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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

我們先從一張圖表開始。這是制藥業(yè)務(wù)營收top12的MNC，這些MNC中，筆者今天出于興趣整理一些它們的市盈率對比。禮來的市盈率這么高是因?yàn)镚LP-1減肥藥王者的身份，使得大家給它的預(yù)期非常高。而艾伯維這么高原因則確實(shí)是因?yàn)楣窘?jīng)營策略得當(dāng)，修美樂營收衰退緩慢，公司預(yù)期能得到市場上投資者的認(rèn)可。

但是其實(shí)剩下的MNC來說，TTM維持在20-30之間是正常水平。在這其中，有一家公司吸引到了Jerry的注意：羅氏。因?yàn)楝F(xiàn)在的局面來看，MNC們除了如日中天的禮來，較為保守的強(qiáng)生之外，大多數(shù)MNC都在或多或少尋求與中國大型藥企或者中國核心資產(chǎn)進(jìn)行錨定，輝瑞錨定了三生，阿斯利康錨定了石藥，艾伯維錨定了榮昌，默沙東錨定了科倫博泰，BMS錨定了百利天恒，GSK錨定了恒瑞。強(qiáng)生除了傳奇之外就沒BD過中國的管線，它偏好收購美國的first in class管線，這個我們以后再拆解。但羅氏還沒有，羅氏明明已經(jīng)BD了好幾筆中國資產(chǎn)，但還沒有去錨定中國的核心大資產(chǎn)，而只是對宜聯(lián)平臺有錨定趨勢。

從地緣政治上看，羅氏和賽諾菲兩家藥企都在歐洲，而現(xiàn)在中美關(guān)系日益緊張，歐洲在宏觀政治層面和中國拉近距離是肉眼可見的事實(shí)。隨著英國首相斯塔默訪華，英國藥企阿斯利康宣布在中國投資150億美元。賽諾菲布局中國更慢，目前沒看到BD中國的早期管線。羅氏則已經(jīng)在開始布局。

羅氏目前實(shí)體瘤領(lǐng)域不溫不火，T藥快面臨biosimilar沖擊。并且羅氏有著收購東亞制藥公司的歷史（中外制藥），帶飛中外漲了十幾倍！既然如此，我們對羅氏可以抱有樂觀的預(yù)期，它是有能力大手筆花錢的MNC。筆者這里認(rèn)為，羅氏會在接下來1-2年內(nèi)，對中國進(jìn)行一次極大規(guī)模的投資。它帶飛了日本一次，這一次，它極大概率會帶飛中國！

01

值得關(guān)注的收購史

羅氏制藥的發(fā)展來看，雖然它創(chuàng)立于19世紀(jì)，20世紀(jì)后期發(fā)明了著名的安眠藥地西泮和抗生素羅氏芬，但是它真正開始聚焦于創(chuàng)新藥領(lǐng)域，進(jìn)入美國的這個創(chuàng)新藥模式游戲之中，應(yīng)該是從20世紀(jì)八十年代后期開始，也就是羅氏和基因泰克之間牽起無形的紅繩開始的。

基因泰克被認(rèn)為是第一家典型的biotech，它的組合模式是今天典型的biotech組合模式：風(fēng)險投資家＋科學(xué)家的組合。一位花旗投資部門工作過的VCer羅伯特·斯旺森與重組DNA技術(shù)先驅(qū)赫伯特·博耶?dāng)y手共同創(chuàng)立，并拿到了VC機(jī)構(gòu)Kleiner & Perkins的第一筆投資十萬美元。該公司在被收購前最為出色的成就是用基因工程技術(shù)合成了重組人胰島素，并與禮來進(jìn)行合作，后者負(fù)責(zé)生產(chǎn)和銷售。該藥物具有里程碑式的意義，是首個獲批的基因工程人用治療藥物。

1980年代后期，基因泰克面臨了如今biotech遇到過的常見問題：研發(fā)管線鋪的太開，上市產(chǎn)品Acti vase放量不及預(yù)期，使得公司面臨了現(xiàn)金流危機(jī)。這時，羅氏投來了橄欖枝：其以36美元現(xiàn)金的價格收購羅氏60%的股權(quán)，溢價30%左右。據(jù)后來的羅氏全球M＆A負(fù)責(zé)人克羅格內(nèi)斯稱，1990年羅氏高層斥資21億美元收購基因泰克的股份時，“這在瑞士引起了極大的爭議”?！昂芏嗳苏J(rèn)為花21億美元收購一家年輕的biotech是浪費(fèi)錢。但公司高層有幾位人士卻說……‘這就是羅氏的未來?！贝送?，羅氏在90年代時還涉及到對基因泰克股票進(jìn)行一系列手段極其高明的資本運(yùn)作，這里我們不詳細(xì)展開。

