這是一篇神作，用「來(lái)自 2028 年的研報(bào)」的形式，推演了一個(gè)命題：如果我們對(duì) AI 的樂(lè)觀判斷全都對(duì)了，這件事本身反而是最大的利空

發(fā)出當(dāng)天，IBM 當(dāng)天跌了約 13%，文中提到的多家公司同步下挫

華爾街日?qǐng)?bào)把這篇報(bào)告列為投資者焦慮加劇的關(guān)鍵催化劑，X 上相關(guān)討論累計(jì)約 1600 萬(wàn)次瀏覽

幾個(gè)概念迅速出圈：「幽靈 GDP」（產(chǎn)出記在了國(guó)民賬戶里，但從未經(jīng)過(guò)居民部門(mén)流轉(zhuǎn)）、「智能替代螺旋」（一個(gè)踩不住剎車(chē)的負(fù)反饋循環(huán)）...

隨后催生了一批高質(zhì)量的反駁文章，形成了一場(chǎng)罕見(jiàn)的公共辯論

作者自己反復(fù)強(qiáng)調(diào)這是情景推演不是預(yù)測(cè)，但傳播效果遠(yuǎn)超學(xué)術(shù)討論，直接變成了市場(chǎng)情緒的放大器

以下是全文翻譯

2028，全球智能危機(jī)

一篇來(lái)自未來(lái)的金融史思想實(shí)驗(yàn)

https://www.citriniresearch.com/p/2028gic

前言

如果我們對(duì)AI的樂(lè)觀判斷一直是對(duì)的……那反而可能是個(gè)壞消息？

以下內(nèi)容是一個(gè)情景推演，不是預(yù)測(cè)。這不是空頭爽文，也不是AI末日同人小說(shuō)。我們寫(xiě)這篇文章，只有一個(gè)目的：推演一個(gè)被嚴(yán)重低估的風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景。朋友Alap Shah提出了這個(gè)問(wèn)題，我們一起腦暴出了答案。這一部分由我們執(zhí)筆，他另寫(xiě)了兩篇，鏈接附在文中。

希望讀完之后，你能對(duì)AI重塑經(jīng)濟(jì)過(guò)程中潛在的極端下行風(fēng)險(xiǎn)，多一分準(zhǔn)備。

以下是CitriniResearch于2028年6月發(fā)布的宏觀報(bào)告，復(fù)盤(pán)“全球智能危機(jī)”的演進(jìn)過(guò)程與后續(xù)沖擊。

宏觀報(bào)告 智能過(guò)剩的代價(jià)

CitriniResearch

原定日期：2026年2月22日 實(shí)際日期：2028年6月30日

今早公布的失業(yè)率是10.2%，比預(yù)期高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。S&P應(yīng)聲下跌2%，較2026年10月的高點(diǎn)累計(jì)回撤已達(dá)38%。

交易員早已麻木。六個(gè)月前，這種數(shù)據(jù)出來(lái)，早就觸發(fā)熔斷了。

兩年。 從“局部可控、行業(yè)特有”到如今這個(gè)面目全非的經(jīng)濟(jì)，只用了兩年。這份季度報(bào)告，是我們?cè)噲D還原那段歷史的努力，一篇危機(jī)前經(jīng)濟(jì)的事后剖析。

彼時(shí)的亢奮，歷歷在目。2026年10月，S&P 500一度觸碰8000點(diǎn)，納斯達(dá)克突破3萬(wàn)點(diǎn)。2026年初，第一波因人工智能取代人力而引發(fā)的裁員開(kāi)始了，效果也確實(shí)如教科書(shū)所寫(xiě)：利潤(rùn)率擴(kuò)張，盈利超預(yù)期，股價(jià)上漲。破紀(jì)錄的企業(yè)利潤(rùn)，又被源源不斷地砸進(jìn)AI算力。

宏觀數(shù)據(jù)表面上依然光鮮。名義GDP季度折年率連續(xù)錄得中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。生產(chǎn)率直線拉升。每小時(shí)實(shí)際產(chǎn)出增速創(chuàng)1950年代以來(lái)新高，背后是那些不睡覺(jué)、不請(qǐng)病假、不需要醫(yī)保的AI智能體。

算力的擁有者看著勞動(dòng)力成本蒸發(fā)，財(cái)富急速膨脹。與此同時(shí)，實(shí)際工資增速卻跌入負(fù)值。政府一遍遍鼓吹“生產(chǎn)率創(chuàng)歷史新高”，白領(lǐng)們卻在失去工作，被迫轉(zhuǎn)向薪資更低的崗位。

消費(fèi)端的裂縫開(kāi)始出現(xiàn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論員們?cè)斐隽艘粋€(gè)詞：“幽靈GDP”。就是那種出現(xiàn)在國(guó)民賬戶里、卻從未真正在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流轉(zhuǎn)過(guò)的產(chǎn)出。

AI在各個(gè)維度都超出預(yù)期，資本市場(chǎng)的故事就是AI的故事。唯一的問(wèn)題是……實(shí)體經(jīng)濟(jì)不是。

其實(shí)一直都應(yīng)該看清楚：北達(dá)科他州一個(gè)GPU機(jī)架，創(chuàng)造出曼哈頓中城1萬(wàn)名白領(lǐng)的產(chǎn)出，這與其說(shuō)是經(jīng)濟(jì)紅利，不如說(shuō)是經(jīng)濟(jì)瘟疫。貨幣流通速度歸零。占GDP 70%的以人為核心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，開(kāi)始凋萎。如果我們?cè)琰c(diǎn)去算算機(jī)器在可選消費(fèi)品上花多少錢(qián)，或許能更早看明白這一切。答案是零。

AI能力提升，企業(yè)需要更少人，白領(lǐng)裁員增加，失業(yè)者消費(fèi)減少，利潤(rùn)壓力推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步押注AI，AI能力再次提升……

這是一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)，沒(méi)有任何天然的剎車(chē)機(jī)制。我們稱之為“智能替代螺旋”。白領(lǐng)的收入能力被結(jié)構(gòu)性削弱，消費(fèi)行為也理性地隨之收縮。他們的收入，本是13萬(wàn)億美元住房抵押貸款市場(chǎng)的基石。一旦動(dòng)搖，承銷商就不得不重新評(píng)估：優(yōu)質(zhì)抵押貸款，還安全嗎？

十七年沒(méi)有經(jīng)歷真正的違約周期，私募信貸市場(chǎng)已被PE持有的軟件項(xiàng)目撐得鼓脹，這些項(xiàng)目都默認(rèn)ARR會(huì)永遠(yuǎn)循環(huán)下去。2027年中，第一波AI沖擊引發(fā)的違約，打破了這個(gè)假設(shè)。

如果沖擊只停留在軟件行業(yè)，或許還可控。但它沒(méi)有。到2027年底，所有以“處理人類摩擦”為商業(yè)模式的中介生意，都岌岌可危。依賴剝削人類局限性而存活的大片公司，就此瓦解。

整個(gè)金融體系，不過(guò)是一條押注白領(lǐng)生產(chǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)的連環(huán)擔(dān)保鏈。2027年11月的崩盤(pán)，只是加速了已然運(yùn)轉(zhuǎn)的所有負(fù)反饋循環(huán)。

我們等待“壞消息即好消息”的反彈，等了將近一年。政府開(kāi)始討論救市方案，但公眾對(duì)政府兜底能力的信任，已所剩無(wú)幾。政策永遠(yuǎn)滯后于現(xiàn)實(shí)，而如今方案的缺位，正在威脅加速通縮螺旋的形成。

