點擊上方『價值事務所』可關注并“星標”本號。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

“這是價值事務所的第2072篇原創(chuàng)文章”

此前所長承諾會陸續(xù)為大家分析一些創(chuàng)新藥黑馬，今天我們繼續(xù)這個話題，不過今天這個黑馬同以往剖析的諾思蘭德、舒泰神這種正兒八經(jīng)的黑馬不同（沒有什么原始積累），而是一匹白馬型黑馬。

什么是白馬型黑馬呢？

其實就是那些在所在領域做出一些成績，然后帶著部分核心競爭力遷移至更廣闊的新興賽道并有望實現(xiàn)全新爆發(fā)的企業(yè)。

相比那些無根基甚至純炒作的“黑馬”，這類企業(yè)增長可持續(xù)性會更強，風險也更可控，賠率甚至還更高，典型如做米面糧油的金龍魚殺入毛利更高的預制菜領域、做插線板的公牛殺入空間更廣的新能源充電槍/樁領域、做雞豬疫苗的生物股份殺入空間更廣的寵物醫(yī)療領域……

所長想，講了這幾個例子就應該無需多講了，懂的同學自然懂。

今天所長要講的創(chuàng)新藥黑馬其實也是類似的原理，也是大家的老熟人，《價值事務所》一直都在追蹤的東誠藥業(yè)。對的，就是那個核藥龍頭，就其當前的估值而言，毫不夸張地講，資本市場壓根沒有給人家這塊業(yè)務估值。考慮到核藥未來的星辰大海，嗯，東誠藥業(yè)你們真的不打算好好了解一下么？

01

價值事務所

無對比無傷害

在說東誠藥業(yè)以及核藥之前，所長先要講一下其他創(chuàng)新藥細分領域，畢竟沒有對比沒有傷害，我們對一個事物的認知，有一說一，其實全是通過對比建立起來的。

所長某朋友最近臉色黃，她問所長如果黃的程度按10分打，正常人0分，我多少分？

懂了么？

是的，這就是我們認識這個世界的方式。

因此，要說核藥，必須先看看別的，當你知道了別的有多慘，你就會知道核藥有多好。

一個典型的例子，HPV疫苗，早些年，智飛生物通過代理默沙東的HPV賺了個盆滿缽滿，于是一時之間，幾乎所有有能力做疫苗的企業(yè)都在布局HPV，在研企業(yè)沒有20家也有15家，沒企業(yè)上市的時候還好說，一旦有企業(yè)上市，哦嚯，賽道可以說立馬就崩塌了。

為啥？因為大家布局立項的時間都差不多，只要有企業(yè)上市，就意味著后續(xù)的大部隊不遠了。

所以，2019年萬泰的2價HPV出來后，沃森的2價沒多久就也跟著出來了（2022），今年國藥集團的4價、萬泰的9價也相繼上市，不出意外，明后年更是國產4價、9價上市的高潮。

滿打滿算，萬泰作為國內首個研發(fā)出2價 HPV的企業(yè)，好日子也就過了4年。第二的沃森更慘，也就過了1年多的樣子，賽道就塌了。2025年萬泰的9價上了，你們猜，前面的企業(yè)好日子能過多久？嗨，過不了多久的，撐死了有個3年，后面的企業(yè)呢？算了吧，看都不用看了，湯都喝不上一口。

如果大家也對所長看的企業(yè)、行業(yè)專家交流紀要感興趣，可以加入《價值寶庫》查看?！秲r值寶庫》是所長團隊精心打造的投研資料庫，每天會上傳100+內容，絕大多數(shù)都是大家最為關心的一手調研紀要，此外還有各種研報、突發(fā)/熱門事件分析、宏觀政策及市場解讀等內容?？傊灰菍υ蹅冇杏玫?，所長能找到的，都會上傳到里面。在《價值事務所》后臺消息對話框回復“價值寶庫”或掃描下方二維碼即可加入。

