對(duì)于 A 股，你應(yīng)該憧憬怎樣的預(yù)期收益率水平？

預(yù)期管理，是投資中挺重要的一個(gè)問(wèn)題。

合理的預(yù)期，可以讓你不會(huì)過(guò)于貪婪，又不會(huì)過(guò)于保守。

前者，讓你在牛市泡沫中，多一份理智；

后者，讓你在熊市絕望時(shí)，內(nèi)心多一份憧憬。

壹 年輕的A股

然而，A 股是一個(gè)年輕的股市。

以 “股權(quán)分置改革” 作為進(jìn)入現(xiàn)代股市的標(biāo)志，以常見(jiàn)的 2004 年末作為分水嶺，那么迄今也不過(guò) 20 年出頭的可用數(shù)據(jù)。

這讓你不得不羨慕美股投資者。

畢竟，在杰里米?西格爾那本膾炙人口的《股市長(zhǎng)線法寶 (Stocks for the long run)》第六版中，有整整 220 年的數(shù)據(jù)去估計(jì)不同資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益。

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220 年！

這不僅意味著統(tǒng)計(jì)推論的樣本數(shù)足夠多，更意味著簡(jiǎn)單的首尾漲幅年化數(shù)據(jù)對(duì)起始時(shí)間不敏感，畢竟 100% 收益分?jǐn)偟?220 年，不過(guò)是 0.316% 年化收益。

但 A 股就不一樣了。

以包含股息再投資的萬(wàn)得全 A 為例，從 2004 年末算起，至 2026 年 2 月 24 日，累計(jì)收益 775.13%，年化收益 11.14%，一個(gè)好得不得了的數(shù)字。

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但為什么太多太多的投資者，實(shí)際投資體驗(yàn)并不好？

細(xì)節(jié)的魔鬼，就藏在起始時(shí)間里。

如果以更 “近代”，或者說(shuō)更多股民基民經(jīng)歷過(guò)的 2015 年末，也就是 A 股走出從 “去杠桿” 到 “千股跌停” 之后的那段歷程，那么萬(wàn)得全 A 的累計(jì)收益只有 35.93%，年化收益 3.17%。

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請(qǐng)注意，這還是經(jīng)歷了 2024 年 “9?24” 行情以來(lái)絕地大反攻后的收益水平。

若身處 2024 年上半年的 “跌跌不休” 中，體感自然只有更差。

貳 “回歸”的理性

如何讓對(duì) A 股長(zhǎng)期收益的估算，對(duì)區(qū)間統(tǒng)計(jì)的起始甚至結(jié)束時(shí)間不那么敏感？

我們需要回歸理性，并借助回歸方程背后的理性。

在簡(jiǎn)單用區(qū)間收益的年化收益來(lái)計(jì)算時(shí)，只有起點(diǎn)和終點(diǎn)重要，過(guò)程是完全被忽略的。

但回歸方程，不同。

每一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)都參與計(jì)算，方程的結(jié)果，是所有數(shù)據(jù)點(diǎn)指向趨勢(shì)的 “最大公約數(shù)”。

下圖中的紅色虛線，是萬(wàn)得全 A 在對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸下的對(duì)數(shù)回歸方程擬合線?；诜匠蹋覀兇篌w可以估算萬(wàn)得全 A 的長(zhǎng)期年化收益，在 7.83% 的水平。

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從圖表上能看到，萬(wàn)得全 A，總體的確順著這個(gè)斜率，在緩步上升。

即使是 “熊” 的力量有點(diǎn)強(qiáng)到離譜的 2024 年，年初和年中兩個(gè)低點(diǎn)，其實(shí)與 2008 年末熊市的低點(diǎn)，也依然是沿著差不多的斜率上升。

這就是我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，A 股熊市的 “慈悲”，只要你勇敢地在熊市底部買，哪怕又悲催的在下一個(gè)熊市底部賣出，收益也不會(huì)太慘。

更具象一點(diǎn)，如果你幸運(yùn)的在 2008 年 11 月 4 日這個(gè)當(dāng)年收盤價(jià)的低點(diǎn)買入，又不幸在 2024 年 9 月 23 日離場(chǎng)，哪怕沒(méi)享受到隨后 “9?24” 行情的暴漲，但依然有 7.72% 的年化收益。

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叁 兩個(gè)參照

除了回歸，還有什么方式可以進(jìn)一步估算長(zhǎng)期收益率？

我問(wèn) Gemini 3.1 Pro，給了兩個(gè)建議。

一個(gè)是計(jì)算滾動(dòng)十年年化收益率的中位值；另一個(gè)是假設(shè)每日定投并計(jì)算 IRR。

滾動(dòng)十年中位值這個(gè)算法，其實(shí)就是一個(gè) “擲飛鏢” 實(shí)驗(yàn)。

不做擇時(shí)，隨機(jī)入市，看持有十年的收益分布。

下圖，是之前對(duì)數(shù)回歸疊加了滾動(dòng) 10 年年化收益率，依然是截至 2026 年 2 月 24 日，最新值是 5.58%。

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如果將一共 2706 個(gè) 10 年持有期統(tǒng)計(jì)，中位數(shù)在 7.24%，50% 的數(shù)據(jù)在 4.68% 至 9.19% 之間。

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至于定投，我也測(cè)了一下。累計(jì)定投 5133 天，如果每天定投 100 元，累計(jì)投入 51.33 萬(wàn)元，最終會(huì)變成 136.62 萬(wàn)元，用 XIRR 計(jì)算是8.4552%。

