42億元。IPO前，創(chuàng)始人亓云吉、商西梅夫婦通過直接和間接方式，合計控制花物堂約85.03%的表決權(quán)，按此估值，二人身家約25億元。

一邊是依賴流量驅(qū)動的增長模式，一邊是亟待夯實的品控與研發(fā)。花物堂的赴港IPO，既是其自身發(fā)展的關(guān)鍵一步，也反映出平價個護賽道在規(guī)?；瘮U張中的普遍現(xiàn)實。在擁擠的上市潮里，獲得資本加持只是上半場，如何平衡規(guī)模與健康、流量與產(chǎn)品，將是花物堂贏得下半場的關(guān)鍵。