一切如何開(kāi)始

2025年末，AI編程工具的能力出現(xiàn)了躍遷式提升。

一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的開(kāi)發(fā)者，借助Claude Code或Codex，幾周之內(nèi)就能復(fù)刻一個(gè)中型SaaS產(chǎn)品的核心功能。不完美，邊緣情況也處理不全，但已經(jīng)足夠讓那位正在審核五十萬(wàn)美元年度續(xù)費(fèi)單的CIO開(kāi)始問(wèn)自己：我們要不要自己做？

大多數(shù)公司的財(cái)年跟著日歷年走，所以2026年的企業(yè)采購(gòu)預(yù)算，早在2025年第四季度就定好了，那時(shí)候“智能體AI”還只是一個(gè)時(shí)髦詞匯。到年中復(fù)盤(pán)時(shí)，采購(gòu)團(tuán)隊(duì)才第一次拿著真實(shí)數(shù)據(jù)做決策，而有些人已經(jīng)親眼看著自己的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，幾周內(nèi)用AI原型復(fù)制了一份六位數(shù)的SaaS合同。

那年夏天，我們和一家財(cái)富500強(qiáng)公司的采購(gòu)經(jīng)理聊過(guò)。他講了一次供應(yīng)商談判的經(jīng)歷。銷售代表以為可以照搬去年的劇本：每年漲價(jià)5%，加上那套“你們的團(tuán)隊(duì)離不開(kāi)我們”的說(shuō)辭。采購(gòu)經(jīng)理告訴他，自己正在跟OpenAI的“前沿部署工程師”洽談，打算直接用AI工具替掉這家供應(yīng)商。最終以打七折續(xù)約收?qǐng)?，他說(shuō)這已經(jīng)是個(gè)好結(jié)果了。那些“SaaS長(zhǎng)尾”產(chǎn)品，比如Monday.com、Zapier、Asana，遭遇要慘烈得多。

投資者早有預(yù)判，也做好了心理準(zhǔn)備，長(zhǎng)尾會(huì)被打得很慘。它們大概占典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，暴露面顯然很大。但核心記錄系統(tǒng)，按說(shuō)應(yīng)該安全。

直到ServiceNow 2026年三季報(bào)出來(lái)，這套“反射性傳導(dǎo)機(jī)制”才真正清晰起來(lái)。

ServiceNow凈新增ACV增速?gòu)?3%驟降至14%；宣布裁員15%并啟動(dòng)“結(jié)構(gòu)效率計(jì)劃”；股價(jià)單日跌18% | Bloomberg，2026年10月

SaaS沒(méi)有“死”。自建方案仍有成本和維護(hù)的代價(jià)，但自建已經(jīng)成為一個(gè)選項(xiàng)，這本身就影響了價(jià)格談判。更重要的是，競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)變了。AI讓新功能的開(kāi)發(fā)和交付更容易，差異化優(yōu)勢(shì)快速崩塌。老牌巨頭陷入互相廝殺的價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)還要應(yīng)對(duì)一批初創(chuàng)挑戰(zhàn)者，這些新玩家吃透了AI能力、沒(méi)有歷史包袱，以極低成本大肆搶占市場(chǎng)份額。

這次財(cái)報(bào)還讓人第一次真正認(rèn)識(shí)到這些系統(tǒng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。ServiceNow賣(mài)的是席位。當(dāng)財(cái)富500強(qiáng)客戶裁掉15%的員工，就自動(dòng)取消了15%的許可證。正是那些幫客戶壓低成本的AI驅(qū)動(dòng)裁員，也在同步摧毀ServiceNow自己的營(yíng)收基礎(chǔ)。

這家賣(mài)工作流自動(dòng)化的公司，正被更強(qiáng)的工作流自動(dòng)化所顛覆，而它的應(yīng)對(duì)之策，是裁員、把省下的錢(qián)投入那個(gè)正在顛覆自己的技術(shù)。

換你又能怎樣？坐以待斃慢慢死？最受AI威脅的公司，成了AI最激進(jìn)的采用者。

這回頭看顯而易見(jiàn)，但當(dāng)時(shí)真的不是。過(guò)去的顛覆范式是：大公司抵制新技術(shù)，被靈活的新玩家蠶食市場(chǎng)份額，慢慢死去。柯達(dá)、百視達(dá)、黑莓，都是這個(gè)路子。2026年發(fā)生的不一樣，巨頭沒(méi)有抵制，因?yàn)樗鼈兊种撇黄稹?/p>

股價(jià)跌了四到六成，董事會(huì)要答案，這些受AI威脅的公司只能做唯一能做的事：裁員，把省下的錢(qián)投進(jìn)AI工具，用AI工具維持產(chǎn)出同時(shí)壓低成本。

每家公司的選擇，單看都是理性的。累加起來(lái)，是一場(chǎng)災(zāi)難。每一塊省下的人工成本，都流向了讓下一輪裁員成為可能的AI能力。

軟件只是這場(chǎng)戲的開(kāi)場(chǎng)。 當(dāng)投資者還在爭(zhēng)論SaaS估值倍數(shù)有沒(méi)有觸底的時(shí)候，那套反射性循環(huán)早已逃出了軟件行業(yè)。讓ServiceNow選擇裁員的那套邏輯，同樣適用于一切有白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

當(dāng)摩擦歸零

到2027年初，使用大模型已經(jīng)成了默認(rèn)行為。那些根本不知道“AI智能體”是什么的人，也在用AI智能體，就像那些從來(lái)沒(méi)學(xué)過(guò)“云計(jì)算”的人在用流媒體一樣，他們只是覺(jué)得這是手機(jī)或者電腦現(xiàn)在自帶的功能，跟自動(dòng)補(bǔ)全、拼寫(xiě)檢查沒(méi)什么區(qū)別。

通義的開(kāi)源購(gòu)物智能體，是AI接管消費(fèi)決策的催化劑。幾周之內(nèi)，所有主流AI助手都集成了某種形式的智能體商務(wù)功能。蒸餾模型讓這些智能體能夠直接跑在手機(jī)和筆記本上，不用依賴云端，推理成本大幅下降。

讓投資者始終沒(méi)能充分重視的一點(diǎn)是：這些智能體不等你發(fā)話，它們按照用戶設(shè)定的偏好在后臺(tái)持續(xù)運(yùn)行。消費(fèi)行為不再是一個(gè)個(gè)孤立的人類決策，而變成了一個(gè)以每位用戶為單位、7×24小時(shí)不間斷運(yùn)轉(zhuǎn)的持續(xù)優(yōu)化過(guò)程。到2027年3月，美國(guó)用戶每人每天平均消耗40萬(wàn)個(gè)token，是2026年底的10倍。

鏈條上的下一個(gè)環(huán)節(jié)，已經(jīng)開(kāi)始斷裂。

中介層。

過(guò)去五十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在人類的局限性上疊出了一層巨大的租金提取結(jié)構(gòu)：事情需要時(shí)間，耐心會(huì)耗盡，品牌熟悉感代替了深度調(diào)研，大多數(shù)人寧可接受一個(gè)壞價(jià)格，也不愿意多點(diǎn)幾下鼠標(biāo)。數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的企業(yè)價(jià)值，建立在這些局限性長(zhǎng)期存在的假設(shè)之上。

一切從簡(jiǎn)單的事情開(kāi)始。智能體消除了摩擦。

那些長(zhǎng)期掛著但幾個(gè)月都沒(méi)用的訂閱，悄悄在試用期后翻倍的會(huì)員價(jià)格，每一種都成了智能體可以替你去談判的“人質(zhì)情境”。整個(gè)訂閱經(jīng)濟(jì)賴以為生的“平均用戶生命周期價(jià)值”指標(biāo)，開(kāi)始實(shí)質(zhì)性下滑。