但是我們可以看到的是，在這之后基因泰克真的開發(fā)出了一系列王炸單品。不提太久遠(yuǎn)的單品，就提90年代的幾個：1997年上市的利妥昔單抗，2016年其銷售峰值達(dá)到了85.8億美元，1998年上市的曲妥珠單抗（大名鼎鼎的赫賽?。?，2018年銷售峰值達(dá)到了約70億美元，進(jìn)入Z世代后更為逆天，奧馬珠單抗，貝伐珠單抗都是鼎鼎有名的王炸級單品。如圖所示，2001年，基因泰克開始盈利，而到了2008年，基因泰克的銷售額已經(jīng)達(dá)到了105億美元。

然后就是2009年，當(dāng)金融危機(jī)的洪流沖垮了華爾街時，基因泰克的股價也受到了嚴(yán)重波及。這時候，羅氏再一次下重注，一舉收購基因泰克所有股份，花費(fèi)了468億美元。至此，基因泰克成為了羅氏的全資子公司，它的創(chuàng)新藥研發(fā)管線也在持續(xù)澆灌著羅氏未來的營收預(yù)期，例如之后的維奈克拉，PD-1 T藥，Polivy等。

這是羅氏與基因泰克的故事，另一項(xiàng)知名的大額收購發(fā)生在2001年，羅氏出資16億美元收購中外制藥50.1%的股權(quán)。這件事情其實(shí)很有意思，因?yàn)橹型庵扑幉⒉荒芩闶且患襜iotech，它是一家類似于武田的日本老牌pharma，不過與武田類似，它在維生素轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的歷程上也做出了一定的成績，1975年它就開發(fā)出了抗癌藥物Picibanil，該藥在癌癥治療歷史上也算留下了濃墨重彩的一筆。在八九十年代中外制藥也完成了一系列出海的動作，最典型的是1989年收購美國的Gen-Probe——一家美國的基因檢測公司。之后九十年代中外制藥還開發(fā)了羅氏了HIV相關(guān)藥物HIVid和Invirase。雖然中外制藥在兩千年以前沒有武田那么有名氣，但是在創(chuàng)新藥研發(fā)上成就也不俗。

之后就是羅氏為其注入新的活力了，一方面，如果單以國家來說，日本在Z世代開始可以說是世界第二大藥物市場，羅氏控股中外制藥后，相當(dāng)于重新整合了在日本的資源：羅氏日本分公司與中外制藥合并，并且研發(fā)團(tuán)隊開始共享進(jìn)度和數(shù)據(jù)，這些都大大為彼此帶來了賦能。另一方面，中外制藥在美國的基因檢測診斷業(yè)務(wù)也給羅氏的診斷業(yè)務(wù)帶來了新的活力。

再從收益上來說，這次入股給羅氏帶來了極其豐厚的回報，2003年，中外制藥的市值為79億美元，而如今，中外制藥的市值已經(jīng)達(dá)到了993億美元。要知道，如今武田的市值也才450億美元左右。

這兩筆收購其實(shí)都有著共同的特點(diǎn)：羅氏雖然控股了這兩家公司，但同時羅氏又給予了這兩家公司充分的獨(dú)立性，沒有強(qiáng)逼兩家公司接受羅氏的公司文化，也給予了兩家公司充分的獨(dú)立決策權(quán)，正是這種獨(dú)立性，使得兩家公司可以充分發(fā)揮自身的專長，用自身獨(dú)立的企業(yè)文化去做研發(fā)和商業(yè)化，一方面，這對以研發(fā)見長的基因泰克非常重要，另一方面，這對需要本土化銷售的中外制藥也非常重要。

這兩次巨額的收購，成就了今天的羅氏。當(dāng)然，此后還有其它大額的交易，例如去年知名的收購89bio，這個我們在第三部分中在進(jìn)行分析。

02

大單品結(jié)構(gòu)和專利懸崖

把時間軸向右滑到今天，我們來看看現(xiàn)在羅氏大單品結(jié)構(gòu)以及專利懸崖的情況。如下圖所示，羅氏的大額產(chǎn)品營收都在下面的這張表中。

