文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

“東北藥茅”的“印鈔機(jī)”，快熄火了。

長(zhǎng)春高新日前發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn)僅1.5億-2.2億元，同比暴跌超90%，堪稱“腳踝斬”。更令人震驚的是，2025年三季報(bào)顯示，公司歸母凈利潤(rùn)仍有11.65億元，以此推算，四季度單季虧損接近10億元。

截圖來源于公司公告

作為曾經(jīng)市值千億的生物醫(yī)藥龍頭，長(zhǎng)春高新的“鈔能力”，全靠旗下金賽藥業(yè)的生長(zhǎng)激素。這款被譽(yù)為“增高神藥”的產(chǎn)品，覆蓋粉針、水針、長(zhǎng)效水針全品類，曾長(zhǎng)期占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，是長(zhǎng)春高新的“現(xiàn)金奶?！?。

但這家靠生長(zhǎng)激素幫患者突破生長(zhǎng)瓶頸的企業(yè)，如今自身卻陷入了增長(zhǎng)停滯的困境。醫(yī)保集采的沖擊、研發(fā)與銷售費(fèi)用的剛性投入、子公司拖累，多重壓力疊加，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)徹底失速。

為了找回失去的“生長(zhǎng)力”，長(zhǎng)春高新急于為自己注入“生長(zhǎng)激素”。其子公司與美國(guó)Yarrow公司達(dá)成的獨(dú)家許可協(xié)議，潛在總金額高達(dá)13.65億美元，被視為其創(chuàng)新藥出海、尋求第二增長(zhǎng)曲線的重要突破。同時(shí)，公司擬赴港上市，也旨在為國(guó)際化戰(zhàn)略和研發(fā)投入募集資金。

這一系列靠高昂投入、短期陣痛和未來賭注支撐的突圍舉措，能否讓這家老牌藥企重獲增長(zhǎng)？

01

被壓垮的“生長(zhǎng)力”

長(zhǎng)春高新的營(yíng)收，有近九成來自生長(zhǎng)激素這款產(chǎn)品。這種單一產(chǎn)品依賴，在行業(yè)紅利期能帶來爆發(fā)式增長(zhǎng)，但一旦遭遇行業(yè)變革，便會(huì)變得不堪一擊，而醫(yī)保集采，正是這一“意外因素”。

2022年廣東聯(lián)盟集采中，長(zhǎng)春高新的短效粉針降價(jià)約50%，以價(jià)換量。但該產(chǎn)品利潤(rùn)微薄，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響有限。真正的沖擊來自2024年——浙江省級(jí)集采中，短效水針價(jià)格從約1000元/支降至300-500元/支，而短效水針正是長(zhǎng)春高新營(yíng)收的“頂梁柱”。

到了2025年底，醫(yī)保談判已將長(zhǎng)效針納入醫(yī)保目錄。該產(chǎn)品原價(jià)約為3500元/支，盡管官方未披露此次醫(yī)保談判的具體降幅，但社交平臺(tái)上已有家長(zhǎng)曬出，產(chǎn)品經(jīng)談判后價(jià)格已降至約900元/支。而這款長(zhǎng)效針，正是長(zhǎng)春高新技術(shù)壁壘最高、毛利最豐厚的產(chǎn)品。

近年來，中國(guó)出生人口持續(xù)下滑，直接導(dǎo)致長(zhǎng)春高新的目標(biāo)人群萎縮。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)出生人口從2017年的1723萬(wàn)，一路下滑至2024年的954萬(wàn)，短短7年間縮水近半。適齡兒童基數(shù)減少，疊加醫(yī)保支付范圍限制在“兒童生長(zhǎng)激素缺乏癥”，此前支撐行業(yè)高速增長(zhǎng)的特發(fā)性矮小自費(fèi)市場(chǎng)被進(jìn)一步擠壓。

與此同時(shí)，長(zhǎng)春高新此前憑借長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素的獨(dú)家地位，占據(jù)國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)的主導(dǎo)份額，但這一優(yōu)勢(shì)近年來被徹底打破。特寶生物、維昇藥業(yè)、諾和諾德等企業(yè)的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，不斷蠶食長(zhǎng)春高新的市場(chǎng)份額，增高藥“一哥”曾經(jīng)的壟斷優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。

在醫(yī)保集采降價(jià)、人口出生率下滑和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的多重沖擊下，長(zhǎng)春高新的生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)終于撐不住了。

