《港灣商業(yè)觀察》施子夫

1月16日，云峰莫干山生態(tài)家居有限公司（以下簡(jiǎn)稱，莫干山家居）遞表港交所，中信證券為獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)。

莫干山家居國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體有浙江莫干山家居裝飾建材有限公司、浙江升華云峰新材股份有限公司等。

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從A股轉(zhuǎn)向港股，核心業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊跌

在遞表港交所之前，浙江升華云峰還曾遞表上交所主板上市。2021年10月公司預(yù)披露招股書，2024年12月30日更新招股書，后于2025年4月撤回上市申請(qǐng)。

詳細(xì)來看，2021年9月，為業(yè)務(wù)擴(kuò)充、更多融資機(jī)會(huì)及提升品牌知名度，莫干山家居前身浙江升華云峰新材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，云峰新材）委聘東興證券作為保薦機(jī)構(gòu)，并于2021年9月向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交A股上市申請(qǐng)。

前次遞表的招股書顯示，云峰新材計(jì)劃募資12.49億元，其中11.03億元用于智能化全屋定制家居建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于研發(fā)中心及信息化提升改造項(xiàng)目，4600萬元用于品牌渠道建設(shè)項(xiàng)目。

2023年2月，由于《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》項(xiàng)下注冊(cè)制上市制度實(shí)施所引致的監(jiān)管改革，升華云峰于2023年3月向上交所重新提交其A股上市申請(qǐng)。考慮到在上交所上市不能與其業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略計(jì)劃一致，升華云峰于2025年3月18日自愿撤回其A股上市申請(qǐng)。

莫干山家居是一家綠色家居綜合服務(wù)商，公司創(chuàng)始于1995年莫干山麓下，通過提供健康、高品質(zhì)的綠色家居產(chǎn)品，將源自莫干山的宜居價(jià)值融入日常生活空間。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，莫干山家居是中國(guó)第三大的綠色人造板服務(wù)商，以及中國(guó)前十五大綠色定制家居提供商。

于往績(jī)記錄期間，莫干山家居的收益主要來自銷售人造板及定制家居，及知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)。從2023年-2024年以及2025年1-9月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司來自產(chǎn)品供應(yīng)（包括人造板和定制家居）的收入分別為29.83億元、30.29億元和21.45億元，占當(dāng)期收入的87.9%、87.6%和85.2%；知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)的收入分別為3.47億元、3.56億元和3.06億元，占當(dāng)期收入的10.2%、10.3%和12.2%。

各期，人造板的收入分別為23.4億元、23.26億元和15.01億元，占當(dāng)期收入的69.0%、67.3%和59.6%；定制家居的收入分別為6.43億元、7.03億元和6.44億元，占當(dāng)期收入的18.9%、20.3%和25.6%。

2025年1-9月，銷售人造板的收益同比減少15.5%，公司方面歸因于終端消費(fèi)者的需求轉(zhuǎn)變導(dǎo)致該業(yè)務(wù)的銷量減少，公司針對(duì)原材料價(jià)格下降，對(duì)人造板產(chǎn)品采取了相對(duì)具有競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略。

具體銷量指標(biāo)，報(bào)告期內(nèi)，人造板的銷量分別為2251.5千萬、2164.5千萬和1487.3千萬，平均售價(jià)分別為98.3元、101.1元和94.5元；定制家居的銷量分別為10.2萬、14.0萬和16.3萬，平均售價(jià)分別為3858.6元、3634.0元和3219.8元。于期內(nèi)，主營(yíng)業(yè)務(wù)人造板出現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌”，定制家居的均價(jià)也在持續(xù)下探。

盈利數(shù)據(jù)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)收入分別為33.94億元、34.56億元和25.19億元，凈利潤(rùn)分別為3.2億元、3.21億元和2.8億元，凈利潤(rùn)率分別為9.4%、9.2%和11.0%，毛利率分別為22.2%、22.4%和25.7%。

2024年、2025年1-9月，莫干山家居的收入同比增長(zhǎng)1.83%、-1.2%，整體增長(zhǎng)略顯乏力。

其他財(cái)務(wù)比率方面，期內(nèi)公司的權(quán)益回報(bào)率分別為32.7%、24.8%和23.6%，總資產(chǎn)回報(bào)率分別為17.8%、14.1%和11.5%。

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經(jīng)銷商占比超七成，數(shù)量負(fù)增長(zhǎng)