我們可以看到，雖然羅氏占大頭的板塊仍然是實(shí)體瘤和血液瘤板塊，但是神經(jīng)板塊的帶來的現(xiàn)金流也是極其豐盈且不容忽視的，而羅氏銷售額最高的單品，也是神經(jīng)領(lǐng)域的單品Ocrevus（奧瑞珠單抗），靶點(diǎn)為CD20，主要治療多發(fā)性硬化（當(dāng)然這個適應(yīng)癥具體該算在神經(jīng)領(lǐng)域還是自免領(lǐng)域是有待商榷的），2025年為羅氏帶來了90.81億美元的收入。不過我們重點(diǎn)還是看這個super blockbuster的專利懸崖情況：該藥于2017年獲批，離專利懸崖還有一小段時間。其歐洲大部分國家的專利將會于2028年到期，美國專利將會于2029年到期。這個藥的生物類似藥競爭還是較為緊張的，典型的，伊朗的生物類似藥公司chinagen，韓國的生物藥公司celltrion，以及安進(jìn)，都在進(jìn)行相關(guān)生物類似藥的研發(fā)，雖然目前多發(fā)性硬化這個適應(yīng)癥不算卷，我們可以對奧瑞珠單抗的銷售峰值給出較為樂觀的預(yù)期，認(rèn)為其很大概率將會超過100億美元。但是專利期過去之后的銷售額“下坡路”不容忽視。

羅氏的第二大單品是Hemlibra，是一款很有意思的雙抗（中外制藥研發(fā)的），靶向FXI和FX雙靶點(diǎn)，目前仍然是全球銷售排行榜的王者，其2025年銷售額達(dá)到了61.58億美元，該藥主要治療A型血友病。該藥同樣在2017年上市，該藥的專利到期時間為2032年，屬于遠(yuǎn)慮，不是近憂。在抗體藥物的競爭上，該藥似乎也并沒有什么競爭對手，現(xiàn)在可能像樣些的競爭對手除了凝血因子外，就是基因療法Roctavian了，該藥2024年上市，Leerink Partners的分析師曾預(yù)測其銷售峰值為22億美元，其實(shí)市場份額也不算大，和Hemlibra構(gòu)不成太強(qiáng)烈的競爭關(guān)系?？赡苤挥形磥淼膕iRNA療法會對該Hemlibra的市場地位構(gòu)成威脅，不過那至少是五年之后的事情，Hemlibra的專利期也快過了。所以總體來說，Hemlibra是羅氏五年內(nèi)營收極其牢固的護(hù)城河。

羅氏的第三大單品是Vabysmo，雙抗，靶向VEGFA和Ang-2，知名眼科藥物，適應(yīng)癥包括糖尿病性黃斑水腫（DME），新生血管性（濕性）年齡相關(guān)性黃斑變性（nAMD）以及視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）繼發(fā)黃斑水腫。該藥于2022年在美國和歐盟上市，2025年銷售額為53.2億美元。2022年上市的藥物，肯定五年內(nèi)不存在專利期的問題。但確實(shí)不可否認(rèn)，DME和nAMD是非常內(nèi)卷的適應(yīng)癥，從雙抗到基因療法再到TKI，護(hù)城河雖然沒有Hemlibra這么solid，但鑒于上市時間很短，還有很長時間可以發(fā)揮，它在之后五年內(nèi)依然能帶來非常豐沛的現(xiàn)金流。Tokali公司預(yù)測，該藥將在2030年銷售額達(dá)到77億美元。當(dāng)然，筆者認(rèn)為就目前Vabysmo和再生元Eylea HD雙雄競爭的格局下，或許這個數(shù)字不需要2030年就能達(dá)到。

（wAMD在研管線）

Tecentriq，PD-1單抗，之前說得夠多了，這里簡單提一下。該藥核心專利到期時間為2030年，但該藥主要能提供銷售額的適應(yīng)癥也是非小細(xì)胞肺癌，那么也是面臨兩方面的沖擊：2028年后K藥的生物類似藥以及極大可能獲批的AK112雙抗。該藥的銷售峰值大概率會在2028-2029年左右達(dá)到。

Perjeta（帕妥珠單抗），2025年銷售額38.49億美元。曲妥珠和帕妥珠聯(lián)用不用多說，該藥專利已經(jīng)到期。

Xolair（奧馬珠單抗），2025年銷售額39.9億美元，這款藥物同樣已經(jīng)專利過期，目前仿制藥已經(jīng)上市。

羅氏的大單品銷售額以及專利懸崖的情況大致如此，總結(jié)來看，羅氏在上個5-10年單品銜接非常順利，近十年內(nèi)的上市單品有好幾款都成為了超級重磅炸彈，并且在1-2年內(nèi)沒有專利懸崖，唯一有較大威脅并且需要認(rèn)真拆解的專利懸崖是奧瑞珠單抗，但這也是三年后的事情。羅氏良好且可持續(xù)的現(xiàn)金流給了羅氏可以精挑細(xì)選管線的底氣。

