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醫(yī)藥板塊避險(xiǎn)屬性正在消亡？

美以和伊朗發(fā)生沖突，醫(yī)藥板塊也一起“帶頭”交“軍費(fèi)”。

今天醫(yī)藥板塊跌幅超過(guò)3%的題材板塊超過(guò)8個(gè)（今日科創(chuàng)板跌幅1.56%），港股創(chuàng)新藥則更加慘烈，兩個(gè)創(chuàng)新藥ETF（159992和515120）分別收跌2.43%和2.6%。

從全球來(lái)看，無(wú)論是 2008年金融危機(jī)、2020年新冠疫情早期 等危機(jī)事件，醫(yī)療保健板塊較大盤(pán)指數(shù)相對(duì)抗跌（如金融危機(jī)， 標(biāo)普500跌幅37%，而醫(yī)療保健板塊跌幅22%，跑贏大盤(pán)15個(gè)點(diǎn) ），是傳統(tǒng)的防御型板塊。

不過(guò)在地緣政治事件爆發(fā)的背景下， 其波動(dòng)率高于國(guó)債、黃金，并且在當(dāng)下國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)更強(qiáng)調(diào)出海尋求更高利潤(rùn)基數(shù)的大環(huán)境下，市場(chǎng)或許會(huì)擔(dān)憂 地緣沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈影響。

在經(jīng)歷一波又一波的洗禮之后，這種防御屬性有可能正在被削弱。為什么這么說(shuō)，因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)指數(shù)由各個(gè)不同的子行業(yè)構(gòu)成，在大量子行業(yè)避險(xiǎn)屬性被削弱后，分化后走勢(shì)更弱的公司會(huì)深度影響板塊。

避險(xiǎn)資產(chǎn)的核心特征包括需求剛性、 現(xiàn)金流穩(wěn)定性、低波動(dòng)性、供應(yīng)鏈安全和政策免疫性，醫(yī)藥需求的剛性和非周期性毋庸置疑，現(xiàn)金流穩(wěn)定性普遍較強(qiáng)但開(kāi)始分化（專(zhuān)利藥強(qiáng)，部分仿制藥、疫苗、器械開(kāi)始模型重塑），波動(dòng)性相對(duì)較低，供應(yīng)鏈安全受到地緣政治影響，而部分子行業(yè)（仿制藥、中藥）政策免疫性也在近幾年的環(huán)境下受損。

2026年醫(yī)藥行業(yè)的子賽道極致分化幾乎是一定的，我們不僅需要知道今天在跌什么，同時(shí)也要看清行業(yè)正在發(fā)生的變化。

01

2025年業(yè)績(jī)預(yù)告初探

從這幾天國(guó)內(nèi)上市醫(yī)藥公司公布業(yè)績(jī)預(yù)告的個(gè)人體感而言，普遍CXO、器械的一些龍頭都取得了預(yù)增的成績(jī)，而IVD、疫苗公司普遍以預(yù)虧或者虧損擴(kuò)大的預(yù)告為主。

引用德邦證券截至2026年2月9號(hào)的數(shù)據(jù)， 已有276家上市公司披露了2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，其中扭虧企業(yè)27家（10%）、預(yù)增企業(yè)57家（21%），合計(jì)正向預(yù)告占31%；而首虧/續(xù)虧企業(yè)137家（49%）、預(yù)減企業(yè)45家（16%），預(yù)減和虧損企業(yè)占比較大。

引述截至2025年1月26日的252家公司2024年預(yù)告數(shù)據(jù)，正向預(yù)告（預(yù)增+略增+扭虧）= 71家，占比約28%；從局部數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)的元?dú)馐钦诰徛謴?fù)的，但分化依舊非常大。

我們可以往更前去追溯2025年前三季度的業(yè)績(jī)情況，在西南醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)的388家醫(yī)藥上市公司樣本中，收入正增長(zhǎng)的公司占比51%（197家），歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)的公司占比49%（189家）。

（圖源：西南醫(yī)藥）

在高度的行業(yè)分化中能夠看到，醫(yī)藥分銷(xiāo)、藥品、中藥和醫(yī)療器械這4個(gè)子行業(yè)收入占全行業(yè)的81%，而藥品、中藥、醫(yī)療器械和CXO分別拿走了全行業(yè)24%、20%、18%和12%，不難直觀看出CXO、中藥和藥品（尤其是創(chuàng)新藥）子行業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高。

在2025年前三季度誰(shuí)創(chuàng)造了增量利潤(rùn)帶動(dòng)行業(yè)前行？

顯然，藥品和CXO子行業(yè)在收入、凈利潤(rùn)的正向變動(dòng)引領(lǐng)醫(yī)藥行業(yè)，而疫苗、醫(yī)療器械和中藥這3個(gè)子行業(yè)則是業(yè)績(jī)下降的“重災(zāi)區(qū)”。

（圖源：西南醫(yī)藥）

目前醫(yī)藥行業(yè)部分子行業(yè)正處于“下跌風(fēng)險(xiǎn)的出清階段”，隨著這些子行業(yè)回到低基數(shù)和轉(zhuǎn)型步入正軌，同時(shí)藥品、CXO這類(lèi)高成長(zhǎng)行業(yè)繼續(xù)向好，醫(yī)藥行業(yè)的防御避險(xiǎn)屬性將得到鞏固。

