春節(jié)過(guò)完了，和大家聊下大家最關(guān)心的房地產(chǎn)。我們先以北京為例，來(lái)對(duì)比春節(jié)七天的實(shí)時(shí)成交量。

　　2026年初一到初六的綠中介實(shí)時(shí)成交分別為：

　　3，12 ， 17 ， 25 ， 23 ， 29

　　作為對(duì)比，2025年初一到初六的實(shí)時(shí)成交為：

　　2，2 ， 2 ， 4 ， 7 ， 8

　　可以看到，去年底由于打擊惡意唱空輿論，因此唱多聲音為主流，導(dǎo)致節(jié)前樓市預(yù)期急升（跌漲比快速下行），于是春節(jié)期間搶跑現(xiàn)象明顯，實(shí)時(shí)成交相比去年是呈現(xiàn)出幾倍的增長(zhǎng)。那么歷史上有沒(méi)有可以類(lèi)比的時(shí)期呢？

　　有的。

　　就是2023年春節(jié)。

　　當(dāng)時(shí)也是疫情剛結(jié)束，同樣是輿論吹風(fēng)疫情結(jié)束，房地產(chǎn)重回支柱產(chǎn)業(yè)等，導(dǎo)致春節(jié)期間房?jī)r(jià)上漲預(yù)期急升，比如，2023年初四到初六的實(shí)時(shí)成交為：

　　19 ， 26 ， 38；

　　對(duì)比今年 初四到初六 的25 ， 23 ， 29，基本處于同一水平線上，或者說(shuō)2023年甚至略高。

　　但大家知道，2023年在火爆的小陽(yáng)春之后，樓市卻開(kāi)啟了下行趨勢(shì)。所以，預(yù)期不能單獨(dú)決定房?jī)r(jià)，而是要和基本面來(lái)共同決定房?jī)r(jià)。

　　所以，本期將從貨幣層面，來(lái)聊一下樓市基本面。

　　大家知道京滬房?jī)r(jià)基本回到了2016年，那么貨幣層面呢？

　　我們以2016年二季度末為例，M2是149萬(wàn)億，而截止2025年12月底，M2為340萬(wàn)億。

　　總量增加了191萬(wàn)億，增幅是128%。

　　房?jī)r(jià)持平十年前而貨幣增長(zhǎng)了一倍不止，是否從貨幣層面說(shuō)明當(dāng)前房?jī)r(jià)低估？

　　先說(shuō)結(jié)論：不是。

　　我們知道過(guò)去有一個(gè)流傳甚廣的偽邏輯，那就是“ 貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲 ”，我們過(guò)去證偽該邏輯，主要是拿出了M2和土地價(jià)格（房?jī)r(jià)）在某些國(guó)家和某些年份的負(fù)相關(guān)性的反例來(lái)證偽，如下：

　　那么今天，我們將進(jìn)一步從現(xiàn)代貨幣運(yùn)作體系的邏輯底層去剖析，告訴大家一個(gè)真相。

　　首先我們?cè)趺炊x“貨幣超發(fā)”？

　　不是看M2增速，也不是看M2和GDP的比值。

　　所謂貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通脹，本質(zhì)就是過(guò)多的貨幣追逐有限的商品。

　　那么如何判斷貨幣相對(duì)于商品是過(guò)多，過(guò)少，還是適中？

　　答案是：無(wú)需判斷，由貨幣運(yùn)作體系的制度來(lái)保證。

　　這句話怎么理解？

　　大家首先要摒棄一個(gè)觀念，就是所謂“印鈔”，并不是有一些專(zhuān)家在分析市場(chǎng)的商品總量后，人為來(lái)決定“印鈔”的多少。因?yàn)闆](méi)有任何專(zhuān)家有這個(gè)能力。

　　或者我們說(shuō)，人為印鈔，類(lèi)似于“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”，而由貨幣運(yùn)作體系的制度保證，則類(lèi)似于“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”，也就是有一只看不見(jiàn)的手，在維持貨幣相對(duì)商品的大致平衡和穩(wěn)定。