懂了吧？

賽道再好，如果玩家一大堆，那也是垃圾。再一個典型的例子，PD-1好不好？當然好啦！泛癌癥治療的基石藥品，可是呢？2018年君實生物率先上市后，沒多久信達、恒瑞、百濟神州、復星等一大堆企業(yè)就跟著上了，恒瑞披露了三年PD-1的銷售額便不再披露，現(xiàn)如今也沒有幾家企業(yè)還拿它當回事，拿它當回事的看點也更多在出海上（如百濟神州）。

后面的大熱點如GLP-1、IL-17、IL-4Ra、CD3等等，其實幾乎都會是類似的命運，對呀，潛力好，然后呢？卷得要死！這樣的例子看多了，有一說一，所長真的覺得還不如看CXO，甭管代銷的還是研發(fā)生產的，省心省事多了……

講這些是為了說明什么呢？

當然是說明核藥的獨特性啦！

02

價值事務所

核藥的與眾不同

核藥，有個“核”字，就足以說明它的獨特性了。它就獨特在放射性上，首先，放射性藥物的研發(fā)技術壁壘和生產工藝壁壘都比一般的藥物高，不過，這并不重要，因為ADC、CAR-T、mRNA等技術的生產研發(fā)壁壘都不低，但也依然卷得起來。只要有利可圖，就一定會有資本有人往里面涌，所以，技術難度高其實并不是真正的壁壘。

所以，核藥的真正壁壘并不在技術上，那在哪里呢？

在以下幾個方面：

首先，最重要的是政策壁壘，因為核藥具備放射性，所以監(jiān)管非常嚴格，基本可以同精神性藥物相媲美。企業(yè)除了生產、銷售和使用需要接受強監(jiān)管，還需要獲得國家或省級環(huán)保部門頒發(fā)的的輻射安全許可證以及藥監(jiān)部門頒發(fā)的放射性藥品生產許可證和經(jīng)營許可證，所以，壁壘其實不是一般的高，目前國內放射性藥物相關生產企業(yè)其實僅有20余家。

其次，其實這個比壁壘第一個還要高，因為哪怕政策壁壘這么高，還是有20余家企業(yè)可以生產，一旦這個賽道真的引起市場關注，再高的壁壘也難不倒恒瑞、華東、石藥這樣的大藥企，所以在目前的核藥研發(fā)領域也可以看到恒瑞的身影。

當然，不止恒瑞，華東醫(yī)藥的兄弟公司遠大醫(yī)藥、實控人為中國核工業(yè)集團的原子高科以及資本扶持的先通醫(yī)藥等，不少公司目前都有布局，不出意外后續(xù)會越來越多。

那所長要說的這個壁壘是啥呢？

供應鏈運輸壁壘，因為核藥有半衰期的限制，所以從生產到患者使用必須在極短的時間內完成。舉個例子，像這兩年比較火的諾華 Pluvicto（2024年實現(xiàn)營收約14億美元），貨架期只有120 小時，也就是5天的樣子。

所以，它不能像普通藥品一般大量生產、存儲、長距離運輸銷售，生產地必須靠近醫(yī)療機構，根據(jù)下游的需求進行即時生產、配送和使用。因此，相關企業(yè)會建設很多核藥房來滿足終端需求，每個核藥房覆蓋方圓百里左右的醫(yī)療機構。單個核藥房建設周期在 3 年以上，投資約 3000-5000 萬。

研發(fā)出一款不錯的核藥其實只是剛邁出了長征第一步，因為要想賣出去、賣到全國，哈哈，還得有遍布全國的核藥房才行呀！而核藥房可不是一夜之間就能冒出來的。

這也是為什么所長會講東誠藥業(yè)，而不是前文提到的那一堆企業(yè)。

東誠藥業(yè)在核藥領域相關的布局和未來前景我們下一篇文章再講，每晚9點《價值事務所》不見不散，記得來看呀。

關于《價值寶庫》如果大家有什么不清楚或想咨詢的，掃描下圖二維碼添加小琪即可得到解答。

過往研究合集：

1、

2、

3、”