不得不說(shuō)，跌宕起伏的 A 股，的確是一個(gè)適合定投的市場(chǎng)。

最后，將三種算法匯總一下。

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考慮到定投是一種完全不同的現(xiàn)金流思路，所以我更愿意用前兩種方法，去估算 A 股的長(zhǎng)期預(yù)期收益率。

這意味著大體就是年化 7.5%的水平。

考慮到美股 220 年的年化名義全收益也不過(guò)是 8.4% 的水平，7.5% 算不上樂(lè)觀，但顯然也不算悲觀。

肆 十年一倍

7.5%，一個(gè)有趣的數(shù)字。

如果以 7.5% 年化收益計(jì)算，10 年復(fù)利收益是 106.1%，差不多十年一倍的水平。

是的，不是三年一倍，更不是一年三倍。

A 股要有 “慢?！保@已經(jīng)成為了從頂層到普通股民基民的共識(shí)。

什么是 “慢?！?？

2024 年 9 月 23 日至 2026 年 2 月 24 日，萬(wàn)得全 A 累計(jì)漲幅已有 74.53%。

是的，如果將十年一倍 (更準(zhǔn)確說(shuō)是 106.1%) 視為 “慢牛” 的目標(biāo)，那么一年半時(shí)間里，A 股從對(duì)數(shù)征程來(lái)看，已然完成了 77%。

即使考慮此前熊市超跌后的報(bào)復(fù)性反彈，這顯然也不算慢。

正因此，我們?cè)谑袌?chǎng)行情演繹中，時(shí)不時(shí)能看到 “看不見(jiàn)的手” 在點(diǎn)剎。

回顧過(guò)去，終究是為了前瞻未來(lái)。

如果，我們能接受 “十年一倍” 的緩慢，那么在已然經(jīng)歷了快兩年的大漲后，或許是可以更坦然的將預(yù)期降下來(lái)，甚至將倉(cāng)位降下來(lái)。

伍 等等利潤(rùn)回升

前幾天，我以過(guò)去十年中證 A 股的市盈率與未來(lái)三年收益率作回歸，覺(jué)得從歷史來(lái)看，當(dāng)下不低的市盈率，恐怕不利于未來(lái)三年的回報(bào)。

下圖是 2004 年迄今的萬(wàn)得全 A 的 PE-Bands，或許也能給我們類似的觀感。

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當(dāng)然，很多讀者給我留言，說(shuō)當(dāng)下是低利率時(shí)代，對(duì)市盈率的寬容度可以更高一些。

從最經(jīng)典的 DDM 模型角度，這的確沒(méi)錯(cuò)。在其他變量不變的前提下，低利率降低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)而帶動(dòng)折現(xiàn)率 $r$ 下行，分母變小，估值擴(kuò)張。

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但別忘了，現(xiàn)實(shí)世界中的利率，從來(lái)不是一個(gè)孤立的變量。

正是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的謹(jǐn)慎，才有了過(guò)去數(shù)年以 30 年國(guó)債為代表的利率驟降。

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但在 2023 年和 2024 年上半年，快速下跌的利率，并沒(méi)能拯救 A 股。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)增速 g 的擔(dān)憂，壓過(guò)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利好。

以過(guò)去 10 年萬(wàn)得全 A 的 PE-Bands 來(lái)看，指數(shù)的企穩(wěn)和回升，是伴隨著五根 Bands 線背后企業(yè)利潤(rùn)的企穩(wěn)回升的。

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股市短期是投票機(jī)，市盈率倍數(shù)正是投票的結(jié)果。這是靠資金搬家，能夠短期改變的。

過(guò)去兩年間，市場(chǎng)投票的結(jié)果，顯然信心滿滿。

但股市，長(zhǎng)期終究是稱重器，回報(bào)應(yīng)當(dāng)來(lái)自于利潤(rùn)的增長(zhǎng)，來(lái)自股息的增加。

若一味依靠估值攀升，就又回到 “博傻” 的游戲。

未來(lái)兩年，A 股的利潤(rùn)增速水平如何？以 Wind 上數(shù)據(jù)質(zhì)量比較高的滬深 300 來(lái)看，也就是每年 10% 的樣子。

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如果我們不再寄希望于擊鼓傳花游戲中以更高的估值將持倉(cāng)賣給后來(lái)者，那么放慢收益預(yù)期，或許是一個(gè)理性的選擇。

A 股指數(shù)，不妨等等你的利潤(rùn)。

是的，等一等。

回到 7.5% 那個(gè)數(shù)字，對(duì)習(xí)慣了 “暴漲” 敘事的股民基民，這是一個(gè)掃興的數(shù)字。

但無(wú)論是 220 年的美股，還是這 20 多年的 A 股，卻揭示了這適合作為市場(chǎng)整體的收益錨點(diǎn)。

A 股，作為一個(gè)年輕的市場(chǎng)，從來(lái)不缺快的故事。但很可惜，盈虧同源。激情的荷爾蒙將估值推向云端有多快，潮水退去時(shí)，夢(mèng)想破滅的墜落就有多快 —— 如果你經(jīng)歷過(guò) 2021 年核心資產(chǎn)以及中概的泡沫破裂之痛，你應(yīng)該明白我在說(shuō)什么。

投資，說(shuō)到底是一場(chǎng)關(guān)于時(shí)間的稱重。

可以慢。

但多年之后，經(jīng)歷了一輪又一輪牛熊后的那天，你會(huì)發(fā)現(xiàn)——你未必，比那些擠在快車道上的同行者更慢。