消費(fèi)智能體，改變了幾乎所有消費(fèi)者交易的運(yùn)作邏輯。

人類沒(méi)有時(shí)間在五個(gè)平臺(tái)上貨比三家再買(mǎi)一盒蛋白棒。機(jī)器有。

旅行預(yù)訂平臺(tái)是最早的傷亡，因?yàn)槟鞘亲詈?jiǎn)單的場(chǎng)景。到2026年四季度，智能體已經(jīng)能夠一站式組裝完整的出行方案，包括機(jī)票、酒店、地面交通、積分優(yōu)化、預(yù)算控制、退改簽，比任何平臺(tái)都快、都便宜。

保險(xiǎn)續(xù)保，歷來(lái)靠的是投保人的懶惰。智能體每年自動(dòng)重新比價(jià)，直接拆穿了保險(xiǎn)公司依靠被動(dòng)續(xù)保賺取的那15至20個(gè)百分點(diǎn)的保費(fèi)溢價(jià)。

金融顧問(wèn)、稅務(wù)申報(bào)、日常法律服務(wù)，任何以“幫你搞定你不想搞的繁瑣事”為價(jià)值主張的行業(yè)，都被顛覆了，因?yàn)橹悄荏w覺(jué)得什么都不繁瑣。

就連那些我們以為受“人際關(guān)系”保護(hù)的領(lǐng)域，也不堪一擊。房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)，買(mǎi)家?guī)资耆淌?至6個(gè)百分點(diǎn)的傭金，根源在于買(mǎi)賣(mài)雙方之間的信息不對(duì)稱。一旦AI智能體擁有了MLS數(shù)據(jù)庫(kù)和幾十年的交易數(shù)據(jù)，買(mǎi)方經(jīng)紀(jì)人的知識(shí)優(yōu)勢(shì)瞬間消失。一份2027年3月的賣(mài)方分析報(bào)告把這個(gè)現(xiàn)象稱為“智能體內(nèi)戰(zhàn)”。主要城市的買(mǎi)方傭金已從2.5至3個(gè)百分點(diǎn)壓縮到不足1個(gè)百分點(diǎn)，越來(lái)越多的交易在買(mǎi)方側(cè)完全沒(méi)有人工經(jīng)紀(jì)參與。

我們高估了“人際關(guān)系”的價(jià)值。事實(shí)證明，很多人口中的“關(guān)系”，不過(guò)是加了一張友善面孔的摩擦。

這不過(guò)是中介層顛覆的開(kāi)始。成功的企業(yè)砸了數(shù)十億去精準(zhǔn)利用那些消費(fèi)者行為習(xí)慣和人類心理規(guī)律，而這些規(guī)律，現(xiàn)在統(tǒng)統(tǒng)失效了。

以價(jià)格和匹配度為唯一目標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化的機(jī)器，不在乎你最愛(ài)哪個(gè)App，不在乎你習(xí)慣打開(kāi)哪個(gè)網(wǎng)站打了四年，也不會(huì)被精心設(shè)計(jì)的結(jié)賬頁(yè)面所吸引。它不會(huì)因?yàn)槠v就選最省事的那個(gè)，不會(huì)因?yàn)椤拔乙恢痹谶@兒下單”就不比價(jià)。

這摧毀了一種特定類型的護(hù)城河：慣性中介。

DoorDash成了這場(chǎng)風(fēng)暴的標(biāo)志性受害者。

AI編程智能體已經(jīng)讓上線一個(gè)外賣(mài)App的門(mén)檻幾近于零，有能力的開(kāi)發(fā)者幾周內(nèi)就能做出一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，而且有幾十個(gè)人在這么做，他們把90至95%的配送費(fèi)直接給到騎手，把騎手從DoorDash和Uber Eats吸引過(guò)來(lái)。多平臺(tái)聚合看單工具讓騎手能同時(shí)追蹤二三十個(gè)平臺(tái)的訂單，徹底瓦解了巨頭賴以存活的鎖定效應(yīng)。市場(chǎng)一夜之間碎片化，利潤(rùn)率壓縮到接近零。

智能體同步摧毀了兩邊：它催生了競(jìng)爭(zhēng)者，又轉(zhuǎn)身去用那些競(jìng)爭(zhēng)者。DoorDash的護(hù)城河本質(zhì)上是“你餓了，你懶，這個(gè)App在你主屏幕上”。智能體沒(méi)有主屏幕，它會(huì)同時(shí)查DoorDash、Uber Eats、餐廳自營(yíng)站點(diǎn)和二十個(gè)新興競(jìng)品，每次都選費(fèi)率最低、送達(dá)最快的那個(gè)。

對(duì)機(jī)器來(lái)說(shuō)，App慣性根本不存在。

頗具諷刺意味的是，在這整個(gè)悲劇里，智能體唯一幫了那些即將被取代的白領(lǐng)一次忙，正是在這里。當(dāng)他們最終當(dāng)上外賣(mài)騎手，至少不用再把一半收入交給Uber和DoorDash了。當(dāng)然，這份來(lái)自技術(shù)的慷慨也沒(méi)維持多久，自動(dòng)駕駛很快接管了這塊市場(chǎng)。

智能體掌控交易之后，開(kāi)始尋找更大的優(yōu)化空間。

比價(jià)聚合能做的事情有限。要真正持續(xù)為用戶省錢(qián)，尤其是當(dāng)智能體之間開(kāi)始互相交易的時(shí)候，最有效的方式是消滅手續(xù)費(fèi)。在機(jī)器對(duì)機(jī)器的商務(wù)場(chǎng)景中，2至3個(gè)百分點(diǎn)的刷卡手續(xù)費(fèi)，成了明擺著的攻擊目標(biāo)。

智能體開(kāi)始尋找比信用卡更快、更便宜的支付方式，大多數(shù)落腳到了基于Solana或以太坊二層網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定幣，結(jié)算近乎即時(shí)，單筆成本是分之一分錢(qián)。

萬(wàn)事達(dá)卡2027年一季報(bào)：凈營(yíng)收同比增長(zhǎng)6%；消費(fèi)額增速?gòu)纳霞径?.9%放緩至3.4%；管理層提及“智能體主導(dǎo)的價(jià)格優(yōu)化”與“可選消費(fèi)類別承壓” | Bloomberg，2027年4月29日

萬(wàn)事達(dá)卡這份一季報(bào)，是那個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。智能體商務(wù)從一個(gè)產(chǎn)品敘事，變成了一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施敘事。次日萬(wàn)事達(dá)卡跌9%，Visa也跟著跌，不過(guò)后來(lái)收復(fù)了一部分跌幅，因?yàn)榉治鰩熤赋鯲isa在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施方面的布局更靠前。

智能體商務(wù)繞開(kāi)刷卡通道，對(duì)以信用卡為核心業(yè)務(wù)的銀行和單一支付機(jī)構(gòu)的沖擊遠(yuǎn)比對(duì)Visa更大，因?yàn)槟?至3個(gè)百分點(diǎn)的手續(xù)費(fèi)，大頭就是他們?cè)谑?，而他們還依靠這筆商戶補(bǔ)貼搭建起了整套積分權(quán)益體系。

