上市鐘聲的余音似乎尚未完全散去，深圳恒運(yùn)昌科技股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱：恒運(yùn)昌 688785.SH）便已感受到資本市場(chǎng)的凜冽寒意。

2月26日晚間，恒運(yùn)昌披露2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，數(shù)據(jù)顯示公司陷入增長(zhǎng)困境，2025年凈利潤(rùn)下滑近兩成。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.3億元，同比下降1.95%；歸母凈利潤(rùn)1.14億元，同比下降19.19%；扣非凈利潤(rùn)1.05億元，同比下降18.53%；基本每股收益2.25元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為15.48%。

恒運(yùn)昌在登陸資本市場(chǎng)未滿月之際，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)將出現(xiàn)近兩成的同比下滑。這一消息迅速在投資者群體中引發(fā)波瀾，也讓市場(chǎng)目光聚焦于這家新晉上市公司光鮮背后的增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。

1月28日，恒運(yùn)昌正式在上海證券交易所鳴鑼上市，成為2026年第一家科創(chuàng)板IPO上市企業(yè)。上市首日，該公司股價(jià)表現(xiàn)亮眼，開盤后一度沖高至390元/股，最終收?qǐng)?bào)371.306元/股，較發(fā)行價(jià)92.18元/股大漲302.8%。2月27日，恒運(yùn)昌股價(jià)飄綠，截至收盤，跌2.41%報(bào)332.78元/股。

事實(shí)上，恒運(yùn)昌在2025年上半年就已出現(xiàn)凈利下滑的情況。2023年至2025年1—6月，公司歸母凈利潤(rùn)分別為7982.73萬(wàn)元、1.42億元和6934.76萬(wàn)元，2022—2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為131.87%，但2025年1—6月同比下滑11.99%。2025年6月末，公司在手訂單金額為1.07億元，較2024年末下滑22.13%。2025年7—9月，公司營(yíng)業(yè)收入9725.74萬(wàn)元，同比下降27.29%；歸母凈利潤(rùn)2222.91萬(wàn)元，同比下降46.16%。

對(duì)于凈利下滑的原因，公告解釋為主要受全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、部分下游行業(yè)需求階段性調(diào)整以及新投建項(xiàng)目尚未完全釋放產(chǎn)能等因素影響。然而，這份略顯公式化的解釋，難以完全平息外界的疑慮。畢竟，在招股說明書中描繪的穩(wěn)健增長(zhǎng)藍(lán)圖與當(dāng)前現(xiàn)實(shí)之間，出現(xiàn)了顯著的預(yù)期落差。

資料顯示，公司位于深圳寶安桃花源科技創(chuàng)新園，用十二年時(shí)間完成了從打破海外壟斷到引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代的跨越。主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，并引進(jìn)真空獲得和流體控制等相關(guān)的核心零部件，圍繞等離子體工藝提供核心零部件整體解決方案。

其核心產(chǎn)品在特定工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)關(guān)鍵位置，客戶多為國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)，技術(shù)壁壘和客戶粘性一度被視為其護(hù)城河。正是憑借在細(xì)分市場(chǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位和可觀的毛利率，公司因此贏得了“隱形冠軍”的美譽(yù)，并成功叩開了資本市場(chǎng)的大門。然而，上市后的首份年度業(yè)績(jī)預(yù)告，卻無情地揭示了冠軍光環(huán)下的隱憂。

分析人士指出，恒運(yùn)昌面臨的困局并非孤例。當(dāng)前，部分專注于B端市場(chǎng)的“隱形冠軍”型企業(yè)，正普遍遭遇增長(zhǎng)瓶頸。其挑戰(zhàn)一方面來源于外部環(huán)境的復(fù)雜性，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，直接影響了工業(yè)品需求。

另一方面，則源于其自身業(yè)務(wù)模式的局限性。過度依賴單一或少數(shù)幾個(gè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品線，下游應(yīng)用領(lǐng)域相對(duì)集中，使得公司業(yè)績(jī)與少數(shù)行業(yè)的景氣周期高度綁定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待考驗(yàn)。此前，恒運(yùn)昌對(duì)拓荊科技的依賴一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