03

羅氏的現(xiàn)在——穩(wěn)健是代名詞

我們把腫瘤部分放在最后去談，先談其它板塊。

首先，與大多數(shù)布局減重領(lǐng)域的MNC類似，羅氏也不能免俗。2023年底，羅氏以27億美元收購Carmot，獲得GLP-1/GIP雙受體激動劑CT-388、口服GLP-1受體激動劑CT-996，這并沒有什么好說的，布局再正常不過，不過羅氏在減重領(lǐng)域最有意思的動作是與Zealand Pharma的合作：首付款達(dá)到了16.5億美元，總付款達(dá)到了53億美元。Zealand，丹麥的潛在多肽王者，長期深耕于胰淀素這一靶點(diǎn)，主要錨定的管線是長效胰淀素類似物Petrelintide，羅氏現(xiàn)在的戰(zhàn)略是把Petrelintide和雙靶點(diǎn)激動劑CT-388做成復(fù)方制劑，這個思路和諾和諾德的cagrisema（也是GLP-1＋胰淀素復(fù)方制劑）是比較類似的?，F(xiàn)在市場對cagrisema的銷售預(yù)期給的還不錯，據(jù) Evaluate預(yù)測，諾和諾德的CagriSema有望在今年上市后的六年內(nèi)實(shí)現(xiàn)超過170億美元的年銷售額。那么未來的看點(diǎn)就在于Petrelintide+CT-388復(fù)方對cagrisema的迭代。Petrelintide的特點(diǎn)是超長效，和小分子GLP-1會構(gòu)成不錯的差異化競爭。

不過我們需要注意的一點(diǎn)是，從替爾泊肽迭代自免來看，筆者認(rèn)為減重藥物的財務(wù)模型結(jié)構(gòu)和傳統(tǒng)的腫瘤自免等藥物可能不同，因?yàn)樗炝?，所以會呈現(xiàn)銷售額達(dá)峰快，但下坡也快，生命周期非常短的特點(diǎn)。

然后是自免板塊，羅氏選擇了荃信的QX031N——QX031N是一款靶向TSLP和IL-33的長效雙抗，未來大概率開發(fā)的適應(yīng)癥是TSLP和哮喘，想象力確實(shí)巨大，現(xiàn)在TSLP單抗全球只上市一款——Tezspelumab，2021年上市，2025年銷售額為21.51億美元（安進(jìn)＋阿斯利康），該藥在國外分析師預(yù)測上，銷售峰值在30-50億美元左右。不過，未來在國外QX031N要面臨極其內(nèi)卷的環(huán)境也是真的，根據(jù)藥怪站住公眾號，全球在研共有27條管線，MNC中賽諾菲（TSLP + IL-13，納米雙抗）、GSK、AZ、強(qiáng)生( TSLP + IL-13，雙抗）、Pfizer（ IL4/13/TSLP）皆有布局。未來QX031N能分到多大的蛋糕，還得三期臨床療效來驗(yàn)證。

此外，羅氏似乎對siRNA有比較大的興趣，2023年7月，羅氏與Alnylam達(dá)成一項(xiàng)價值28億美元的合作協(xié)議，共同開發(fā)一種高血壓藥物。Zilebesiran很不錯，幾個月前也開了三期臨床。在慢病領(lǐng)域上筆者的觀點(diǎn)是一貫的——小核酸藥物迭代小分子和生物制劑是大勢所趨，相比小分子，Zilebesiran給藥頻次低，一年只需要打兩針，且療效非常徹底；相比生物制劑，Zilebesiran大概率要更便宜（siRNA生產(chǎn)比抗體生產(chǎn)成本要低），這點(diǎn)從諾華的英克司蘭目前3000元的價格就能看出。

除了Alnylam，羅氏在國內(nèi)也有動作。今年2月2日，羅氏與圣因生物達(dá)成合作協(xié)議，總金額達(dá)到17億美元，但未披露具體靶點(diǎn)適應(yīng)癥。從這個角度去看，羅氏應(yīng)該在盡早布局最前沿的領(lǐng)域?？梢钥闯隽_氏對RNAi療法的興趣。

CNS方面，羅氏布局了Trontinemab和Prasinezumab，二者的預(yù)期銷售峰值都達(dá)到了30億美元，當(dāng)然，前提是三期臨床能成功。

最后就是羅氏收購89bio了。這在筆者看來，更加突出了羅氏出手穩(wěn)健的特點(diǎn)，早期不出手，一定要等madrigal的MASH藥物上市了，得到放量驗(yàn)證了才出手。并且出手拿的就是FGF21靶點(diǎn)藥物，加拿大皇家銀行分析師預(yù)測，pegozafermin的年銷售額峰值可能達(dá)到21億美元。羅氏公司也認(rèn)同這一觀點(diǎn)。