2024年，公司生物制品板塊收入119億元，同比下滑7.8%，這是多年來首次錄得負(fù)增長(zhǎng)；進(jìn)入2025年上半年，公司營(yíng)收勉強(qiáng)守住57.52億元，同比微降0.34%。過去賴以支撐高毛利的“短效轉(zhuǎn)長(zhǎng)效”升級(jí)邏輯，如今在醫(yī)?？刭M(fèi)與適應(yīng)癥限制的政策前，已然失效。

針對(duì)此前對(duì)醫(yī)保降價(jià)的預(yù)判是否充足，后續(xù)有無(wú)應(yīng)對(duì)產(chǎn)品降價(jià)、提升銷量的具體舉措等問題，源媒匯日前向長(zhǎng)春高新董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

除此之外，研發(fā)與銷售費(fèi)用的剛性增長(zhǎng)、控股子公司百克生物的虧損，更是讓長(zhǎng)春高新的處境雪上加霜。

歸根結(jié)底，長(zhǎng)春高新的利潤(rùn)下滑，核心是主業(yè)萎縮引發(fā)的連鎖反應(yīng)。產(chǎn)品的單一依賴、集采的價(jià)格沖擊、需求端的持續(xù)下降、競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化，多個(gè)因素疊加，讓這家生長(zhǎng)激素龍頭陷入“生長(zhǎng)停滯”的困境。

也正是在這樣的背景下，長(zhǎng)春高新才急于尋找屬于自己的“生長(zhǎng)激素”。

02

急尋“生長(zhǎng)激素”

赴港上市，是長(zhǎng)春高新突圍的第一步，背后藏著難以緩解的資金壓力。

長(zhǎng)春高新此前向港交所遞交招股書，計(jì)劃推進(jìn)“A+H”雙平臺(tái)布局，募資擬用于創(chuàng)新藥研發(fā)、國(guó)際化臨床試驗(yàn)及戰(zhàn)略收購(gòu)等。

之所以選擇此時(shí)登陸港股，背后有著現(xiàn)實(shí)的考量。截至2026年2月初，長(zhǎng)春高新的股價(jià)較2021年超500元高點(diǎn)跌至90元附近，跌幅逾80%，市值蒸發(fā)1600億元，處于歷史低位。

在A股市值承壓、融資窗口收窄的背景下，港股市場(chǎng)對(duì)生物科技制藥企業(yè)的估值邏輯相對(duì)獨(dú)立，成為長(zhǎng)春高新尋求多元化融資渠道、支撐創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略選擇。

但港股的流動(dòng)性本就弱于A股，加之當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)春高新的質(zhì)疑未消——單一產(chǎn)品依賴的短板未補(bǔ)、轉(zhuǎn)型成效不明、業(yè)績(jī)萎縮的陰霾未散，港股投資者對(duì)這類存在高度不確定性的企業(yè)向來警惕。

更關(guān)鍵的是，2025年下半年以來創(chuàng)新藥板塊整體承壓，港股投資者對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的估值愈發(fā)理性。而且上市后，募集的資金能否真正轉(zhuǎn)化為“生長(zhǎng)力”，也將對(duì)長(zhǎng)春高新提出更高挑戰(zhàn)。

另一項(xiàng)被寄予厚望的舉措，是海外BD合作。

2025年12月，長(zhǎng)春高新通過賽增醫(yī)療與美國(guó)藥企Yarrow達(dá)成協(xié)議，將自主研發(fā)的GenSci098注射液大中華區(qū)以外的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)利授予對(duì)方，協(xié)議潛在總金額高達(dá)13.65億美元。

截圖來源于公司公告

按照協(xié)議，長(zhǎng)春高新預(yù)計(jì)可獲得1.2億美元首付款及近期開發(fā)里程碑款項(xiàng)。短期來看，這筆首付款可以為2026年的業(yè)績(jī)報(bào)表“輸血”，緩解上年四季度虧損帶來的現(xiàn)金流壓力，同時(shí)驗(yàn)證了其研發(fā)管線具備全球輸出能力；長(zhǎng)期來看，此舉可分擔(dān)海外市場(chǎng)拓展的高成本、長(zhǎng)周期風(fēng)險(xiǎn)，加速公司創(chuàng)新管線的國(guó)際化進(jìn)程。

需要指出的是，該合作產(chǎn)品目前仍處于研發(fā)階段，短期內(nèi)無(wú)法兌現(xiàn)利潤(rùn)，能否成功落地仍存在不確定性，難以快速填補(bǔ)長(zhǎng)春高新主業(yè)萎縮造成的窟窿。