莫干山家居的下游客戶主要包括經(jīng)銷商及（在較小程度上）直銷客戶，而從占比來看，公司明顯依賴經(jīng)銷商模式。

報(bào)告期各期末，莫干山家居來自經(jīng)銷商的收入分別26.93億元、25.93億元和16.3億元，占當(dāng)期收入的90.3%、85.6%和76.0%；直銷的收入分別為2.91億元、4.36億元和5.15億元，占當(dāng)期收入的9.7%、14.4%和24.0%。

需要強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)銷模式存在固有風(fēng)險(xiǎn)，包括：公司對(duì)經(jīng)銷商的掌控有限；部分經(jīng)銷商可能將產(chǎn)品轉(zhuǎn)售予第三方零售商；經(jīng)銷商可能違反規(guī)范與銷售策略等。而若出現(xiàn)上述情況，莫干山家居未能妥善管理分銷網(wǎng)絡(luò)，對(duì)公司的品牌形象、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況都將造成不利影響。

截至同一時(shí)期，莫干山家居的期末經(jīng)銷商數(shù)量分別為1040家、959家和875家，其中各期凈增加的經(jīng)銷商數(shù)量分別為8家、-81家和-84家。

莫干山家居表示：公司終止與若干分銷商的合作，主要是因?yàn)楣景才挪糠植少忣~相對(duì)較小的經(jīng)銷商向其他經(jīng)銷商采購公司的產(chǎn)品，從而將資源集中于管理采購大量產(chǎn)品的經(jīng)銷商；公司已與未達(dá)到評(píng)核標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)銷商終止合作；部分經(jīng)銷商已停止?fàn)I運(yùn)或改變業(yè)務(wù)。

為滿足市場(chǎng)需求，莫干山家居也委聘OEM供應(yīng)商制造公司的大部分人造板及地板。報(bào)告期各期末，OEM外包生產(chǎn)成本占銷售成本的76.0%、75.6%及72.3%，占銷售成本的絕大部分。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示：莫干山家居經(jīng)銷渠道集中度過高，公司可能為了維持收入增長(zhǎng)和經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，被迫給予經(jīng)銷商更寬松的信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款快速增加。應(yīng)收賬款占用大量現(xiàn)金，直接消耗流動(dòng)資產(chǎn)，從而導(dǎo)致流動(dòng)比率惡化，給公司造成“有利潤(rùn)，無現(xiàn)金”的情況，削弱償債能力。

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遞表前分紅超8億，實(shí)控人至少獲4.28億

截至報(bào)告期各期末，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為5.58億元、4.17億元和4.48億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為9.91億元、3.67億元和2.8億元，流動(dòng)資產(chǎn)凈值分別為5.55億元、3.39億元和-2.12億元；流動(dòng)比率分別為1.6、1.3和0.9。到2025年前十個(gè)月，公司流動(dòng)資產(chǎn)凈值為-7.95億元。

同一時(shí)期，公司流動(dòng)負(fù)債總值分別為9.2億元、10.17億元和14.66億元，到2025年前十個(gè)月，該數(shù)字增長(zhǎng)至20.94億元。

公司表示，于往績(jī)記錄期的流動(dòng)負(fù)債凈額狀況主要是由于2025年5月向股東分派股息人民幣8.08億元，而分派股息屬非經(jīng)常性質(zhì)。董事認(rèn)為已產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，并預(yù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入會(huì)隨著我們的業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加。此外，非流動(dòng)資產(chǎn)為支持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及提高整體財(cái)務(wù)靈活性及融資能力提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司亦將與銀行及其他金融機(jī)構(gòu)維持良好關(guān)系，以取得支持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需的財(cái)務(wù)融資?？紤]到上述情況，預(yù)期流動(dòng)負(fù)債凈額狀況于未來十二個(gè)月有所改善。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至最后實(shí)際可行日期，夏士林通過家族信托、其女兒及一系列離岸公司，間接控制莫干山家居53.87%的表決權(quán)。

除了5月份的分紅之外。根據(jù)前次遞表上交所主板時(shí)的招股書顯示，2021年莫干山家居完成現(xiàn)金分紅1.24億元。僅遞表前的超8億元分紅，夏士林就至少能獲得4.28億元。

報(bào)告期各期末，莫干山家居的存貨分別為3.36億元、3.51億元和3.01億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為46.7天、46.9天和48.0天；貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為1.32億元、1.05億元和2.61億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為3.6天、4.9天和8天。

