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圍繞 10 月 11 日的加密市場劇烈波動，近日 OKX 創(chuàng)始人兼 CEO Star 公開指出，事件與 Binance 上圍繞 USDe 的活動設計及由此引發(fā)的結(jié)構(gòu)性杠桿有關；而 Dragonfly 合伙人 Haseeb 則直接反駁這一判斷，認為該敘事在時間線與跨交易所影響層面難以成立。CZ 和 Ethena 創(chuàng)始人Guy Young 也參與了該事件的討論。以下是幾方討論詳情。

Star 1 月 31 日推文

沒有復雜性。沒有意外。

10/10 是由某些公司不負責任的營銷活動造成的。

10 月 10 日，數(shù)百億美元被清算。作為 OKX 的 CEO，我們清楚地觀察到，在那一天之后，加密市場的微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化。

許多行業(yè)參與者認為，這次造成的破壞比 FTX 崩潰還要嚴重。此后，圍繞為何會發(fā)生以及如何防止再次發(fā)生，出現(xiàn)了大量討論。根本原因并不難識別。

究竟發(fā)生了什么

1. Binance 推出了一項臨時的拉新活動，為 USDe 提供 12% 的 APY，同時允許 USDe 作為抵押品使用，享受與 USDT 和 USDC 相同的待遇，且沒有有效的限制。

2. USDe 是一種代幣化的對沖基金產(chǎn)品。

Ethena 通過所謂的“穩(wěn)定幣”募集資金，將其投入指數(shù)套利和算法交易策略中，并將產(chǎn)生的基金進行代幣化。隨后，該代幣可以存入交易所賺取收益。

3. USDe 在本質(zhì)上不同于 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等產(chǎn)品，后者是低風險特征的代幣化貨幣市場基金。

相比之下，USDe 內(nèi)嵌了對沖基金級別的風險。這種差異是結(jié)構(gòu)性的，而非表面上的。

4. Binance 用戶被鼓勵將 USDT 和 USDC 轉(zhuǎn)換為 USDe 以獲取高收益，但對底層風險的強調(diào)并不充分。從用戶的角度看，使用 USDe 交易與使用傳統(tǒng)穩(wěn)定幣并無不同?—?— 而實際風險水平卻明顯更高。

5. 隨著用戶進行以下操作，風險進一步升級：

? 將 USDT/USDC 轉(zhuǎn)換為 USDe，

? 使用 USDe 作為抵押品借入 USDT，

? 將借來的 USDT 再次轉(zhuǎn)換為 USDe，

? 并不斷重復這一循環(huán)。

這一杠桿循環(huán)制造出了 24%、36%，甚至 70% 以上的表觀 APY，由于這些收益由大型平臺提供，被廣泛視為“低風險”。系統(tǒng)性風險在全球加密市場中迅速累積。

6. 在那時，即便是一次小幅的市場沖擊，也足以引發(fā)崩潰。

當波動性來臨時，USDe 很快脫錨，隨后出現(xiàn)了連鎖清算，而圍繞 WETH、BNSOL 等資產(chǎn)的風險管理缺陷進一步放大了崩盤。一些代幣一度接近零交易。

對全球用戶和公司（包括 OKX 客戶）造成的損害十分嚴重，恢復將需要時間。

為什么這很重要

我討論的是根本原因，而不是指責或攻擊 Binance。公開談論系統(tǒng)性風險有時會令人不適，但如果行業(yè)要負責任地走向成熟，這是必要的。

我預計，近期可能會有大量錯誤信息和有組織的 FUD 針對 OKX。即便如此，誠實地談論系統(tǒng)性風險仍然是正確的事情?—?— 而且我們將繼續(xù)這樣做。

作為全球最大的交易平臺，Binance 擁有不成比例的影響力?—?— 也相應承擔著作為行業(yè)領導者的責任。加密行業(yè)的長期信任，無法建立在短期收益游戲、過度杠桿或掩蓋風險的營銷行為之上。