美國(guó)運(yùn)通受創(chuàng)最重，一邊是白領(lǐng)大規(guī)模失業(yè)侵蝕了它的客戶基礎(chǔ)，另一邊是智能體繞道繞掉了它的營(yíng)收模式。接下來(lái)幾周里，同步、首都一號(hào)和Discover都跌超10個(gè)百分點(diǎn)。

它們的護(hù)城河是摩擦鑄就的。而摩擦正在歸零。

從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

整個(gè)2026年，市場(chǎng)把AI沖擊當(dāng)作行業(yè)故事來(lái)處理。軟件和咨詢被打得很慘，支付和其他收費(fèi)關(guān)口也在搖晃，但整體經(jīng)濟(jì)看起來(lái)還好。勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然在軟化，但沒(méi)有自由落體。市場(chǎng)主流觀點(diǎn)是：創(chuàng)造性破壞本就是技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分。陣痛會(huì)有，但AI帶來(lái)的整體凈收益會(huì)超過(guò)代價(jià)。

我們?cè)?027年1月的宏觀報(bào)告里指出，這個(gè)思維框架是錯(cuò)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是白領(lǐng)服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)，白領(lǐng)占就業(yè)人口的50%，貢獻(xiàn)了約75%的可選消費(fèi)支出。AI正在啃噬的那些行業(yè)和崗位，不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊角料，那就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身。

“技術(shù)革新會(huì)消滅舊工作，然后創(chuàng)造更多新工作”。這是當(dāng)時(shí)最流行、最有說(shuō)服力的反駁。流行且有說(shuō)服力，因?yàn)檫^(guò)去兩百年都是如此。即便我們想不清楚未來(lái)的工作是什么，它們終將出現(xiàn)。

ATM機(jī)讓開(kāi)支行的成本更低，于是銀行反而多開(kāi)了很多網(wǎng)點(diǎn)，柜員就業(yè)崗位在接下來(lái)二十年持續(xù)增長(zhǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)顛覆了旅行社、黃頁(yè)、實(shí)體零售，卻又憑空發(fā)明了全新的行業(yè)，帶來(lái)了全新的就業(yè)。

但每一個(gè)新工作，都需要人來(lái)做。

AI現(xiàn)在是一種通用智能，而且它正在持續(xù)進(jìn)化，而進(jìn)化的方向，恰恰是那些被取代的人類本來(lái)可以去做的事。被取代的程序員無(wú)法簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)行去“管理AI”，因?yàn)锳I已經(jīng)能做這件事了。

如今，AI智能體可以獨(dú)立處理歷時(shí)數(shù)周的研究和開(kāi)發(fā)任務(wù)。指數(shù)曲線碾過(guò)了我們對(duì)“可能”的所有預(yù)設(shè)，盡管每年都有沃頓商學(xué)院的教授試圖用新的S形曲線去擬合數(shù)據(jù)。

代碼，基本上全由AI寫(xiě)了。能力最強(qiáng)的AI，在幾乎所有事情上都比絕大多數(shù)人類更聰明。而且還在持續(xù)變便宜。

AI確實(shí)創(chuàng)造了新工作，提示詞工程師、AI安全研究員、基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)人員。高層協(xié)調(diào)、個(gè)性化判斷，人類仍然在回路里。但AI每創(chuàng)造一個(gè)新崗位，就讓幾十個(gè)舊崗位消失。新崗位的薪酬，是舊崗位的零頭。

美國(guó)JOLTS：職位空缺降至550萬(wàn)以下；失業(yè)人數(shù)與空缺崗位之比攀升至約1.7，為2020年8月以來(lái)最高 | Bloomberg，2026年10月

整年招聘都在蔫著，但2026年10月的JOLTS報(bào)告給出了明確數(shù)據(jù)。職位空缺降至550萬(wàn)，同比下降15%。

Indeed：軟件、金融、咨詢領(lǐng)域招聘量隨“生產(chǎn)效率計(jì)劃”蔓延而急劇萎縮 | Indeed招聘實(shí)驗(yàn)室，2026年11月至12月

白領(lǐng)崗位空缺在塌陷，藍(lán)領(lǐng)崗位（建筑、醫(yī)療、技工）相對(duì)穩(wěn)定。流失的，是那些寫(xiě)報(bào)告、批預(yù)算、讓經(jīng)濟(jì)中間層保持潤(rùn)滑的工作。這些工作，我們不知為何還在做著。兩個(gè)群體的實(shí)際工資增長(zhǎng)，整年大多數(shù)時(shí)間都是負(fù)的，并持續(xù)下滑。

股市對(duì)JOLTS的關(guān)注，遠(yuǎn)不如GE Vernova宣布渦輪機(jī)產(chǎn)能售罄至2040年的消息，在負(fù)面宏觀數(shù)據(jù)和正面AI基礎(chǔ)設(shè)施新聞之間搖擺橫盤(pán)。

但債市（永遠(yuǎn)比股市聰明，或者至少少一點(diǎn)浪漫）開(kāi)始對(duì)消費(fèi)沖擊進(jìn)行定價(jià)，十年期國(guó)債收益率在四個(gè)月內(nèi)從4.3%下行至3.2%。盡管如此，表面失業(yè)率并未崩潰，結(jié)構(gòu)上的微妙之處，還有很多人沒(méi)看明白。

普通衰退有自我糾偏機(jī)制。過(guò)度建設(shè)導(dǎo)致建設(shè)放緩，進(jìn)而帶來(lái)降息，進(jìn)而帶來(lái)新一輪建設(shè)。庫(kù)存過(guò)剩導(dǎo)致去庫(kù)，之后再補(bǔ)庫(kù)。周期性的成因，本身就包含著復(fù)蘇的種子。

這次的成因，不是周期性的。

AI在變得更好、更便宜。企業(yè)裁員，省下的錢(qián)再買(mǎi)更多AI能力，進(jìn)而裁更多人。失業(yè)者減少消費(fèi)，賣(mài)東西給消費(fèi)者的公司賣(mài)得更少，為了保利潤(rùn)進(jìn)一步加碼AI。AI在變得更好、更便宜。

一個(gè)沒(méi)有天然剎車(chē)的負(fù)反饋循環(huán)。

直覺(jué)上會(huì)認(rèn)為總需求下降會(huì)拖慢AI投入的擴(kuò)張。事實(shí)沒(méi)有，因?yàn)檫@不是超大規(guī)模資本支出，而是運(yùn)營(yíng)成本替代。一家此前每年花一億在員工上、五百萬(wàn)在AI上的公司，現(xiàn)在花七千萬(wàn)在員工上、兩千萬(wàn)在AI上。AI投入成倍增長(zhǎng)，但它發(fā)生在總運(yùn)營(yíng)成本下降的過(guò)程中。每家公司的AI預(yù)算都在增長(zhǎng)，整體支出卻在收縮。

這帶來(lái)了一個(gè)諷刺：即使AI正在破壞的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始惡化，AI基礎(chǔ)設(shè)施這個(gè)方向依然在表現(xiàn)。英偉達(dá)還在創(chuàng)收入新高。臺(tái)積電產(chǎn)能利用率還在95%以上。超大規(guī)模云商每季度仍在花1500億至2000億美元建數(shù)據(jù)中心。純粹受益于這條主線的經(jīng)濟(jì)體，臺(tái)灣和韓國(guó)，大幅跑贏。