02

生物制品稅務(wù)變化？

也有市場(chǎng)流言指出，醫(yī)藥板塊的大跌是2026年生物制 品不再按照 3%簡(jiǎn)易征收計(jì)算繳納增值稅，而是切換至13%一般計(jì)稅，顯著影響生物制品企業(yè)的利潤(rùn)率。

這一政策最早在2026年1月30日提及，并在2月份發(fā)酵過(guò)，如今已經(jīng)來(lái)到3月初，市場(chǎng)也已經(jīng)充分消化該消息帶來(lái)的影響。

該計(jì)稅政策變動(dòng)并非直接增加企業(yè)10%的增值稅負(fù)，其核心是"銷(xiāo)項(xiàng)-進(jìn)項(xiàng)抵扣"，實(shí)際稅負(fù)取決于企業(yè)抵扣能力，有疫苗企業(yè)表示該政策變動(dòng)大約增加5%左右實(shí)際稅負(fù)率。

但由于生物制品企業(yè)尤其是疫苗企業(yè)大部分自主提價(jià)能力有限，很難將增加的稅務(wù)成本轉(zhuǎn)嫁至下游，也會(huì)對(duì)行業(yè)整體利潤(rùn)率造成一定影響。

生物制品的覆蓋范圍較大，按國(guó)家稅務(wù)總局的口徑：標(biāo)有“藥準(zhǔn)字S碼”的，均可劃入“生物制品”一類(lèi)。另外，抗癌藥、罕見(jiàn)病藥等仍然保留了3%簡(jiǎn)易計(jì)稅政策。

生物制品覆蓋范圍較大，不僅涵蓋疫苗、血制品，同樣單抗、重組蛋白、多肽和基因細(xì)胞治療產(chǎn)品等，對(duì)于這些上市公司的影響或許最快在2026年第一季度報(bào)告就能看到。

03

有韌性和有彈性的選擇

在行業(yè)極度分化和地緣政治高度不確定的背景下，只有經(jīng)受住一輪又一輪的重大考驗(yàn)和在未來(lái)短期內(nèi)貢獻(xiàn)抗風(fēng)險(xiǎn)收入利潤(rùn)增量的子行業(yè)，才能實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。

CXO顯然是一個(gè)可選項(xiàng)，在生物安全法案一輪又一輪的反復(fù)橫跳下，藥明系公司帶領(lǐng)行業(yè)頭部企業(yè)交出了業(yè)績(jī)、訂單持續(xù)雙增的成績(jī)，驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)CXO供應(yīng)商和全球大藥企的緊密聯(lián)系。

另外，CXO行業(yè)復(fù)蘇的信號(hào)也正在萌芽。

1） 海外方面，包括查爾斯河、Medpace等頭部CRO在2025年多次上調(diào)業(yè)績(jī)指引，大藥企和中小生物技術(shù)客戶(hù)的需求都顯示出改善的跡象，并且訂單出貨比環(huán)比逐季提升；

2） 國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)出現(xiàn)周期拐點(diǎn)，可以從大量業(yè)內(nèi)企業(yè)的訂單業(yè)績(jī)情況有跡可循，并且多肽、寡核苷酸、ADC、雙抗等新分子形式帶動(dòng)了部分企業(yè)業(yè)績(jī)的強(qiáng)勢(shì)，藥明合聯(lián)、圣諾生物、奧銳特等都是很好的例子。

CXO之后，不得不提的就是創(chuàng)新藥行業(yè)。

在中國(guó)，創(chuàng)新藥是一個(gè)非常年輕的行業(yè)，但它在很短的時(shí)間內(nèi)就釋放出了屬于他自己的獨(dú)特魅力，無(wú)論是內(nèi)需還是出海。

內(nèi)需盡管有醫(yī)保這么一個(gè)單一支付方確保產(chǎn)品不暴利且合理享受創(chuàng)新溢價(jià)，在這樣的環(huán)境下一些優(yōu)秀的產(chǎn)品依然取得了超強(qiáng)的成績(jī)，比如康方生物的AK-112，再比如艾力斯的伏美替尼，都是短時(shí)間有望沖擊50億元的品種。

出海方面，License out的交易總金額在近5年逐年上漲，2026年前兩個(gè)月結(jié)束， 已發(fā)生44起License-out交易事件，首付款約為31.23億美元，總金額達(dá)532.76億美元。

目前創(chuàng)新藥的行業(yè)基本面和資金正在處于極度錯(cuò)配的階段，行業(yè)向上、股價(jià)向下，只需要耐心等待資金回流，當(dāng)然最大的成本就是時(shí)間。

結(jié)語(yǔ)：回溯歷史大量危機(jī)事件，很多都是因?yàn)榭只徘榫w放大市場(chǎng)影響預(yù)估，導(dǎo)致大量拋售從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌，那么這一次是否重演，我們拭目以待。

但不得不共情一把，醫(yī)藥這把“軍費(fèi)”出的是真冤。

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