　　那么，是什么樣的看不見(jiàn)的手，又是如何確保任何一筆貨幣的創(chuàng)造，都有對(duì)應(yīng)的商品作為錨來(lái)保證呢？

　　答案是：貨幣與債務(wù)的同生同滅。

　　我們過(guò)去解釋過(guò)，任何一筆貨幣的創(chuàng)造，就必然有一筆等額的債務(wù)被創(chuàng)造，或者換個(gè)說(shuō)法，每當(dāng)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體在創(chuàng)造債務(wù)時(shí)，就必然創(chuàng)造出等額的貨幣。

　　反之，當(dāng)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體歸還貸款，也就意味著債務(wù)和貨幣的同時(shí)消失。

　　上述的經(jīng)濟(jì)主體，我們可以分為，居民，企業(yè)，政府三大部門(mén)。

　　當(dāng)一個(gè)居民向銀行申請(qǐng)一筆貸款，他就創(chuàng)造了一筆貨幣，相對(duì)于市場(chǎng)上不變的商品總額，且由于任何貸款必然指向交易，因此他在貸款時(shí)，確實(shí)創(chuàng)造了輕微通脹。

　　但是，居民因?yàn)橛兄€款的硬約束，因此他在購(gòu)買(mǎi)商品后，必然要通過(guò)勞動(dòng)創(chuàng)造商品和服務(wù)，賺回對(duì)應(yīng)的貨幣還款。

　　因此，還款保證了他必須通過(guò)勞動(dòng)創(chuàng)造商品，補(bǔ)足了他創(chuàng)造貨幣時(shí)消耗的商品。

　　也就是，居民通過(guò)債務(wù)創(chuàng)造的每一筆貨幣，必然要通過(guò)賺錢(qián)還債來(lái)創(chuàng)造對(duì)應(yīng)的勞動(dòng)商品，因此保證了居民每創(chuàng)造的一筆貨幣，都有對(duì)應(yīng)的商品作為錨。

　　企業(yè)貸款也是同理，企業(yè)在貸款時(shí)，創(chuàng)造貨幣購(gòu)買(mǎi)原材料，設(shè)備，發(fā)工資，但必然也要組織員工生產(chǎn)對(duì)應(yīng)的商品，來(lái)賺錢(qián)歸還貸款。

　　因此其貸款創(chuàng)造的貨幣，也是有對(duì)應(yīng)的商品作為錨的。

　　因此我們可以下結(jié)論：但凡是居民和企業(yè)通過(guò)貸款創(chuàng)造的貨幣，必然會(huì)有對(duì)應(yīng)的商品或服務(wù)錨，因此絕不存在貨幣超發(fā)。

　　最后我們來(lái)說(shuō)政府部門(mén)的債務(wù)，這部分債務(wù)有個(gè)特點(diǎn)，相比于人有壽命必有歸還貸款的一天，政府部門(mén)債務(wù)卻可以無(wú)限展期。比如我們看美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行都是如此。

　　所以，理論上，貨幣超發(fā)是存在的。以美國(guó)為例，如果美政府左手發(fā)債，美聯(lián)儲(chǔ)右手印鈔買(mǎi)入，那國(guó)債錨就變成了擺設(shè)，就變成了真的貨幣超發(fā)。

　　為了解決這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)法律規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)禁止從一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　也就是說(shuō)，美政府發(fā)債時(shí)，它必須有信用，讓民間金融機(jī)構(gòu)愿意來(lái)買(mǎi)，誰(shuí)要的利息低就給誰(shuí)，這個(gè)就是自由市場(chǎng)，也是一級(jí)市場(chǎng)。如果沒(méi)有信用，債就發(fā)不出去，也就沒(méi)法實(shí)現(xiàn)印鈔。

　　當(dāng)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可美政府信用，買(mǎi)完國(guó)債后，根據(jù)自身需要，又可以賣(mài)給其他機(jī)構(gòu)或是央行，這個(gè)就是二級(jí)市場(chǎng)。