2022—2024年，公司對(duì)拓荊科技的銷售收入占比從45.23%飆升至63.13%，2024年前五大客戶合計(jì)收入占比更是高達(dá)90.62%，形成“一家獨(dú)大”的經(jīng)營(yíng)格局。更值得警惕的是，拓荊科技通過直接持股及子公司間接持股，合計(jì)持有恒運(yùn)昌3.42%的股份，既是核心客戶又是重要股東，這種雙重身份引發(fā)多重爭(zhēng)議。

2025年上半年，受拓荊科技采購(gòu)節(jié)奏放緩影響，恒運(yùn)昌在手訂單金額較2024年末下滑22.13%，凈利潤(rùn)同比下滑11.99%。行業(yè)分析師指出，半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域雖存在客戶綁定現(xiàn)象，但依賴度超60%已屬極端。拓荊科技目前正推進(jìn)“雙射頻電源冗余設(shè)計(jì)”，并引入國(guó)際巨頭MKS作為第二供應(yīng)商，一旦其采購(gòu)策略調(diào)整，恒運(yùn)昌將面臨營(yíng)收斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

除了客戶集中度較高外，恒運(yùn)昌還面臨著供應(yīng)鏈依賴進(jìn)口的風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司致力于國(guó)產(chǎn)替代，但在關(guān)鍵元器件方面仍依賴進(jìn)口，部分核心元器件如GaN射頻功放管、FPGA、高精度ADC等全球產(chǎn)能集中在歐美地區(qū)。這使得恒運(yùn)昌在供應(yīng)鏈方面存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦國(guó)外對(duì)射頻功率器件等關(guān)鍵元器件的出口管制加劇，公司的供應(yīng)鏈可能面臨“沒米下鍋”的風(fēng)險(xiǎn)。

上市本身是一把雙刃劍。成為公眾公司后，業(yè)績(jī)透明度大增，短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)被置于放大鏡下審視。同時(shí)，募集資金投資的項(xiàng)目從建設(shè)到達(dá)產(chǎn)增效需要周期，短期內(nèi)可能因折舊攤銷增加而拖累利潤(rùn)，但市場(chǎng)往往更關(guān)注即期業(yè)績(jī)數(shù)字。恒運(yùn)昌在業(yè)績(jī)預(yù)告中提及的“新投建項(xiàng)目尚未完全釋放產(chǎn)能”，正是這一過程的典型體現(xiàn)。如何平衡長(zhǎng)期戰(zhàn)略投入與短期股東回報(bào)預(yù)期，成為管理層必須應(yīng)對(duì)的新課題。

市場(chǎng)更為關(guān)心的是，此次凈利潤(rùn)下滑是短暫的周期性調(diào)整，還是長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力的開端。有投資者擔(dān)憂，公司是否已經(jīng)觸及了其細(xì)分市場(chǎng)的天花板。盡管公司管理層在近期交流中強(qiáng)調(diào)，下滑是階段性的，公司正在積極拓展新的應(yīng)用場(chǎng)景，并推進(jìn)自動(dòng)化升級(jí)以提升效率，但資本市場(chǎng)需要的是更具說服力的證據(jù)和更清晰的時(shí)間表。

從“隱形冠軍”到上市公司，恒運(yùn)昌需要完成的不僅是身份的轉(zhuǎn)變，更是發(fā)展邏輯的升級(jí)。過去，憑借技術(shù)專注和深度服務(wù)可以贏得細(xì)分市場(chǎng)；如今，在公開市場(chǎng)上，它需要向更廣泛的投資者證明其持續(xù)成長(zhǎng)的能力、業(yè)務(wù)拓展的彈性以及應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)的韌性。此次業(yè)績(jī)預(yù)告無疑是一次警醒，提示公司必須加快第二增長(zhǎng)曲線的培育，降低對(duì)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的依賴，并將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為更廣泛的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和可持續(xù)的財(cái)務(wù)回報(bào)。

（經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 李強(qiáng)/文）

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