《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，桑尼森迪（湖南）集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，桑尼森迪）正式向港交所遞交招股書，擬于香港主板上市，高盛和中金公司為其聯(lián)席保薦人。

電影《哪吒之魔童鬧?！繁鸷螅豢钍蹆r(jià)僅9.9元的哪吒手辦在各大便利店、商超迅速走紅。這款“質(zhì)價(jià)比”極高的玩具，正是出自桑尼森迪之手。憑借這股“哪吒熱”，這家名不見經(jīng)傳的玩具公司2025年前九個(gè)月營(yíng)收暴漲至3.86億元，凈利潤(rùn)更是從虧損轉(zhuǎn)為盈利超5000萬(wàn)元。

然而，招股書暴露出的銷售費(fèi)用大幅攀升、客戶高度集中、IP授權(quán)依賴等問(wèn)題，為其上市之路增添了不確定性。

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業(yè)績(jī)扭虧為盈，銷售費(fèi)用大幅攀升

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），桑尼森迪營(yíng)業(yè)收入分別為1.07億元、2.45億元和3.86億元，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。尤其是2025年前九個(gè)月，營(yíng)收同比暴增134%，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。從年度復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，2023年至2024年公司營(yíng)收增長(zhǎng)129%，增速在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

凈利潤(rùn)方面，公司實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的轉(zhuǎn)折。2023年虧損1992.1萬(wàn)元，2024年虧損收窄至50.5萬(wàn)元，2025年1-9月一舉實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，錄得凈利潤(rùn)5195.9萬(wàn)元。這一轉(zhuǎn)變的背后，是公司毛利率的顯著提升，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為16.9%、23.3%和35.3%，呈現(xiàn)逐期攀升態(tài)勢(shì)。毛利率的大幅改善主要得益于高毛利的IP玩具產(chǎn)品收入占比提升，以及規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)化。

值得關(guān)注的是，伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司銷售及分銷開支呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支分別為1222.0萬(wàn)元、2076.6萬(wàn)元和3682.4萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例分別為11.5%、8.5%和9.5%。2025年前九個(gè)月的銷售費(fèi)用已接近2024年全年的1.8倍，營(yíng)銷投入力度明顯加大。

與之形成對(duì)比的是，公司研發(fā)開支占比持續(xù)下降。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為588.0萬(wàn)元、839.6萬(wàn)元和846.7萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例分別為5.5%、3.4%和2.2%。2025年前九個(gè)月的研發(fā)費(fèi)用率較2023年下降超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)走低，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新可持續(xù)性的關(guān)注。

對(duì)此，深圳市思其晟公司CEO、品牌管理專家伍岱麒表示：“作為成長(zhǎng)性企業(yè)，公司擴(kuò)張期銷售與分銷費(fèi)用占比較高屬正?，F(xiàn)象，目前銷售費(fèi)用率維持在10%左右，期間雖有一定波動(dòng)下降，但整體比例并不算高，處于合理區(qū)間；研發(fā)費(fèi)用方面，成長(zhǎng)性企業(yè)前期投入占比通常較高，該公司早期約為5%，隨著銷售基數(shù)增長(zhǎng)，這一比例逐步下降。需要指出的是，不能簡(jiǎn)單通過(guò)銷售費(fèi)用率或研發(fā)費(fèi)用率的變動(dòng)來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否出現(xiàn)問(wèn)題，費(fèi)用率的評(píng)估需結(jié)合行業(yè)特性進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋袠I(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)參照更具參考價(jià)值。從當(dāng)前5%到3%左右的下降幅度來(lái)看，尚不能說(shuō)明企業(yè)存在重大問(wèn)題。不過(guò)，費(fèi)用率持續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，也可能反映出兩種情形：一是隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)在研發(fā)投入上主動(dòng)控制了費(fèi)用率；二是一定程度上體現(xiàn)出對(duì)研發(fā)重視程度有所下降，這一趨勢(shì)仍需持續(xù)觀察。”