海外BD合作是靠引入外部資源補(bǔ)生長(zhǎng)，赴港上市則是靠對(duì)接資本力量補(bǔ)生長(zhǎng)，這兩個(gè)動(dòng)作的核心目的，都是為了向創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型，同時(shí)擺脫對(duì)生長(zhǎng)激素的單一依賴。

然而，這條轉(zhuǎn)型之路不僅需要外部“輸血”，更需要內(nèi)生“造血”。

03

還在“二次發(fā)育”階段

長(zhǎng)春高新或可借鑒恒瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型路徑。

早年恒瑞醫(yī)藥遭遇集采沖擊，核心仿制藥業(yè)務(wù)利潤(rùn)縮水、發(fā)展受阻，其果斷加速轉(zhuǎn)型，將重心全力轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥研發(fā)，靠著長(zhǎng)期布局逐步走出低谷，重建增長(zhǎng)。

如今長(zhǎng)春高新面臨的處境，與當(dāng)年的恒瑞醫(yī)藥有幾分相似：同樣受集采重創(chuàng)，同樣急于通過轉(zhuǎn)型突圍。因此長(zhǎng)春高新也開始沿著恒瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型路徑，推進(jìn)海外BD合作、籌備赴港上市，逐步推進(jìn)創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型。

但二者的轉(zhuǎn)型內(nèi)核有著本質(zhì)區(qū)別。長(zhǎng)春高新只是“被迫”走上了恒瑞醫(yī)藥曾經(jīng)走過的轉(zhuǎn)型之路，卻沒有恒瑞的技術(shù)厚度和資本彈性，想要復(fù)制成功難度較大。

恒瑞醫(yī)藥在2019至2021年遭遇集采沖擊后，之所以能逐步重建增長(zhǎng)曲線，核心在于其早已布局的創(chuàng)新管線和持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入。近年來，恒瑞平均每年研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定在50億元以上，國(guó)際化臨床經(jīng)驗(yàn)豐富，覆蓋多個(gè)熱門靶點(diǎn)，形成了成熟的管線梯隊(duì)。

相比之下，長(zhǎng)春高新的研發(fā)費(fèi)用雖從2021年的8.85億元增長(zhǎng)至2024年的21.67億元，但絕對(duì)值僅約為恒瑞醫(yī)藥同期投入的三分之一，雙方差距仍較為明顯。

更關(guān)鍵的是，長(zhǎng)春高新的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期聚焦內(nèi)分泌代謝領(lǐng)域。截至2025年6月，該領(lǐng)域有兩款藥物進(jìn)入臨床三期。而在腫瘤、自身免疫等熱門創(chuàng)新賽道的布局起步較晚，在研項(xiàng)目多處于臨床前或I期階段，尚未構(gòu)建起多元化創(chuàng)新管線矩陣。

截圖來源于公司公告

除了管線深度以外，此前在集采沖擊期間，恒瑞醫(yī)藥盡管利潤(rùn)承壓，但現(xiàn)金流始終保持穩(wěn)健——2020年末貨幣資金高達(dá)108億元，為公司持續(xù)高研發(fā)投入和全球化布局提供了堅(jiān)實(shí)后盾。這一數(shù)據(jù)在2025年第三季度已超400億元。

而長(zhǎng)春高新自2024年受集采沖擊后，資金鏈壓力日益增大。其貨幣資金在2023年達(dá)到75.84億元的高點(diǎn)后便調(diào)頭向下，到2025年三季度末已降至32.75億元，較高點(diǎn)縮水超過50%。表明公司正持續(xù)動(dòng)用存量資金以維持運(yùn)營(yíng)和研發(fā)投入，這或許也是其選擇赴港上市融資的原因之一。

除此之外，反映長(zhǎng)春高新自身“造血”能力的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，在2023年達(dá)到51.04億元后，也在2024年開始下滑，并在2025年前三季度降至7.22億元，創(chuàng)下近年新低。這意味著長(zhǎng)春高新主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流已捉襟見肘。

說到底，恒瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型是主動(dòng)布局、循序漸進(jìn)，有充足的底氣和時(shí)間打磨管線、培育能力。而長(zhǎng)春高新的轉(zhuǎn)型則偏向被動(dòng)突圍，既要應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流緊張、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的壓力，又要追趕行業(yè)創(chuàng)新的步伐，難度遠(yuǎn)超恒瑞當(dāng)年。

無(wú)論是海外BD合作、赴港上市的外部助力，還是加大研發(fā)的內(nèi)生投入，本質(zhì)上都是長(zhǎng)春高新的突圍嘗試，但這些目前仍在起步階段，尚未轉(zhuǎn)化為真正的增長(zhǎng)動(dòng)力。

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