　　也就是說(shuō)，美政府能否成功發(fā)債，取決于各個(gè)民間金融機(jī)構(gòu)對(duì)其償債能力的評(píng)估。而央行的購(gòu)買(mǎi)，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)。這從制度層面杜絕了美聯(lián)儲(chǔ)直接印鈔給美政府。

　　同樣，我國(guó)的央行法 第29條也有規(guī)定，央行不可在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　當(dāng)然，更直接的，如果你不想理會(huì)法律上的條條框框，可以直接看央行的擴(kuò)表數(shù)據(jù)，看央行到底發(fā)行了多少貨幣（事實(shí)上近十年，央行增發(fā)的貨幣僅占M2增加量的5.76%）。

　　當(dāng)你理解了上述這一切，我們就可以分析這十年的貨幣增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。如下：

　　1 首先，M2從149萬(wàn)億增長(zhǎng)到340萬(wàn)億。

　　增長(zhǎng)總額：191萬(wàn)億。

　　2 央行擴(kuò)表，從28.9萬(wàn)億增長(zhǎng)到39.9萬(wàn)億

　　增長(zhǎng)總額：11萬(wàn)億。

　　也就是說(shuō)，央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，僅占近十年貨幣增長(zhǎng)的5.76%

　　3 企業(yè)和居民貸款，從100萬(wàn)億增長(zhǎng)到268萬(wàn)億

　　(268-100)/(340-149) = 88%

　　企業(yè)和居民貸款，占近十年貨幣增長(zhǎng)的88%。

　　所以結(jié)論就很清楚了，由于企業(yè)和居民貸款，從貨幣發(fā)行制度層面，可以確保必然有商品作為錨，且企業(yè)和居民貸款占據(jù)近十年M2增長(zhǎng)的絕大部分，因此近十年不存在貨幣超發(fā)。

　　既然如此，“ 貨幣超發(fā)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲 ”，也就必然是徹頭徹尾的偽邏輯。

　　那么房?jī)r(jià)上漲的真相是什么？

　　周期現(xiàn)象。

　　當(dāng)有人按揭買(mǎi)房，短期內(nèi)必然增加貨幣，造成房?jī)r(jià)上漲和通脹，但買(mǎi)家最終償還貸款時(shí)， 必然要靠勞動(dòng)創(chuàng)造商品來(lái)賺錢(qián)，而新增商品就是新增貨幣的錨。在歸還貸款新增商品時(shí)，會(huì)減少貨幣增加商品，從而抑制商品價(jià)格和房?jī)r(jià)。

　　僅從這一個(gè)買(mǎi)家的視角，可以看到借款和還款造成的周期。但在真實(shí)世界，有人在按揭買(mǎi)房時(shí)，有人卻在還債，互相對(duì)沖以后，就不會(huì)對(duì)整體通脹造成影響。

　　但是，以上的互相對(duì)沖，僅是理想狀態(tài)，當(dāng)整個(gè)社會(huì)步調(diào)一致的形成借債和還債的群體期限錯(cuò)配，就會(huì)形成周期。

　　而這，就是 套利者，在預(yù)判期限錯(cuò)配后，在樓市實(shí)現(xiàn)大規(guī)模財(cái)富轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵依據(jù)。

　　如何形成 步調(diào)一致的期限錯(cuò)配，有很多種方式。

　　比如人口有周期，85~90生人，是近50年出生人口最多的，他們的借債和還債，會(huì)對(duì)社會(huì)周期產(chǎn)生主導(dǎo)作用。

　　再比如，當(dāng)越來(lái)越多的人相信 “貨幣超發(fā)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲”，就會(huì)在沒(méi)有真實(shí)需求下，僅靠投機(jī)需求來(lái)加杠桿，從而形成群體性周期。