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司兩大核心業(yè)務(wù)分別為IP玩具產(chǎn)品和IP玩具+（即IP玩具解決方案）。IP玩具產(chǎn)品主要面向終端消費(fèi)者，產(chǎn)品建議零售價(jià)通常為每件9.9元或以下；IP玩具+則主要面向企業(yè)客戶，為其提供定制化的IP玩具解決方案。

報(bào)告期內(nèi)，IP玩具產(chǎn)品收入分別為2982.0萬(wàn)元、1.19億元和3.03億元，占總收入的比例從28.0%飆升至78.3%；IP玩具+收入分別為7682.7萬(wàn)元、1.26億元和8383.0萬(wàn)元，占比從72.0%下降至21.7%。高毛利業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，直接帶動(dòng)了公司整體盈利能力的改善。

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客戶集中度超六成，海外業(yè)務(wù)占比下滑

桑尼森迪面臨的挑戰(zhàn)之一是客戶集中度處于高位。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售額分別為7380.0萬(wàn)元、1.84億元和2.35億元，分別占同期總收入的69.2%、75.2%和60.7%。盡管2025年1-9月占比有所下降，但仍維持在六成以上的較高水平?？蛻艏卸冗^(guò)高意味著公司對(duì)主要客戶的依賴程度較深，一旦主要客戶需求發(fā)生變化或合作關(guān)系出現(xiàn)波動(dòng)，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。

其中，第一大客戶依賴問(wèn)題較為突出。報(bào)告期內(nèi)，公司向最大客戶的銷售額分別為3670.0萬(wàn)元、7550.0萬(wàn)元和7690.0萬(wàn)元，分別占同期總收入的34.4%、30.9%和19.9%。雖然占比呈下降趨勢(shì)，但單一客戶貢獻(xiàn)近五分之一的收入，風(fēng)險(xiǎn)敞口仍然較大。對(duì)于擬上市公司而言，分散客戶結(jié)構(gòu)、降低對(duì)單一客戶的依賴，是提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要課題。

從銷售區(qū)域來(lái)看，公司海外收入占比呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自海外市場(chǎng)的收入分別為7204.3萬(wàn)元、1.19億元和7842.1萬(wàn)元，占比從67.6%降至48.6%，再降至20.3%。這一變化主要得益于國(guó)內(nèi)IP玩具業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，尤其是國(guó)潮文創(chuàng)IP產(chǎn)品的熱銷。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按截至2025年前九個(gè)月的銷量計(jì)，桑尼森迪是最大的國(guó)潮文創(chuàng)IP玩具企業(yè)。

然而，海外業(yè)務(wù)占比的快速收縮也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司國(guó)際化能力的擔(dān)憂。招股書顯示，公司計(jì)劃繼續(xù)將銷售及業(yè)務(wù)版圖拓展至全球更多市場(chǎng)，但在部分經(jīng)驗(yàn)有限或暫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)時(shí)，可能面臨政治不穩(wěn)定局勢(shì)、進(jìn)出口許可要求、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)成本增加、匯率波動(dòng)等多重風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，公司主要通過(guò)零售商、經(jīng)銷商及電商平臺(tái)三大渠道銷售IP玩具產(chǎn)品。截至2025年9月30日，公司在中國(guó)擁有427家經(jīng)銷商，IP玩具產(chǎn)品可覆蓋逾3.2萬(wàn)個(gè)零售銷售點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，通過(guò)經(jīng)銷商銷售產(chǎn)生的收入分別為1834.1萬(wàn)元、2615.2萬(wàn)元和6539.6萬(wàn)元，占同期總收入的比例分別為17.3%、10.7%和16.9%；通過(guò)零售商銷售產(chǎn)生的收入分別為516.4萬(wàn)元、6947.3萬(wàn)元和1.60億元，占比分別為4.8%、28.4%和40.9%；通過(guò)電商平臺(tái)銷售產(chǎn)生的收入分別為631.5萬(wàn)元、2322.4萬(wàn)元和7927.8萬(wàn)元，占比分別為5.9%、9.5%和20.5%。

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IP授權(quán)依賴存隱憂，存貨規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