04

羅氏、腫瘤與中國

應(yīng)該說在2025年的財務(wù)報表里，羅氏在實(shí)體瘤領(lǐng)域?qū)嵲跊]展現(xiàn)出令人眼前一亮的管線。曲妥珠，帕妥珠早已老去，第一款her2 ADC Kadcyla也不溫不火，伴隨著DS-8201的上市，一同被湮沒于歷史的塵埃中?，F(xiàn)在的羅氏，正在著急地補(bǔ)充自己的實(shí)體瘤管線。

而現(xiàn)在有一家很有意思，潛力十足的ADC公司，正在悄然與羅氏完成深度綁定，這家公司就是現(xiàn)在的ADC新秀——宜聯(lián)生物。2024年1月，羅氏與宜聯(lián)生物就c-MET ADC候選藥YL211達(dá)成超10億美元的合作，不過可惜的是該ADC沒被重視，現(xiàn)在clinical trial仍然只能查到該ADC的I期臨床信息。2026年1月，羅氏再度攜手宜聯(lián)生物，獲得B7-H3 ADC藥物YL201大中華區(qū)以外的全球權(quán)益，首付款高達(dá)5.7億美元。其實(shí)，從羅氏在ADC的操作來看，表面上是有一些迷惑的，因?yàn)楝F(xiàn)在來看羅氏早就引進(jìn)了信達(dá)的dll3 ADC，也有CD3/DLL3/4-1BB三抗，完全沒必要再引進(jìn)一款治療SCLC的ADC管線。

但是如果細(xì)想的話，或許正是因?yàn)槿绱?，羅氏大概率是發(fā)現(xiàn)了YL201在更廣譜適應(yīng)癥上的潛力，而不止是局限于SCLC，才愿意花這么高首付款引進(jìn)，畢竟我們看到了映恩B7H3在CRPC上的潛力，那么YL201會不會有One drug in pipeline的潛力？映恩目前的ADC管線，正在賣力地和PD-L1×VEGF推聯(lián)用。而c-met ADC上，筆者之前寫艾伯維的時候?qū)戇^，艾伯維目前最大的想象力就是用它的c-met ADC和PD-1×VEGF（RC148）聯(lián)用。

另外我們還需要再疊加一個信息去看，羅氏其實(shí)也是布局了PD-1×IL-2雙抗的，只是因?yàn)槭荏w親和力設(shè)計的問題，該藥物的設(shè)計似乎走歪了路，所以這么多年了，到現(xiàn)在還沒有披露臨床數(shù)據(jù)。羅氏的PD-1×IL-2雙抗，可以說是湮沒于歷史長河中了。

正因?yàn)榇?，筆者認(rèn)為羅氏在與宜聯(lián)ADC平臺錨定的同時，可以再BD一個PD-1×VEGF雙抗，與宜聯(lián)的ADC進(jìn)行聯(lián)用。筆者能夠看出，現(xiàn)在大家都在等數(shù)據(jù)，等summit那邊的消息，不過筆者認(rèn)為以羅氏目前穩(wěn)健的M&A風(fēng)格，大概率不會買summit這種高風(fēng)險資產(chǎn)，更有可能直接從國內(nèi)BD，和艾伯維一樣。

最后回到開篇的問題，筆者認(rèn)為羅氏作為一家歐洲的老牌MNC，會在接下來2-3年內(nèi)特朗普執(zhí)政時期加大對中國的投資。無論我們承不承認(rèn)，世界G2格局已經(jīng)形成，世界上大部分中美之外的大型企業(yè)，都要面臨在中美之間不偏不倚的形式，會明顯站隊一方的，都是少數(shù)。而2025年4月，羅氏宣布將在未來五年內(nèi)向美國投資500億美元，我們有理由相信，它必然也同時會對中國進(jìn)行大規(guī)模投資，去錨定某一家中國biopharma。

結(jié)語：羅氏作為一家化石級的老牌藥企，它曾經(jīng)做過對東亞企業(yè)的大規(guī)模投資以拿到控股權(quán)的事情，那么現(xiàn)在，我們也有理由相信，它會在G2的格局下對中國藥企做類似的事情?，F(xiàn)如今羅氏的實(shí)體瘤領(lǐng)域極其弱勢，中國biotech幫了他一把，如果羅氏還想在實(shí)體瘤領(lǐng)域跟上主流不掉隊，那么在今年之內(nèi)BD一個PD-1×VEGF雙抗，會是不錯的選擇。

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