印度恰恰相反。印度IT外包行業(yè)每年出口逾2000億美元，是印度經(jīng)常賬戶順差的最大來(lái)源，也是覆蓋持續(xù)貿(mào)易逆差的對(duì)沖。整個(gè)模式建立在一個(gè)價(jià)值主張上：印度開(kāi)發(fā)者的成本遠(yuǎn)低于美國(guó)同行。但一個(gè)AI編程智能體的邊際成本，已經(jīng)本質(zhì)上等于電費(fèi)。TCS、Infosys、Wipro在整個(gè)2027年合同取消越來(lái)越多，印度盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值18%，支撐印度外部賬戶的那個(gè)服務(wù)業(yè)順差，就此蒸發(fā)。2028年一季度，IMF已與新德里開(kāi)始了“初步接觸”。

制造這場(chǎng)顛覆的引擎，每個(gè)季度都在變好，意味著顛覆本身每個(gè)季度都在加速。勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有天然的底部。

在美國(guó)，我們不再問(wèn)AI基礎(chǔ)設(shè)施的泡沫會(huì)如何破裂，而是在問(wèn)：當(dāng)消費(fèi)者被機(jī)器取代，一個(gè)依賴消費(fèi)信貸的經(jīng)濟(jì)體，會(huì)走向何處？

智能替代螺旋

2027年是宏觀經(jīng)濟(jì)故事不再需要解讀的一年。此前十二個(gè)月里那些零散卻明確的負(fù)面發(fā)展，其傳導(dǎo)機(jī)制變得一目了然，你根本不需要翻BLS數(shù)據(jù)，去朋友聚會(huì)就夠了。

被取代的白領(lǐng)沒(méi)有坐以待斃， 他們?cè)诮禉n。很多人去做了薪酬更低的服務(wù)業(yè)和零工工作，這增加了這些領(lǐng)域的勞動(dòng)力供給，進(jìn)一步壓低了那里的工資。

我們有一個(gè)朋友，2025年還是Salesforce的高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理，有頭銜、有醫(yī)療保險(xiǎn)、有401(k)，年收入18萬(wàn)美元。她在第三輪裁員中失業(yè)，找了六個(gè)月工作，最終開(kāi)起了Uber，年收入降到4.5萬(wàn)美元。這個(gè)故事本身倒不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是這背后的乘法效應(yīng)：把這種情況乘以每個(gè)大城市里的幾十萬(wàn)工人。有過(guò)剩資歷的勞動(dòng)力大規(guī)模涌入服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)，把原本就掙扎的底層工人工資也壓下去了。行業(yè)性顛覆擴(kuò)散成了全經(jīng)濟(jì)體的薪資壓縮。

還在職的專業(yè)人士，也開(kāi)始像下一個(gè)被裁的就是自己一樣來(lái)花錢(qián)。他們拼命工作（大多靠AI幫忙），只是為了不被裁掉，升職漲薪的念頭早就沒(méi)了，儲(chǔ)蓄率上升，消費(fèi)軟化。

最危險(xiǎn)的是滯后效應(yīng)。高收入人群靠著比平均水平更高的儲(chǔ)蓄，維持了兩到三個(gè)季度的表面正常。硬數(shù)據(jù)的確認(rèn)，落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)里已經(jīng)爛掉的現(xiàn)實(shí)。然后，打破幻覺(jué)的那個(gè)數(shù)字出現(xiàn)了。

美國(guó)首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)激增至48.7萬(wàn)，為2020年4月以來(lái)最高 | 美國(guó)勞工部，2027年三季度

首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)飆至48.7萬(wàn)，創(chuàng)2020年4月以來(lái)新高。ADP和Equifax的數(shù)據(jù)證實(shí)，新增申領(lǐng)者以白領(lǐng)專業(yè)人員為絕大多數(shù)。

S&P在隨后一周下跌6%，負(fù)面宏觀開(kāi)始在拔河中贏得上風(fēng)。

普通衰退里，失業(yè)是廣譜性的，藍(lán)領(lǐng)白領(lǐng)按各自在就業(yè)中的比重大致平均承壓，消費(fèi)沖擊也是分散的，而且會(huì)快速反映在數(shù)據(jù)里，因?yàn)榈褪杖肴后w的邊際消費(fèi)傾向更高。

這次的失業(yè)，集中在收入分配的最頂層。這些人在總就業(yè)中占比相對(duì)有限，但在消費(fèi)支出中占據(jù)極不相稱的比重。美國(guó)收入最高的10%，貢獻(xiàn)了超過(guò)50%的全部消費(fèi)支出，最高的20%貢獻(xiàn)了約65%。這批人，才是買(mǎi)房、買(mǎi)車(chē)、度假、下館子、交私校學(xué)費(fèi)、做家裝翻新的主力，是整個(gè)可選消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的需求基本盤(pán)。

當(dāng)這批人失業(yè)，或是被迫接受五折薪水轉(zhuǎn)行，消費(fèi)沖擊之大，遠(yuǎn)超對(duì)應(yīng)的失業(yè)人數(shù)所能解釋的。白領(lǐng)就業(yè)下降2個(gè)百分點(diǎn)，換來(lái)的是可選消費(fèi)支出約3至4個(gè)百分點(diǎn)的缺口。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)不同，藍(lán)領(lǐng)失業(yè)后影響立竿見(jiàn)影，而白領(lǐng)失業(yè)的沖擊有滯后，但更深，因?yàn)樗麄冇袃?chǔ)蓄緩沖，能維持幾個(gè)月的消費(fèi)表觀，之后才是行為轉(zhuǎn)變。

到2027年二季度，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退。全美經(jīng)濟(jì)研究局的官方認(rèn)定要幾個(gè)月后才來(lái)，但數(shù)據(jù)已經(jīng)不容置疑，兩個(gè)連續(xù)季度的實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)。但還沒(méi)到“金融危機(jī)”的級(jí)別……至少還沒(méi)有。

連環(huán)押注這根鏈條

私募信貸規(guī)模從2015年的不足1萬(wàn)億美元，膨脹到2026年的逾2.5萬(wàn)億美元。其中相當(dāng)一部分資金，流向了軟件和科技領(lǐng)域，很多是以“ARR將永遠(yuǎn)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)”為前提的SaaS公司杠桿收購(gòu)。

這些前提，在第一個(gè)AI編程智能體的演示和2026年一季度軟件崩盤(pán)之間的某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)就已經(jīng)死了。但賬面估值好像還沒(méi)意識(shí)到。

當(dāng)公開(kāi)市場(chǎng)上的SaaS公司交易于5至8倍EBITDA，PE持有的同類公司，賬面估值還是按收購(gòu)時(shí)那個(gè)不存在的營(yíng)收倍數(shù)打的?；鸾?jīng)理慢慢往下調(diào)，從賬面價(jià)值的100分，調(diào)到92，調(diào)到85，與此同時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)的可比參照在說(shuō)50。

穆迪下調(diào)14個(gè)發(fā)行人共180億美元PE持有軟件債務(wù)評(píng)級(jí)，理由是“AI驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)顛覆帶來(lái)的長(zhǎng)期營(yíng)收逆風(fēng)”；這是2015年能源行業(yè)評(píng)級(jí)行動(dòng)以來(lái)最大規(guī)模的單一行業(yè)降級(jí) | 穆迪投資者服務(wù)，2027年4月

降級(jí)之后發(fā)生了什么，業(yè)內(nèi)人士都記得，這套劇本，2015年能源行業(yè)大降級(jí)時(shí)就演過(guò)一遍。

軟件支撐的貸款，在2027年三季度開(kāi)始出現(xiàn)違約。信息服務(wù)和咨詢行業(yè)的PE投資組合公司隨之跟上。多筆知名SaaS公司的數(shù)十億美元杠桿收購(gòu)進(jìn)入重組。