對(duì)于IP玩具企業(yè)而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)是業(yè)務(wù)開展的關(guān)鍵。截至最后實(shí)際可行日期，桑尼森迪已與逾20個(gè)IP達(dá)成合作，IP組合覆蓋全年齡段及消費(fèi)者群體。在體育賽事IP與國(guó)潮文創(chuàng)IP兩大領(lǐng)域，公司均確立了領(lǐng)先地位。其中國(guó)潮文創(chuàng)IP包括《哪吒之魔童鬧?！贰独死松叫⊙帧贰洞笫メ绕稹返葻衢T作品；國(guó)際知名IP則涵蓋三麗鷗、哈利波特、海綿寶寶、寶可夢(mèng)、王者榮耀等。

值得一提的是，公司于2025年9月取得國(guó)際足聯(lián)（FIFA）全球授權(quán)，可在超過(guò)60個(gè)國(guó)家及地區(qū)設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造及分銷2026年世界杯吉祥物主題手辦。這一合作不僅彰顯了公司的世界級(jí)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及交付能力，也成為其觸達(dá)更多全球主流零售渠道、提升國(guó)際影響力的戰(zhàn)略契機(jī)。

招股書坦言，公司的許可協(xié)議通常為期一年至兩年不等，部分協(xié)議到期不會(huì)自動(dòng)重續(xù)，IP許可方或版權(quán)方可因重大違約或未能履行協(xié)議等原因終止合作。桑尼森迪表示，公司可能無(wú)法續(xù)簽部分現(xiàn)有許可協(xié)議，合作關(guān)系終止后將無(wú)權(quán)銷售此類IP產(chǎn)品。此外，公司無(wú)法保證日后能夠獲得全新潛力巨大的或受歡迎的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，消費(fèi)者偏好和IP合作方策略不斷變化，均可能影響理想知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可得性。

另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，桑尼森迪與IP合作方的多項(xiàng)持續(xù)合作均為非獨(dú)家性質(zhì)，這些合作伙伴可同時(shí)與公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手建立合作關(guān)系。這意味著，同一IP的授權(quán)產(chǎn)品可能在市場(chǎng)上出現(xiàn)多個(gè)品牌競(jìng)爭(zhēng)的局面，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

在存貨管理方面，截至2023年、2024年12月31日及2025年9月30日，公司存貨分別為3350.0萬(wàn)元、7340.0萬(wàn)元和1.26億元，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，兩年間增長(zhǎng)近3倍。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為128.1天、103.9天和107.4天，雖有改善但仍處于較高水平。存貨規(guī)模隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而快速增長(zhǎng)，對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)資金管理和庫(kù)存控制能力提出了更高要求。

伍岱麟表示：“關(guān)于存貨管理，需結(jié)合公司整體產(chǎn)品周期來(lái)看，從原料采購(gòu)、生產(chǎn)、物流到調(diào)運(yùn)至分銷網(wǎng)點(diǎn)，若整個(gè)周期較長(zhǎng)，4個(gè)月左右的庫(kù)存量并不算大。雖然存貨金額看上去較大，但庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)實(shí)際呈下降趨勢(shì)，若該水平處于行業(yè)平均范圍內(nèi)，或從材料采購(gòu)、物流到安全庫(kù)存的整體管理來(lái)看處于合理區(qū)間，則屬于正?，F(xiàn)象。考慮到玩具行業(yè)特性，開模、工廠排產(chǎn)及原材料采購(gòu)（如塑料等）周期均較長(zhǎng)，若將這三個(gè)環(huán)節(jié)疊加考量，不足4個(gè)月的庫(kù)存量處于合理水平。”

截至最后實(shí)際可行日期，桑尼森迪共運(yùn)營(yíng)五處生產(chǎn)設(shè)施，日產(chǎn)能已超過(guò)100萬(wàn)件。2025年12月，公司在廣東省中山市啟動(dòng)全自動(dòng)化制造設(shè)施的生產(chǎn)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，該工廠是全球首批“黑燈工廠”，實(shí)現(xiàn)7x24小時(shí)全自動(dòng)化玩具生產(chǎn)，僅需極少人工干預(yù)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）