歐陽(yáng)曉紅/文

中東局勢(shì)再起波瀾，原油與航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速抬升，國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)窗口：3月2日，美元指數(shù)收于98.54，10年期美債收益率回落至3.95%附近，倫敦金現(xiàn)收于5321美元/盎司。

當(dāng)日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.9236；離岸人民幣對(duì)美元匯率（CNH）報(bào)6.8765，較上一交易日走弱。表面上，這一切可以歸因于情緒——避險(xiǎn)升溫、利率下行、美元偏強(qiáng)。但如果把鏡頭拉近，投資者會(huì)看到人民幣市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化：從“押方向”走向“管波動(dòng)”，風(fēng)險(xiǎn)管理的常態(tài)化工具體系正在形成。

一個(gè)佐證是，國(guó)家外匯管理局（下稱“外匯局”）最新披露的相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2025年外匯市場(chǎng)交易量達(dá)42.6萬(wàn)億美元，企業(yè)外匯套期保值比率升至30%，均為歷史新高。這意味著對(duì)沖與流動(dòng)性管理已成為交易主力之一。當(dāng)對(duì)沖成為常態(tài)，“匯率”就不再只是方向交易的結(jié)果，而是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、工具供給與資金行為的合成。

一

我們先看離岸人民幣對(duì)美元匯率在發(fā)生什么。

2月27日，央行宣布自3月2日起將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0。市場(chǎng)幾乎立刻用“價(jià)格”回應(yīng)：離岸人民幣結(jié)束此前的快速走強(qiáng)，一度跌破6.85關(guān)口，單日回撤幅度超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，呈現(xiàn)典型的“點(diǎn)剎車”反應(yīng)。而在政策出臺(tái)前一日，離岸人民幣對(duì)美元匯率盤中曾觸及6.8267，創(chuàng)近3年新高，市場(chǎng)單邊升值預(yù)期增強(qiáng)。

官方表述強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展、支持企業(yè)做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理”。這句話的潛臺(tái)詞是：政策更關(guān)心“市場(chǎng)功能是否順暢”，而非為某個(gè)點(diǎn)位背書。

機(jī)制并不復(fù)雜，但作用很直接：當(dāng)準(zhǔn)備金率為20%時(shí)，銀行辦理遠(yuǎn)期售匯需要額外資金占用，最終會(huì)體現(xiàn)在遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)與企業(yè)對(duì)沖成本上；下調(diào)至0，意味著對(duì)沖摩擦下降、遠(yuǎn)期交易更順滑，企業(yè)套保更便利。這次調(diào)整的不是“匯率方向”，而是對(duì)沖成本與遠(yuǎn)期供給，從而弱化順周期行為的放大效應(yīng)。

把時(shí)間軸拉長(zhǎng)，會(huì)看到同一工具的三次回?cái)[，對(duì)應(yīng)三類政策目標(biāo)切換：

2020年，人民幣偏強(qiáng)，政策更關(guān)注“升值過(guò)快”與預(yù)期單邊化，用工具平緩升值斜率；

2022年，人民幣階段性承壓，上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率被視為穩(wěn)定預(yù)期的逆周期安排之一；

2026年，下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，更強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)管理便利度”與市場(chǎng)功能建設(shè)——讓波動(dòng)更多留在工具市場(chǎng)里定價(jià)。

因此，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率是一只逆周期閥門：當(dāng)單邊預(yù)期過(guò)強(qiáng)時(shí)，提高順周期交易的成本與摩擦；而當(dāng)需要恢復(fù)市場(chǎng)彈性時(shí)，降低對(duì)沖摩擦，釋放市場(chǎng)功能。

某種程度上，6.82更像風(fēng)險(xiǎn)與倉(cāng)位的時(shí)鐘；6.72更像賬本與均衡的時(shí)鐘。上一次（2020年10月）中國(guó)央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率降至0，離岸人民幣對(duì)美元匯率盤中一度到6.7509，隨后回到6.72附近。

野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺的解釋更具“交易語(yǔ)言”：取消外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率將降低企業(yè)對(duì)沖成本，鼓勵(lì)企業(yè)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)購(gòu)匯，并增加銀行在現(xiàn)貨市場(chǎng)的外匯需求。他還認(rèn)為，與2025年9月12日最初提出的方案相比，近期人民幣升值速度促使中國(guó)央行采取更大膽的措施增加跨境人民幣流動(dòng)性供給，這既有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，也能通過(guò)增加境外人民幣供給來(lái)緩沖升值。