行業(yè)需要優(yōu)先考慮市場穩(wěn)定性、透明度和負責任創(chuàng)新的領導者?—?— 而不是一種贏者通吃、將批評視為敵意的心態(tài)。

加密行業(yè)仍處于早期階段。

我們今天選擇去常態(tài)化的事情，將決定這個行業(yè)是贏得持久的信任?—?— 還是再次重蹈覆轍。

Dragonfly 合伙人 Haseeb 回擊推文

恕我直言，Star 這個說法坦白講很荒唐。

Star 試圖聲稱，10/10 的根本原因是 Binance 發(fā)起了 Ethena 的收益活動，導致交易者在 Binance 上通過循環(huán)操作把 USDe 杠桿加得過高，而最終因為一次小幅價格波動而發(fā)生反向解除，進而引發(fā)了連鎖崩盤。

這個敘事的問題在于：

1）這個敘事的時間線對不上。BTC 的底部比 Binance 上 USDe 價格受到影響早了整整 30 分鐘。所以 USDe 顯然不可能“導致”清算級聯(lián)。這明顯是把因果關系顛倒了。

2）USDe 的價格偏離只發(fā)生在 Binance，上其他交易場所并沒有偏離。但清算螺旋是在所有地方都在發(fā)生的。所以如果 USDe 的“脫錨”沒有在整個市場傳播，它就無法解釋為什么每一家交易所都出現(xiàn)了巨大的爆倉。這點和 Terra 非常不同，Terra 是在所有地方都脫錨，并在每個場所造成了同樣的破壞。

所以你也許可以替 Star 的觀點打個補丁，說“好吧，也許 Ethena 沒有造成10/10，但它放大了它。”但即便作為放大器，USDe 也經(jīng)不起檢驗，因為它并沒有跨交易所傳播。我們知道一場崩盤的好解釋應該是什么樣?—?— Terra、3AC、FTX 都有全球性的資產(chǎn)負債表效應，在所有地方都能感受到。USDe 并沒有做到這一點，它更像是 Binance 訂單簿里的一個孤立事件。

3）這就引出了一個問題：為什么 Star 現(xiàn)在才“揭露”這些，還是在幾個月之后？Star 并沒有為這個理論提供任何人們之前不知道、也沒有被反復分析過的新證據(jù)。所有訂單簿數(shù)據(jù)已經(jīng)公開了 4 個多月，他卻突然現(xiàn)在才這么說？這更像是 Star 在挑釁 CZ，并用這個簡單故事作為借口，讓人感覺 CZ 參與其中，或者通過自身的不負責任導致了 10/10。

說實話，現(xiàn)實是：沒有一個能經(jīng)得起推敲的“簡單故事”可以解釋 10/10。我也沒有。如果真有一個簡單故事能解釋 10/10，那么市場上早就會對原因形成廣泛共識了，就像對 3AC 或 FTX 崩盤原因的共識一樣。

在我看來，最能解釋 10/10 的敘事是：

·Trump 在周五晚上用關稅威脅嚇到了市場；

·這導致市場劇烈拋售，因為當時加密是唯一還能交易的東西；

·活動激增導致 Binance 的 API 宕機，造成巨大的價格錯位，并阻止做市商在交易所之間平衡庫存。這引發(fā)了大量無法成交的清算，但清算引擎不管怎樣都會持續(xù)觸發(fā)，而這一切又被各處啟動的 ADL 放大，打破了對沖、風控體系；

·這導致做市商被打爆，他們無法收拾殘局?—?— 做市商需要 API 來再平衡庫存，沒有做市商，就沒有“最后買家”去承接許多山寨幣。零售不可能在一個混亂的周五晚上沖進來抄底；