從各期的期間費(fèi)用支出來看，為提高品牌知名度以及推動(dòng)產(chǎn)品銷售，莫干山家居也十分重視自身的銷售及分銷開支，其銷售及分銷開支由初期的5.9%增至7.0%。而由于70%左右銷售成本都主要依靠OEM外包，公司的其他費(fèi)用開支如研發(fā)投入占比相對(duì)較低，長(zhǎng)此以往也引發(fā)外界對(duì)于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的擔(dān)憂。

報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售及分銷開支分別為2億元、2.17億元和1.77億元，占當(dāng)期收入的5.9%、6.3%和7.0%；行政開支分別為1.4億元、1.35億元和1.11億元，占當(dāng)期收入的4.1%、3.9%和4.4%；研發(fā)成本分別為4202.3萬元、4621.4萬元和3476.6萬元，占當(dāng)期收入的1.2%、1.3%和1.4%。

值得關(guān)注的是，2025年3月，上交所曾連發(fā)三份監(jiān)管措施決定書，稱云峰新材在IPO申請(qǐng)過程中存在違規(guī)行為。云峰新材時(shí)任總經(jīng)理趙建忠、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘陳劍，以及保薦機(jī)構(gòu)東興證券的兩名保薦代表人王華、林蘇欽、天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所的兩名簽字會(huì)計(jì)師俞佳南、貝柳輝均被監(jiān)管警示。

據(jù)悉，云峰新材此次被警示，主要系監(jiān)管部門現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)兩方面違規(guī)。監(jiān)管措施決定書顯示，經(jīng)核查，云峰新材在首次公開發(fā)行股票的申請(qǐng)過程中，未說明商標(biāo)授權(quán)模式下個(gè)別經(jīng)銷商和OEM供應(yīng)商由同一自然人控制的情況，以及研發(fā)管理內(nèi)控制度實(shí)際情況與申報(bào)文件中陳述不符。此外，現(xiàn)場(chǎng)檢查還發(fā)現(xiàn)，云峰新材研發(fā)部門未對(duì)研發(fā)物料領(lǐng)用進(jìn)行登記管理，無法提供研發(fā)物料去向情況，而報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成中，直接材料投入占比較高。

知名律師河南澤槿律師事務(wù)所主任付建認(rèn)為強(qiáng)調(diào)信息披露能加強(qiáng)多方面的監(jiān)管，有利于保護(hù)投資者利益，《證券法》第七十八條規(guī)定　發(fā)行人及法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)依法履行信息披露義務(wù)。信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

其申報(bào)文件稱研發(fā)內(nèi)控完善，但實(shí)際研發(fā)物料領(lǐng)用無登記、去向無法追溯，與申報(bào)文件嚴(yán)重不符，未披露商標(biāo)授權(quán)模式下個(gè)別經(jīng)銷商與OEM供應(yīng)商由同一自然人控制的關(guān)聯(lián)關(guān)系，存在虛假陳述以及信息披露不完整的情況，《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》第12條發(fā)行人業(yè)務(wù)完整，具有直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力：（一）資產(chǎn)完整，業(yè)務(wù)及人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)獨(dú)立，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在對(duì)發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不存在嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易；（三）不存在涉及主要資產(chǎn)、核心技術(shù)、商標(biāo)等的重大權(quán)屬糾紛，重大償債風(fēng)險(xiǎn)，重大擔(dān)保、訴訟、仲裁等或有事項(xiàng)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)或者將要發(fā)生重大變化等對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)有重大不利影響的事項(xiàng)。此種情形雖能對(duì)其港股上市存在實(shí)質(zhì)影響。但不當(dāng)然排除上市資格，其必須履行信息披露義務(wù)如實(shí)披露A股違規(guī)、處罰、整改及責(zé)任追究情況。關(guān)聯(lián)交易必須規(guī)范、研發(fā)內(nèi)控有效運(yùn)行并經(jīng)第三方驗(yàn)證。

2021年8月19日，湖州市德清縣綜合行政執(zhí)法局出具《行政處罰決定書》，因云峰新材存在未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證進(jìn)行建設(shè)的情形，被責(zé)令補(bǔ)辦《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》，并被罰款4.98萬元。公司已對(duì)上述實(shí)現(xiàn)進(jìn)行了整改，并繳納了罰款。（港灣財(cái)經(jīng)出品）