Zendesk是那根導(dǎo)火索。

Zendesk因AI驅(qū)動(dòng)客服自動(dòng)化侵蝕ARR而觸發(fā)債務(wù)契約違約；50億美元直接貸款敞口打至58分；創(chuàng)私募信貸軟件行業(yè)最大違約紀(jì)錄 | 英國(guó)金融時(shí)報(bào)，2027年9月

2022年，Hellman & Friedman和Permira以102億美元將Zendesk私有化。融資結(jié)構(gòu)包括50億美元的直接貸款，由黑石牽頭，Apollo、Blue Owl和HPS共同入局，這是歷史上金額最大的ARR抵押貸款，整個(gè)杠桿邏輯建立在Zendesk的年度經(jīng)常性收入真的會(huì)繼續(xù)經(jīng)常性循環(huán)的假設(shè)上。按約25倍EBITDA的估值，這個(gè)杠桿只有在這個(gè)條件成立的情況下才有意義。

到2027年中，這個(gè)條件不再成立。

AI智能體自主處理客戶服務(wù)已經(jīng)快滿一年了，Zendesk曾經(jīng)定義的那個(gè)品類，憑工單系統(tǒng)路由和管理人工支持交互，已經(jīng)被完全繞開(kāi)，問(wèn)題直接就解決了，根本不會(huì)產(chǎn)生工單。貸款當(dāng)年承銷時(shí)依據(jù)的那個(gè)年度經(jīng)常性收入，已經(jīng)不再經(jīng)常性了，不過(guò)是還沒(méi)跑掉的收入而已。

歷史上最大的ARR抵押貸款，成為歷史上最大的私募信貸軟件違約。每一張信用交易臺(tái)都在同時(shí)追問(wèn)同一個(gè)問(wèn)題：還有誰(shuí)在把周期性逆風(fēng)包裝成結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)？

但市場(chǎng)最初的主流判斷是對(duì)的，至少在一開(kāi)始是：這應(yīng)該是可以消化的。

私募信貸不是2008年的銀行體系，整個(gè)架構(gòu)的設(shè)計(jì)初衷就是避免被迫賣(mài)出。這些是封閉式基金，資金是鎖定的，LP承諾期七到十年，沒(méi)有會(huì)擠兌的儲(chǔ)戶，沒(méi)有會(huì)被抽走的回購(gòu)額度，基金管理人可以坐在受損資產(chǎn)上慢慢處置，等待回收。會(huì)很痛，但可控。整套設(shè)計(jì)的目的，就是彎而不斷。

黑石、KKR、Apollo的高管都公開(kāi)了軟件敞口，分別是總資產(chǎn)的7至13個(gè)百分點(diǎn)?？煽?。每一份賣(mài)方研報(bào)和財(cái)經(jīng)社交賬戶都在說(shuō)同一件事：私募信貸有永久資本，能吸收足以擊垮杠桿銀行的損失。

永久資本。 這個(gè)詞出現(xiàn)在每一份財(cái)報(bào)電話會(huì)議和致投資者信里，用于安撫市場(chǎng)，成了一句咒語(yǔ)。像所有咒語(yǔ)一樣，沒(méi)有人仔細(xì)看過(guò)細(xì)則。它真正的含義是這樣的……

過(guò)去十年，大型另類資產(chǎn)管理公司陸續(xù)收購(gòu)人壽保險(xiǎn)公司，把它們改造成融資載體。Apollo收了Athene，布魯克菲爾德收了American Equity，KKR拿下了Global Atlantic。邏輯非常優(yōu)雅：年金存款提供了穩(wěn)定的長(zhǎng)久期負(fù)債基礎(chǔ)，基金經(jīng)理將這些存款投入自己發(fā)起的私募信貸，實(shí)現(xiàn)雙重收費(fèi)，保險(xiǎn)端賺利差，資產(chǎn)管理端收管理費(fèi)。這臺(tái)收費(fèi)機(jī)器，在一個(gè)條件下完美運(yùn)轉(zhuǎn)。

那就是私募信貸得是真金白銀的好資產(chǎn)。

損失打進(jìn)了那些專門(mén)持有非流動(dòng)資產(chǎn)、對(duì)應(yīng)長(zhǎng)久期負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債表。那個(gè)本應(yīng)讓體系更具韌性的“永久資本”，不是某種抽象的耐心機(jī)構(gòu)資金，也不是老練投資者在承擔(dān)老練風(fēng)險(xiǎn)。它是美國(guó)普通家庭的儲(chǔ)蓄，以年金形式結(jié)構(gòu)化，投入了與現(xiàn)在正在違約的PE持有軟件和科技項(xiàng)目完全相同的資產(chǎn)。那個(gè)跑不掉的鎖定資金，是壽險(xiǎn)保單持有人的錢(qián)，而在這方面，監(jiān)管規(guī)則是不一樣的。

與銀行監(jiān)管相比，保險(xiǎn)監(jiān)管歷來(lái)溫吞，甚至可以說(shuō)是失職，但這次徹底驚醒了他們。對(duì)壽險(xiǎn)公司私募信貸集中度早已感到不安的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，開(kāi)始下調(diào)這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本處理標(biāo)準(zhǔn)，迫使保險(xiǎn)公司要么增資，要么賣(mài)資產(chǎn)。在一個(gè)本就快速收緊的市場(chǎng)里，兩條路都走不通。

紐約州、愛(ài)荷華州監(jiān)管機(jī)構(gòu)著手收緊壽險(xiǎn)公司持有的部分私人評(píng)級(jí)信貸的資本處理標(biāo)準(zhǔn)；NAIC預(yù)計(jì)將出臺(tái)指引提高RBC系數(shù)并觸發(fā)SVO進(jìn)一步審查 | 路透社，2027年11月

穆迪將Athene的財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)列入負(fù)面觀察后，Apollo股價(jià)在兩個(gè)交易日內(nèi)跌去22%，布魯克菲爾德、KKR等隨之跟跌。

更復(fù)雜的還在后面。這些公司不只是搭出了保險(xiǎn)永動(dòng)機(jī)，他們還建起了一套精心設(shè)計(jì)的離岸架構(gòu)，通過(guò)監(jiān)管套利最大化收益。美國(guó)本土保險(xiǎn)公司承保年金，然后把風(fēng)險(xiǎn)分出到在百慕大或開(kāi)曼注冊(cè)的關(guān)聯(lián)再保險(xiǎn)公司，利用當(dāng)?shù)馗鼘捤傻谋O(jiān)管，對(duì)同樣的資產(chǎn)少提資本。那個(gè)關(guān)聯(lián)方通過(guò)離岸特殊目的載體向外部募資，引入了新一層的對(duì)手方，這些人與保險(xiǎn)公司一起，投進(jìn)了同一家母公司資產(chǎn)管理部門(mén)發(fā)起的私募信貸。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中一些本身就是PE旗下資產(chǎn)，向來(lái)不是透明度的典范（不出所料）。不同公司關(guān)聯(lián)到不同資產(chǎn)負(fù)債表的這張蜘蛛網(wǎng)，其不透明程度令人咋舌。當(dāng)?shù)讓淤J款開(kāi)始違約，誰(shuí)實(shí)際承擔(dān)損失這個(gè)問(wèn)題，在當(dāng)時(shí)根本無(wú)法實(shí)時(shí)回答。

2027年11月的崩盤(pán)，標(biāo)志著市場(chǎng)對(duì)這件事性質(zhì)的認(rèn)知，從一次有可能平平常常的周期性回調(diào)，轉(zhuǎn)變?yōu)楦钊瞬话驳臇|西?！把鹤最I(lǐng)生產(chǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)的連環(huán)擔(dān)保鏈”，是美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什在11月緊急FOMC會(huì)議上的原話。