在這一框架下，市場(chǎng)更加關(guān)注兩件事：海外資金是否繼續(xù)買入中國(guó)資產(chǎn)，以及企業(yè)是否延續(xù)“賣美元”的結(jié)匯節(jié)奏。匯率不再只由宏觀口徑?jīng)Q定，更由資金行為決定。

與此同時(shí)，全球市場(chǎng)也在進(jìn)行更廣義的“風(fēng)格再平衡”：當(dāng)資金從高擁擠方向撤離時(shí)，會(huì)更偏好可驗(yàn)證現(xiàn)金流、更難被快速替代的商業(yè)模式。部分券商將其概括為“HALO（heavy assets low obsolescence，重資產(chǎn)、低淘汰）”。這套敘事雖然主要發(fā)生在美股內(nèi)部，卻提供了一個(gè)對(duì)照坐標(biāo)：當(dāng)全球資金更看重“可驗(yàn)證現(xiàn)金流”，對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的相對(duì)定價(jià)也會(huì)隨之改變。

二

回歸本然：把點(diǎn)位“去情緒化”——6.82并不等于更強(qiáng)，它首先意味著“波動(dòng)率事件”被貼現(xiàn)。

外部沖擊的典型特征不是方向，而是尾部：價(jià)格不是沿著趨勢(shì)走，而是沿著風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算跳。黃金抬升、美債收益率回落，說(shuō)明市場(chǎng)在買保險(xiǎn)、在減少風(fēng)險(xiǎn)敞口；而離岸人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)，則是美元流動(dòng)性偏好與對(duì)沖需求的合成結(jié)果。

從金融工程視角看，關(guān)鍵不在“守住某個(gè)點(diǎn)位”，而在于沖擊是通過(guò)現(xiàn)貨單邊釋放，還是通過(guò)衍生品對(duì)沖吸收。后者意味著市場(chǎng)更成熟：波動(dòng)存在，但機(jī)制不失序。成熟市場(chǎng)從來(lái)不是“永不波動(dòng)”，而是波動(dòng)被工具消化。

而當(dāng)外匯市場(chǎng)日趨成熟，決定人民幣的經(jīng)濟(jì)基本面，就必須回到國(guó)家總賬本里檢驗(yàn)——國(guó)際收支（BOP）與國(guó)際投資頭寸（IIP）。

國(guó)際收支的經(jīng)常賬戶決定“底盤”，金融賬戶決定升值斜率與波動(dòng)形態(tài)。

外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全年經(jīng)常賬戶順差約7349億美元，其中貨物貿(mào)易順差約10234億美元；服務(wù)貿(mào)易逆差約1960億美元。人民幣匯率的基本面來(lái)自貿(mào)易部門的競(jìng)爭(zhēng)力，但這個(gè)底盤并不等于“人民幣必須快速升值”，因?yàn)榻?jīng)常賬戶內(nèi)部本身存在結(jié)構(gòu)性對(duì)沖項(xiàng)。

同一份數(shù)據(jù)里，資本和金融賬戶（含凈誤差與遺漏）逆差約7602億美元。這意味著，順差不必然等于資本凈流入；外部盈余完全可能通過(guò)對(duì)外資產(chǎn)增加、對(duì)外配置與購(gòu)匯行為被吸收。

換句話說(shuō)，經(jīng)常賬戶給了人民幣匯率的底氣，但金融賬戶決定它“走得快不快、穩(wěn)不穩(wěn)”。

此外，外國(guó)直接投資（FDI）凈流出不等于外資撤離，更可能是“出海擴(kuò)張更快”。拆分口徑顯示，F(xiàn)DI負(fù)債端約765億美元，對(duì)外直接投資資產(chǎn)端約-1584億美元，合起來(lái)就是FDI凈流出約820億美元。其潛臺(tái)詞是，順差帶來(lái)的美元并不會(huì)無(wú)條件回到境內(nèi)結(jié)匯；企業(yè)出海投資或?qū)ν馀渲?，?huì)在金融賬戶上形成持續(xù)外匯需求，于是人民幣升值斜率會(huì)被“資金行為”磨平。

