作者：齊笑 ，編輯：嘉辛

2026年2月26日，瑞幸交出了回歸資本市場前的又一份成績單。

數(shù)字依然漂亮：全年收入492.88億元，同比增長43%，第四季度收入增長32.9%；門店總數(shù)突破3.1萬家，全年凈增8708家；累計交易客戶數(shù)突破4.5億。這份答卷放在任何一家消費企業(yè)面前，都稱得上亮眼。

但更多維度的數(shù)據(jù)以及其背后的臺詞，更值得細看。

回顧2025年，二季度外賣平臺掀起咖啡茶飲補貼大戰(zhàn)，瑞幸開啟“狂奔模式”，到三季度戰(zhàn)事白熱化，再到四季度補貼退坡，外賣大戰(zhàn)的潮起潮落，成了貫穿瑞幸全年業(yè)績的主線，也是最顯著的擾動因素。

第三季度，瑞幸出現(xiàn)了增收不增利，營收同比大增50.2%，凈利潤卻同比下滑2.7%。進入第四季度，隨著外賣補貼潮水退去，瑞幸的經(jīng)營相對常態(tài)化，外界最關(guān)心的問題是：利潤修復(fù)了嗎？

數(shù)據(jù)顯示，第四季度瑞幸營收同比增長32.9%至127.8億元，與此同時，凈利潤從上年同期的8.5億元滑落至5.2億元，降幅達39%。

看來，答案并不如人意。

往前看，CEO郭謹一坦言，考慮到2025年大規(guī)模補貼帶來的高基數(shù)，2026年同店和利潤表現(xiàn)可能存在階段性波動和挑戰(zhàn)。

一、“低價+開店” ，兩條腿還能跑多久？

瑞幸“重生”之后，財務(wù)模型層面的增長離不開兩板斧，開店和補貼。

2023年起，在和庫迪打擂臺賽的過程中，瑞幸通過“帶店加盟”模式加速擴張，6月，門店突破萬家，2024年7月，門店數(shù)量突破2萬家，到2025年9月末，門店數(shù)量來到了29214家。這兩年，平均每1.1個小時，瑞幸就增加一家門店。

同樣是在2023年，瑞幸開始全面推廣9.9元的定價飲品。

靠著“低價+門店”兩條腿，瑞幸跑得很快，但也越來越接近終點線。

先來看門店數(shù)量。

2025年第四季度，瑞幸凈增門店1834家，全年凈增8708家，截至年末門店總數(shù)定格在31048家，同比增長39%。

其中，海外市場提速：全年凈增海外門店160家，包括新加坡自營門店81家、馬來西亞加盟門店70家、美國自營門店9家。新加坡的門店數(shù)已穩(wěn)居當(dāng)?shù)乜Х冗B鎖品牌第二，馬來西亞的加盟模式也在快速復(fù)制，美國雖然只有9家，但這是瑞幸第一次真正闖入星巴克的大本營。

門店數(shù)量的增長邏輯依然清晰，但天花板也在逼近。

我們此前的文章《再去美國上市，瑞幸還能講什么故事？》提到，按照華源證券的測算，以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為基準，瑞幸國內(nèi)開店空間上限約3.9萬家。也就是說，國內(nèi)門店接近3.1萬家，還有不到1萬家的增量空間。

聽起來不少，但考慮到瑞幸這兩年凈增近1.5萬家的速度，這個空間其實也就夠再跑一年多。

更重要的是，當(dāng)門店網(wǎng)絡(luò)到達一定密度之后，新增門店對整體收入的邊際貢獻遞減，到那個時候就是門店之間的內(nèi)卷，左手打右手了。

比數(shù)量更值得關(guān)注的，是單店產(chǎn)出的變化，這里專指自營門店。

我們拉出幾個關(guān)鍵節(jié)點對比一下：2023年第二季度和第三季度，那是瑞幸“9.9元”元火力最猛的時期，單量充沛，自營門店的店均季度銷售收入分別達到66萬元和64萬元。

2025年第三季度，外賣大戰(zhàn)打得最激烈，瑞幸單季營收創(chuàng)下新高，但店均收入并沒有達到最高水平。到了第四季度，隨著外賣補貼有所退坡，自營門店的店均收入(門店數(shù)量以均值計算)也低于2023年和2024年的同期，分別低了7%和3.7%。

這里面有一個重要的干擾：店均收入會受到門店結(jié)構(gòu)的影響。新店處于爬坡期，收入貢獻自然低于成熟門店，如果新店數(shù)量占比高，就會拉低整體均值。

2025年瑞幸凈增門店8708家，新店占比確實不低。所以我們還得看另一個更純粹的指標。

自營門店的同店銷售額增長率，是剔除新店影響后衡量老店健康度的核心指標。

2025年第四季度，這個數(shù)字僅為1.2%。而前三個季度分別為8.1%、13.4%和14.4%，回落態(tài)勢非常明顯。

郭謹一在業(yè)績會上解釋稱，這主要是受外賣平臺補貼策略變化以及杯量結(jié)構(gòu)的綜合影響，外賣占比雖環(huán)比有所下降，但仍處于較高水平。

但1.2%這個數(shù)字放在更長的周期里看，就更不樂觀了。2024年同期，同店銷售是負增長（-3.4%），也就是說，和2023年第四季度相比，2025年瑞幸自營門店的同店銷售額要遜色很多。