要知道，真正造成危機(jī)的，從來(lái)不是損失本身，而是對(duì)損失的確認(rèn)。還有另一個(gè)領(lǐng)域，更大、更重要，我們已經(jīng)開(kāi)始為那個(gè)確認(rèn)時(shí)刻感到恐懼。

抵押貸款問(wèn)題

Zillow房屋價(jià)值指數(shù)：舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%；房利美標(biāo)注科技金融從業(yè)人員占比超40%的郵政編碼“早期逾期率明顯上升” | Zillow/房利美，2028年6月

本月Zillow房屋價(jià)值指數(shù)顯示，舊金山同比跌11%，西雅圖跌9%，奧斯汀跌8%。令人擔(dān)憂的還不只這些，上個(gè)月房利美標(biāo)注了信用分780以上高信用借款人集中的核心地區(qū)出現(xiàn)了早期逾期率上升，那些地區(qū)歷來(lái)被認(rèn)為是“銅墻鐵壁”。

美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約13萬(wàn)億美元。抵押貸款承銷，建立在一個(gè)根本假設(shè)之上：借款人將在貸款存續(xù)期內(nèi)大致維持當(dāng)前就業(yè)和收入水平，通常是三十年。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)，正在結(jié)構(gòu)性地撼動(dòng)這個(gè)假設(shè)。現(xiàn)在我們必須追問(wèn)一個(gè)三年前想都不敢想的問(wèn)題：優(yōu)質(zhì)抵押貸款，還是安全資產(chǎn)嗎？

美國(guó)歷史上每一次抵押貸款危機(jī)，都由三類原因之一驅(qū)動(dòng)：投機(jī)過(guò)度（向還不起錢(qián)的人放貸，如2008年）、利率沖擊（浮動(dòng)利率還款額隨升息飆升，如1980年代初）、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)沖擊（某一地區(qū)某一行業(yè)崩塌，如1980年代得克薩斯的石油業(yè)，或2009年密歇根的汽車(chē)業(yè)）。

以上幾條，這次都不適用。這批借款人不是次貸客戶，信用評(píng)分780，首付20%，信用記錄干凈，就業(yè)穩(wěn)定，收入在放貸時(shí)經(jīng)過(guò)核實(shí)和記錄。他們是整個(gè)金融體系的信用風(fēng)險(xiǎn)模型中最堅(jiān)實(shí)的那塊基石。

2008年，貸款從第一天就是壞的。2028年，貸款第一天是好的。只是貸款發(fā)出去之后，世界……變了。人們借的是一個(gè)自己已經(jīng)無(wú)力相信的未來(lái)。

2027年，我們就發(fā)現(xiàn)了隱形壓力的早期跡象：HELOC提款、401(k)部分支取、信用卡債務(wù)激增，但抵押貸款還在正常還款。隨著崗位流失、招聘凍結(jié)、獎(jiǎng)金取消，這些優(yōu)質(zhì)借款人的債務(wù)收入比已經(jīng)翻倍。

他們還在正常還款，但只能通過(guò)停止一切可選消費(fèi)、抽干儲(chǔ)蓄、推遲所有家庭維護(hù)和改善來(lái)實(shí)現(xiàn)。技術(shù)上還沒(méi)違約，但只需再一個(gè)沖擊就會(huì)陷入困境，而AI能力的發(fā)展軌跡表明，那個(gè)沖擊遲早要來(lái)。然后我們看到逾期率在舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀開(kāi)始攀升，即便全國(guó)平均水平還在歷史正常區(qū)間內(nèi)。

我們現(xiàn)在處于最急性的階段。房?jī)r(jià)下跌，在邊際買(mǎi)家健康的時(shí)候，是可以承受的。但這次，邊際買(mǎi)家自己也在承受同樣的收入損失。

盡管隱憂在積聚，完全意義上的抵押貸款危機(jī)尚未爆發(fā)，逾期率雖有上升，仍遠(yuǎn)低于2008年水平。真正的威脅，是那條軌跡線本身。

智能替代螺旋，現(xiàn)在已經(jīng)有了兩個(gè)金融加速器在助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沉淪。

勞動(dòng)力替代、抵押貸款隱憂、私募市場(chǎng)動(dòng)蕩，三者相互強(qiáng)化。而傳統(tǒng)政策工具，降息、量化寬松，可以對(duì)付金融端的發(fā)動(dòng)機(jī)，卻對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)束手無(wú)策，因?yàn)槟桥_(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)力，不是偏緊的金融條件，而是AI讓人類智能變得不再稀缺、不再值錢(qián)。利率可以降到零，可以把所有MBS和違約軟件LBO債務(wù)都買(mǎi)進(jìn)來(lái)……

但這改變不了一個(gè)事實(shí)：一個(gè)Claude智能體每月花200美元，就能干一個(gè)18萬(wàn)美元產(chǎn)品經(jīng)理的活。

如果這些擔(dān)憂成真，抵押貸款市場(chǎng)將在今年下半年出現(xiàn)裂縫。在那個(gè)情境下，我們預(yù)計(jì)本次股市回撤最終將接近全球金融危機(jī)的水平，即峰值至谷底57%的跌幅，屆時(shí)S&P 500將回到約3500點(diǎn)，那正是2022年11月ChatGPT問(wèn)世前的水平。

可以確定的是，支撐13萬(wàn)億美元住房抵押貸款的收入假設(shè)，已經(jīng)被結(jié)構(gòu)性損傷。不確定的是，政策能否在抵押貸款市場(chǎng)充分消化這意味著什么之前及時(shí)介入。我們還抱有希望，但否認(rèn)那些讓我們難以樂(lè)觀的理由，是說(shuō)不過(guò)去的。

與時(shí)間的賽跑

第一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)：AI能力提升，薪資規(guī)模收縮，消費(fèi)軟化，利潤(rùn)承壓，企業(yè)加購(gòu)AI能力，AI能力再提升。然后傳導(dǎo)到了金融端：收入損傷打到抵押貸款，銀行虧損收緊信貸，財(cái)富效應(yīng)破裂，負(fù)反饋循環(huán)提速。這兩者，又都被一個(gè)顯然處于困惑之中的政府滯后且不充分的政策應(yīng)對(duì)所放大。

這套體系本就不是為這種危機(jī)設(shè)計(jì)的。聯(lián)邦政府的財(cái)政收入，本質(zhì)上是對(duì)人類時(shí)間課稅：人們工作，企業(yè)付薪，政府抽成。在正常年份，個(gè)人所得稅和工資稅是財(cái)政收入的脊梁。

今年一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入比CBO基線預(yù)測(cè)低了12個(gè)百分點(diǎn)。工資稅在減少，因?yàn)楣陀玫娜松倭?，薪酬水平低了，所得稅在減少，因?yàn)閽甑降哪切┦杖虢Y(jié)構(gòu)性縮水了。生產(chǎn)率在暴增，但紅利流向了資本和算力，沒(méi)有流向勞動(dòng)力。

勞動(dòng)收入在GDP中的份額，從1974年的64%磨到了2024年的56%，四十年的緩慢下行，背后是全球化、自動(dòng)化和工人議價(jià)能力的持續(xù)侵蝕。AI開(kāi)始指數(shù)級(jí)加速的四年間，這個(gè)數(shù)字進(jìn)一步跌至46%，創(chuàng)有記錄以來(lái)最快的下降速度。