三

如果說(shuō)國(guó)際收支回答“錢怎么流”，那么國(guó)際投資頭寸則是回答“多年累積后資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)什么樣”。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，對(duì)外金融資產(chǎn)約11.51萬(wàn)億美元；對(duì)外負(fù)債約7.46萬(wàn)億美元；對(duì)外凈資產(chǎn)（凈債權(quán)）約4.05萬(wàn)億美元。

國(guó)際投資頭寸對(duì)匯率基本面的意義至少有兩點(diǎn)：一是凈債權(quán)國(guó)的“底座效應(yīng)”。外部資產(chǎn)負(fù)債表更厚，匯率更不容易被“外債擠兌式”邏輯擊穿，這不是說(shuō)匯率不會(huì)波動(dòng)，而是尾部風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不同、外部約束相對(duì)更可控；二是結(jié)構(gòu)決定“風(fēng)險(xiǎn)管理重要性上升”。對(duì)外金融聯(lián)系不僅是“買股買債”，還包括貿(mào)易融資、跨境貸款與流動(dòng)性管理；當(dāng)市場(chǎng)主體對(duì)外資產(chǎn)增加、外匯收入與對(duì)外資產(chǎn)的估值波動(dòng)更敏感時(shí)，匯率調(diào)控與企業(yè)風(fēng)控都會(huì)更依賴工具體系，而不是靠單邊預(yù)期硬扛。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤提醒道，人民幣升值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)不容小覷。

當(dāng)經(jīng)常賬戶提供了人民幣匯率“底盤”，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處在“供強(qiáng)需弱、需要逆周期托底”的階段，匯率政策要兼顧內(nèi)外均衡——既要避免彈性不足積累升值壓力與預(yù)期，又要避免升值過(guò)快引發(fā)偏離基本面的超調(diào)。

管濤進(jìn)一步指出，過(guò)去我們國(guó)家整體對(duì)外凈債權(quán)，但對(duì)外資產(chǎn)主要在官方、對(duì)外負(fù)債更多在民間，現(xiàn)在民間由對(duì)外凈負(fù)債轉(zhuǎn)為對(duì)外凈債權(quán)。人民幣升值會(huì)令民間外匯收入和對(duì)外資產(chǎn)縮水，使市場(chǎng)主體對(duì)人民幣升值較貶值更加敏感，從而增加匯率調(diào)控難度。他還強(qiáng)調(diào)：“應(yīng)通過(guò)逆周期政策對(duì)沖，挖掘內(nèi)需潛力。堅(jiān)持‘投資于物+投資于人’，推動(dòng)消費(fèi)主導(dǎo)、內(nèi)生增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)模式，縮小儲(chǔ)蓄—投資缺口，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外再平衡?！?/p>

四

當(dāng)外部沖擊把市場(chǎng)拖入風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，市場(chǎng)成熟與否或取決于風(fēng)險(xiǎn)是否能被工具吸收。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年外匯市場(chǎng)交易量達(dá)42.6萬(wàn)億美元，企業(yè)外匯套保比率升至30%。這意味著人民幣波動(dòng)越來(lái)越多會(huì)先體現(xiàn)在遠(yuǎn)期點(diǎn)、掉期點(diǎn)、期權(quán)隱含波動(dòng)率上，而不是靠現(xiàn)貨單邊硬扛。

3月，風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)的這一刻，如何甄別方向？投資者不妨盯緊“人民幣專屬指標(biāo)”。例如人民幣中間價(jià)相對(duì)預(yù)期的偏離程度，又如離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率的價(jià)差，如果價(jià)差擴(kuò)大，說(shuō)明離岸升值壓力更大，如果價(jià)差收斂，說(shuō)明升值壓力緩解。此外還有離岸人民幣流動(dòng)性指標(biāo)，若突然飆升，往往是“抽緊離岸流動(dòng)性”的信號(hào)。

對(duì)于地緣擾動(dòng)的影響，中銀證券研究指出，A股短期沖擊幅度或小于海外，節(jié)后復(fù)工情況、兩會(huì)前后宏觀政策釋放是國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注重點(diǎn)；一季度在內(nèi)外因素催化下，周期資源品配置正當(dāng)時(shí)。中東局勢(shì)變化導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升疊加前期貿(mào)易不確定性等因素，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推動(dòng)金價(jià)上漲，但鑒于油價(jià)上升可能推升美國(guó)通脹、打壓降息預(yù)期，金價(jià)能否突破前期高點(diǎn)尚需觀察。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

歐陽(yáng)曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。