考慮到補貼退坡對價格的影響，瑞幸第四季度自營門店的杯量可能不樂觀。

不管以哪個指標來看，2023年第二、三季度的單店銷售數(shù)據(jù)，都像一道隱形的天花板，難以突破。

過去靠“開店+補貼”雙輪驅(qū)動，現(xiàn)在兩個輪子都開始出現(xiàn)磨損。

瑞幸必須開始思考：當(dāng)規(guī)模不再自動轉(zhuǎn)化為增長，當(dāng)補貼退潮后單量回落，接下來要靠什么？答案很可能是從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向精耕細作，從“開更多店”轉(zhuǎn)向“讓每家店更健康地賺錢”。

二、利潤去哪兒了？

2025年第四季度，在營收增長接近1/3的背景之下，瑞幸的利潤下降了39%，原因很明確——配送費。

第四季度，瑞幸總運營費用119.6億元，同比增長38.9%，增速超過營收。

拆開來看，原材料成本、門店租金等各項開支基本與營收同步增長，只有一項是個例外：第四季度，瑞幸的配送費用16.3億元，同比暴漲94.5%。整個2025年，瑞幸配送費用合計68.8億元，較2024年增長了143.8%。

第三季度，配送費占營收比重一度沖到18.9%，意味著每100元收入里，有接近19元要交給配送環(huán)節(jié)。第四季度這一比重回落至12.7%，但仍在高位。

郭謹一在業(yè)績會上解釋，外賣占比雖環(huán)比下降，但仍處于較高水平，杯量結(jié)構(gòu)從外賣回歸自提需要一定過程。

在當(dāng)下的消費環(huán)境下，尤其是外賣大戰(zhàn)期間，配送費并不主要由消費者承擔(dān)，算上補貼、滿減，外賣不會比到店自提的價格高多少。

這種情況下，配送費是剛性成本，與單量正相關(guān)，卻與利潤負相關(guān)。

在外賣大戰(zhàn)席卷全部品類的時候，擺在瑞幸面前的，是一道這樣的選擇題：不參與外賣的活動，單量會下降，像霸王茶姬 《霸王茶姬，得了「增長后遺癥」》 ；做外賣，利潤被侵蝕。

這種處境，在自營門店利潤率上體現(xiàn)得最直接。

第四季度，瑞幸自營門店營業(yè)利潤率為15%，而2024年同期是19.8%，下滑了4.8個百分點。要知道，自營門店是瑞幸的基本盤，貢獻著超過七成的收入，它的利潤率承壓，直接影響公司整體的盈利能力。

有觀點認為，瑞幸開店環(huán)比增速放緩，也與利潤壓力有關(guān)。2025年第四季度凈增門店1834家，雖然這仍是一個較快的速度，但相比前面兩個季度，節(jié)奏其實已經(jīng)有所收斂。

接下來，瑞幸會怎么辦？

郭謹一在業(yè)績會上給出了方向：“保持有競爭力的開店節(jié)奏”“保持有競爭力的價格水平”“同時著重拓寬產(chǎn)品價格帶”。

這三句話里，最值得關(guān)注的是最后一句。

拓寬價格帶，意味著瑞幸可能不再死守“9.9元”。其實在第四季度，就有媒體報道，瑞幸9.9元產(chǎn)品的品類已經(jīng)縮減，此外，一些爆款新品的定價也較基礎(chǔ)款有明顯提升。

這是低價心智的松動，也是向更高利潤空間的試探。

不過，提價更大的可能是為了對沖成本上升的壓力，而非增厚利潤。2025年第四季度，國際咖啡豆價格持續(xù)上漲，創(chuàng)出47年新高。

補貼退坡、產(chǎn)品價格調(diào)整之后，瑞幸第四季度的材料成本占收入的比重并沒有下降，也說明價格調(diào)整更多是成本驅(qū)動。

但問題是，消費者會買賬嗎？

前面提到，2025年第四季度，從自營門店的平均銷售額增長來看，杯量表現(xiàn)可能不樂觀，這意味著價敏型的消費者體量較大，9.9的標簽難摘。

三、寫在最后

梳理下來，瑞幸當(dāng)下的處境是：國內(nèi)市場的門店密度已經(jīng)接近天花板，單店產(chǎn)出難以突破，利潤被配送費削減；海外市場雖然增速快，但占比低，短期內(nèi)撐不起增長。

未來的路徑或許可以概括為：國內(nèi)抓利潤，海外抓開店。

在國內(nèi)，瑞幸需要從“開更多店”轉(zhuǎn)向“讓每家店更健康地賺錢”，從“9.9元”的標簽里掙脫出來，哪怕過程會陣痛；在海外，則要繼續(xù)提速擴張。兩條腿走路，但每條腿承擔(dān)的任務(wù)不同。只是這兩件事，沒有一件容易。