產(chǎn)出還在，只是不再經(jīng)由家庭流轉(zhuǎn)，在回到企業(yè)的途中不再經(jīng)過(guò)居民手里，這意味著也不再經(jīng)過(guò)稅務(wù)局。經(jīng)濟(jì)循環(huán)流在斷裂，而政府被期待出手修復(fù)它。

和每次經(jīng)濟(jì)下行一樣，支出在攀升，而收入在下降。這次的不同在于，支出壓力不是周期性的。那些自動(dòng)穩(wěn)定器，當(dāng)年是為暫時(shí)性失業(yè)設(shè)計(jì)的，不是為結(jié)構(gòu)性替代設(shè)計(jì)的?，F(xiàn)在整套系統(tǒng)在支付救濟(jì)金，假設(shè)這些工人終將重新被吸納，而很多人不會(huì)，至少不會(huì)以接近他們此前薪酬的水平。新冠期間，政府可以欣然接受15%的財(cái)政赤字，因?yàn)槟潜焕斫鉃槭菚簳r(shí)的。今天需要政府救助的那些人，不是在等一場(chǎng)會(huì)好轉(zhuǎn)的疫情，他們是被一項(xiàng)在持續(xù)進(jìn)化的技術(shù)所取代的。

政府需要在從家庭征稅減少的同時(shí)，向家庭轉(zhuǎn)移更多資金。

美國(guó)不會(huì)違約，它花的是自己發(fā)的貨幣，借的也是同一種貨幣。但壓力已經(jīng)在別處顯現(xiàn)。市政債券的年內(nèi)表現(xiàn)分化令人警覺(jué)，沒(méi)有所得稅的州還好，但依賴所得稅的州（主要是藍(lán)州）發(fā)行的一般義務(wù)市政債，已經(jīng)開(kāi)始反映一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。政客很快看到了這里面的政治意味，關(guān)于誰(shuí)該獲得救助的爭(zhēng)論，沿著黨派界線劃開(kāi)了。

對(duì)此，現(xiàn)屆政府也算功績(jī)一件，他們較早認(rèn)識(shí)到了這場(chǎng)危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，開(kāi)始尋求跨黨派提案，他們稱之為“轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)法案”：一套直接向受影響工人轉(zhuǎn)移支付的框架，資金來(lái)源包括赤字支出，以及一項(xiàng)擬議中的AI推理算力稅。

桌上最激進(jìn)的方案走得更遠(yuǎn)，“共享AI繁榮法案”要建立政府對(duì)智能基礎(chǔ)設(shè)施收益的公共主張，介于主權(quán)財(cái)富基金和按AI產(chǎn)出收取版稅之間，分紅用于資助家庭轉(zhuǎn)移支付。私營(yíng)部門(mén)的游說(shuō)者已經(jīng)把媒體鋪滿了關(guān)于“滑坡謬誤”的警告。

圍繞這些討論的政治博弈，走向讓人沮喪到可以預(yù)見(jiàn)，黨派秀肌肉和政治豪賭讓事情雪上加霜。右派把轉(zhuǎn)移支付和再分配稱為馬克思主義，警告對(duì)算力課稅是把領(lǐng)先地位拱手讓給中國(guó)。左派則警告，由現(xiàn)有巨頭參與起草的稅法會(huì)異化成另一種形式的監(jiān)管俘獲。財(cái)政鷹派指著不可持續(xù)的赤字。財(cái)政鴿派用全球金融危機(jī)后過(guò)早緊縮的教訓(xùn)來(lái)反駁。分歧在大選臨近之際只會(huì)進(jìn)一步撕裂。

政客們唇槍舌戰(zhàn)之際，社會(huì)結(jié)構(gòu)的崩裂已經(jīng)遠(yuǎn)比立法程序跑得快了。

“占領(lǐng)硅谷”運(yùn)動(dòng)是這種彌漫不滿的縮影，上個(gè)月，示威者連續(xù)三周封堵了Anthropic和OpenAI舊金山辦公室的入口，人數(shù)還在增加，媒體曝光比促成這場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的失業(yè)數(shù)據(jù)還要多。

從大眾的角度來(lái)看，很難想象還有什么群體能比金融危機(jī)后那些銀行家更令人憎恨，但AI實(shí)驗(yàn)室正在追上。而他們被憎恨，在很大程度上是有原因的。這些公司的創(chuàng)始人和早期投資者，正在以讓鍍金時(shí)代都相形見(jiàn)絀的速度積累財(cái)富，生產(chǎn)率躍升的紅利幾乎全部流向算力擁有者和AI實(shí)驗(yàn)室股東，將美國(guó)社會(huì)的不平等推至前所未有的水平。

每一方都有自己心目中的惡棍，但真正的惡棍是時(shí)間。

AI能力的演化速度，遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)的適應(yīng)速度。政策回應(yīng)，在用意識(shí)形態(tài)的速度處理一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。如果政府還不趕快就問(wèn)題本身達(dá)成共識(shí)，那些負(fù)反饋循環(huán)會(huì)替他們寫(xiě)完接下來(lái)的故事。

智能溢價(jià)的卸載

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史的全部歷程里，人類智能始終是稀缺要素。資本是充裕的，至少是可復(fù)制的。自然資源有限，但有替代方案。技術(shù)進(jìn)步足夠緩慢，人類來(lái)得及適應(yīng)。唯有智能，那種分析、決策、創(chuàng)造、說(shuō)服和協(xié)調(diào)的能力，是無(wú)法大規(guī)模復(fù)制的。

人類智能的內(nèi)在溢價(jià)，根植于它的稀缺性。我們經(jīng)濟(jì)體里的每一套制度，從勞動(dòng)力市場(chǎng)到抵押貸款市場(chǎng)再到稅法，都是為“這個(gè)假設(shè)永遠(yuǎn)成立”的世界設(shè)計(jì)的。

我們正在經(jīng)歷那個(gè)溢價(jià)的卸載。機(jī)器智能，已經(jīng)成為人類智能在越來(lái)越廣泛的任務(wù)中一個(gè)合格且持續(xù)進(jìn)化的替代品。幾十年里為稀缺人類智識(shí)所優(yōu)化的金融體系，正在重新定價(jià)。這個(gè)重新定價(jià)，是痛苦的、無(wú)序的，而且遠(yuǎn)未完成。

但重新定價(jià)，不等同于崩塌。

經(jīng)濟(jì)可以找到新的均衡，而找到均衡這件事，仍然是少數(shù)幾件只有人類才能做的事之一。我們需要做對(duì)。

這是歷史上第一次，經(jīng)濟(jì)體中最具生產(chǎn)力的資產(chǎn)，創(chuàng)造了更少而非更多的就業(yè)。沒(méi)有任何既有框架能套用，因?yàn)闆](méi)有一個(gè)是為一個(gè)稀缺要素變得充裕的世界設(shè)計(jì)的。所以我們必須建立新的框架。我們能否及時(shí)建成，是唯一重要的問(wèn)題。

但你讀這篇文章，不是在2028年6月，而是在2026年2月。

S&P逼近歷史高點(diǎn)，那些負(fù)反饋循環(huán)尚未啟動(dòng)，我們確信其中一些情景不會(huì)成真。我們同樣確信，機(jī)器智能會(huì)持續(xù)加速，人類智能的溢價(jià)會(huì)持續(xù)收窄。

作為投資者，我們還有時(shí)間去檢視自己的投資組合里，有多少倉(cāng)位建立在這個(gè)十年撐不住的假設(shè)之上；作為一個(gè)社會(huì)，我們還有時(shí)間去主動(dòng)作為。

礦里的金絲雀，還活著。