　　而通過(guò)周期謀利的關(guān)鍵，我在過(guò)去的文章中也總結(jié)過(guò)，如下：

　　在他人擴(kuò)表之前去擴(kuò)表，我們稱(chēng)之為抄底，在他人擴(kuò)表之后才擴(kuò)表，我們就稱(chēng)之為接盤(pán)。

　　反之，在他人縮表之前去縮表，就是高位套現(xiàn)，在他人縮表之后去縮表，就是賤賣(mài)資產(chǎn)。

　　居民的擴(kuò)表縮表行為，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是當(dāng)下的居民新增貸款，或者說(shuō)居民債務(wù)增速。如下是過(guò)去我們常引用的圖，房?jī)r(jià)和新增貸款呈現(xiàn)嚴(yán)格且完全的正相關(guān)關(guān)系，我們也依據(jù)該數(shù)據(jù)成功在2023年實(shí)現(xiàn)京滬樓市逃頂（ 參見(jiàn)2023年初的發(fā)文： ）：

　　那么最新的，2026年1月份的居民新增貸款數(shù)據(jù)是多少？

　　該數(shù)據(jù)和2025年1月近似，處于近十年除疫情特殊影響(2023年1月)外的最低水平。

　　也就是，從直接影響房?jī)r(jià)的居民貸款看，可以支撐房?jī)r(jià)上漲的基本面證據(jù)依然不足。

　　最后，我們總結(jié)下：

　　1 盡管房?jī)r(jià)回到2016年，且貨幣相比2016有了翻倍式增長(zhǎng)，但由于貨幣增長(zhǎng)的88%，由居民和企業(yè)自發(fā)貸款構(gòu)成，因此不存在貨幣超發(fā)。

　　2 居民和企業(yè)的自發(fā)貸款，從制度層面確保了新增貨幣有對(duì)應(yīng)的商品錨，因此這部分的新增貨幣，是有商品或產(chǎn)能做支撐的。

　　3 和房?jī)r(jià)直接相關(guān)的居民新增貸款數(shù)據(jù)，由于處于近十年最低水平，加上1月沒(méi)有春節(jié)，數(shù)據(jù)并無(wú)水分，因此基本面角度支撐房?jī)r(jià)上漲的證據(jù)，依然不足。

　　居民貸款的同比增速，也一并列在下面：

　　后記：

　　事實(shí)上，企業(yè)貸款里還有一部分是城投，不能歸類(lèi)到完全的企業(yè)貸款里，但不影響主要結(jié)論，所以沒(méi)有展開(kāi)說(shuō)。

　　大家日常感受到的過(guò)去四十年的貨幣貶值，實(shí)則是勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提高，從而帶動(dòng)工資上漲導(dǎo)致的。但發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的勞動(dòng)生產(chǎn)率差距，其彌補(bǔ)是一次性的，因此不具備趨勢(shì)性。就像一個(gè)兒童從3歲長(zhǎng)到18歲，身高可能會(huì)翻倍，但18歲之后身高就基本定型了。

　　在此之后，周期便化身為主導(dǎo)力量。

　　盡管當(dāng)下樓市預(yù)期已改善（數(shù)據(jù)證據(jù)：節(jié)前跌漲比持續(xù)下行），但基本面上還未看到改善的跡象，因此支撐房?jī)r(jià)反轉(zhuǎn)的證據(jù)依然不足。在預(yù)期改善下樓市小陽(yáng)春有何種表現(xiàn)，還需進(jìn)一步觀察。

　　最后，我春節(jié)前在知識(shí)星球精華區(qū)發(fā)過(guò)一篇3000多字的小陽(yáng)春預(yù)測(cè)，由于采用了較為敏感的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)（京滬帶看量和成交量歷年春節(jié)前對(duì)比），因此不便在有傳播屬性的外網(wǎng)發(fā)布，星球的同學(xué)建議可以看下。

　　根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，以北京為例，預(yù)計(jì)正月初十前后（本周四之后）會(huì)迎來(lái)掛牌量的向上拐點(diǎn)，二手房庫(kù)存開(kāi)始上升，是否如期兌現(xiàn)，我們拭目以待。

　　全文完。