·加密的清算機制并不像傳統(tǒng)金融那樣是自穩(wěn)定的（熔斷等），加密清算純粹是為了把破產(chǎn)風險最小化；

·山寨幣價格極度路徑依賴，而我們走進了一條很糟糕的路徑。

這就是我的故事。它并不讓人滿意，但這個“Binance + Ethena 干的”故事同樣不讓人滿意。一個更好的根因解釋是“API 在最糟糕的時刻掛了”，但這聽起來就沒那么“陰謀論”。

當簡單故事無法成立時，不幸的是你就得選擇一個復雜的敘事。而我認為，這個復雜敘事最符合 10/10 的真實情況。好在，加密歷史就是一連串“壞事發(fā)生了，后來市場又恢復了”的循環(huán)。

長期來看，我并不擔心 10/10 永久性地破壞了市場。只是價格路徑依賴，散戶和做市商在 10/10 受到重創(chuàng)，需要時間恢復。

Haseeb 推文評論

好的，這件事比我預期的大很多，所以先做幾點披露：

Dragonfly 是 Ethena 的早期投資方。Binance 和 OKX 也是，兩者都很早就投資并與 Ethena 合作。OKX 也投資了 Dragonfly，而一位 Dragonfly 的合伙人（不是 Dragonfly 本身）也投資了 OKX?—?— 我們幾乎和這里涉及的每一方都有業(yè)務往來，所以不存在那種簡單的“X 收了錢所以做 Y”的故事。

這個爭論不是在討論 Binance 好還是 OKX 壞之類的問題。爭論的核心是：10/10 到底是由什么造成的。

把這個答案搞對非常重要，因為這會直接決定我們應該在行業(yè)里改變什么，才能防止它再次發(fā)生。所以如果答案是“不要和 Ethena 做 APY 項目”，那當然很好?—?— 如果答案真有這么簡單的話。但這幾乎肯定不是答案，而這正是 Star 在這里暗示的。

其他評論

CZ 先說引用轉(zhuǎn)發(fā)了 Haseeb 的推文并表示：Dragonfly 曾經(jīng)/現(xiàn)在是 OKX 最大的投資方之一。數(shù)據(jù)說明一切。時間線對不上。很高興看到有人開始理解事實。我會盡量不再就此話題發(fā)表評論。讓別人來談論我們，我們專注于自己的工作。還有很多東西要建設。

但該推文目前已被 CZ 刪除。

Star 的對 CZ 的評論做出如下回復：

不過，把事實澄清清楚仍然很重要。記錄如下：

1. BTC 大約在 USDe 脫錨前 30 分鐘開始下跌。

這恰恰支持之前的觀點：最初的波動來自一次市場沖擊。

如果沒有 USDe 的杠桿循環(huán)，市場很可能在那時就已經(jīng)穩(wěn)定下來。連鎖清算并非不可避免?—?— 它被結(jié)構(gòu)性杠桿放大了，如前所述。

2. Dragonfly 從未投資過 OKX?—?— 無論是小投資還是大投資。

事實上，OKX 在 @hosseeb 加入該機構(gòu)之前就投資了 Dragonfly。

另外，有一位合伙人此前的基金（不是 Dragonfly）投資過 OKX。這些是彼此獨立且容易核實的事實。

3. 我不會再在這個話題上花更多時間。

事實已經(jīng)很清楚。我不打算參與長期辯論。

Ethena 創(chuàng)始人 Guy Young轉(zhuǎn)發(fā)了 Haseeb 的推文并表示：

我們都想要簡單的解釋和替罪羊，但很遺憾，這在事實層面就是不正確的。

下面的數(shù)據(jù)清楚地顯示：USDe 在 Binance 訂單簿上出現(xiàn)價格偏差，是在 BTC 從這次崩盤中觸底之后整整 30 分鐘才發(fā)生的。

要么你錯了，要么這就是第一個“根本原因”?—?— 它發(fā)生在事件發(fā)生之后。

你有大量信任你言論的受眾。在發(fā)言前花 5 分鐘看看數(shù)據(jù)。做得更好。