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百克生物這次的業(yè)績“剎車”，其實是整個疫苗行業(yè)拐點的一個縮影。

2025年度公司營業(yè)收入從上一年的十多億元腰斬到5.92億元，凈利潤從2.32億元轉(zhuǎn)為虧損2.72億元，上市以來首次交出虧損快報，核心導(dǎo)火索正是曾被寄予厚望的帶狀皰疹疫苗賣不動、還被集中退貨。

同時，水痘減毒活疫苗在新生兒出生率下行、競爭加劇的背景下也出現(xiàn)明顯下滑，讓百克生物這個曾經(jīng)的成長“優(yōu)等生”被迫從高速賽道上猛踩剎車。

更大的背景是，智飛生物、萬泰生物等龍頭同樣發(fā)布巨額預(yù)虧，疫苗板塊整體營收和利潤雙雙下挫，行業(yè)“黃金年代”宣告結(jié)束。

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01

要理解百克生物的困局，先得看清帶狀皰疹和帶狀皰疹疫苗本身。

帶狀皰疹（herpes zoster）是潛伏在人體神經(jīng)節(jié)內(nèi)的水痘-帶狀皰疹病毒在免疫力下降時被“激活”，多見于50歲以上人群，一生中大約每3個人就有1人可能發(fā)病，老年人和合并糖尿病、高血壓等慢病人群風(fēng)險更高，帶狀皰疹后神經(jīng)痛等并發(fā)癥會帶來長期、劇烈的疼痛負擔，因此各國指南都強調(diào)預(yù)防優(yōu)先。

現(xiàn)階段臨床主要有兩類帶狀皰疹疫苗：一類是減毒活疫苗，利用減弱毒力但仍能復(fù)制的病毒激發(fā)免疫反應(yīng)，特點是接種針次少、價格相對便宜；

另一類是重組疫苗，如葛蘭素史克（GSK）的Shingrix（重組帶狀皰疹疫苗），通過糖蛋白E加佐劑系統(tǒng)激發(fā)更強、更持久的免疫保護，臨床研究顯示保護效力可維持十年以上，但接種成本和冷鏈要求更高。

它們不像口服藥那樣用半衰期（half-life）衡量，而是看免疫應(yīng)答維持時間和對帶狀皰疹及并發(fā)癥的長期保護率。

百克生物推出的“感維”屬于減毒活帶狀皰疹疫苗，適用于40歲及以上人群，是國內(nèi)首個國產(chǎn)產(chǎn)品，2023年剛上市時幾乎踩在“完美劇本”的所有關(guān)鍵點上。

一方面，國內(nèi)60歲以上人口已超過2億，帶狀皰疹發(fā)病率隨年齡顯著上升，且疾病認知不足、疫苗接種率極低，有研究估算到2024年前后我國60歲及以上人群帶狀皰疹疫苗接種率仍不足1%；另一方面，當時市場上只有進口重組疫苗，需接種兩針，總費用常在三四千元，自費負擔不小。

于是，“國產(chǎn)首款、單針接種、價格低于進口”的標簽，加上渠道端對“下一代大單品”的熱情預(yù)期，推動“感維”上市首年便賣出六十多萬人份，創(chuàng)造近9億元收入，毛利率接近百分之百。

然而短短兩年后，首批大量壓貨的疫苗在終端未能完成接種，隨著24個月有效期陸續(xù)到點而被集中退貨，形成罕見的負收入；再疊加多地“打一贈一”、大幅降價以及GSK重組疫苗批簽發(fā)量反超，百克生物從領(lǐng)跑者迅速被擠到了防守一側(cè)。

從行業(yè)視角看，帶狀皰疹疫苗的“跌落懸崖”折射出成人自費疫苗商業(yè)模式的脆弱。

與家長高度重視、由家庭預(yù)算優(yōu)先保障的兒童計劃外疫苗不同，帶狀皰疹這類中老年預(yù)防性疫苗本質(zhì)上更像改善型消費，其支付意愿受疾病認知、收入預(yù)期和宏觀環(huán)境影響極大。

老齡化確實帶來了更大的疾病風(fēng)險池，但如果疫苗尚未納入醫(yī)保，完全依賴個人自費，在經(jīng)濟預(yù)期承壓時，很多人寧愿“先觀望”，這就導(dǎo)致在“數(shù)億老年人口×幾千元單價”的紙面測算之外，真實的滲透率始終抬不上去。

企業(yè)一開始為了搶占窗口期選擇“先把貨鋪出去”，渠道則基于樂觀預(yù)期接貨，短期看營收和利潤都十分亮眼，可一旦終端接種需求不及預(yù)期，疫苗到期退貨、價格戰(zhàn)、惠民項目就會像多米諾骨牌一樣把前期的“虛胖”業(yè)績翻轉(zhuǎn)為后期的負增長。

02

百克生物的另一塊基本盤水痘減毒活疫苗，也在承受結(jié)構(gòu)性壓力。

水痘疫苗屬于兒童常規(guī)自費接種品種，百克生物在這一細分領(lǐng)域長期處于領(lǐng)先位置，曾經(jīng)支撐起公司大部分營收。

但過去十年我國新生兒出生數(shù)量持續(xù)下行，兒童疫苗整體市場“天花板”抬不起來，而水痘等經(jīng)典品種又有多家企業(yè)布局，產(chǎn)品同質(zhì)化明顯，價格和招標競爭愈加激烈。

對百克生物而言，一邊是中老年自費疫苗滲透率遲遲打不開局面，一邊是兒童疫苗的自然池子越變越小，疊加存貨減值、參股企業(yè)投資虧損等因素，導(dǎo)致2025年一次性把行業(yè)和自身問題暴露在財報上。

與之形成對比的是，康希諾、沃森生物等企業(yè)則通過出海、差異化品種和非經(jīng)常性收益勉強交出正數(shù)報表，但整個板塊的估值邏輯，已從“只要人口老齡化就能躺贏”回到“誰真正能拿出有差異、有人買單的產(chǎn)品”。

站在此刻再看百克生物和整個疫苗板塊，下一步真正考驗的是企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與商業(yè)模式重建能力。

一方面，要減少對單一明星品種的押注，圍繞臨床未滿足需求布局更有技術(shù)含量的產(chǎn)品管線，比如更高價次的HPV疫苗、含新型佐劑的重組蛋白疫苗、mRNA平臺疫苗以及用于腫瘤和慢病管理的治療性疫苗，這些產(chǎn)品在保護效果、接種程序和不良反應(yīng)方面可能與傳統(tǒng)減毒活疫苗拉開差距，也更容易在醫(yī)保談判或商業(yè)保險場景中形成支付閉環(huán)；

另一方面，在運營層面必須告別以壓貨拉收入的粗放打法，更精細地管理渠道庫存、縮短從“發(fā)貨”到“接種”的鏈路，同時配合醫(yī)學(xué)教育和大眾科普，逐步提升中老年人對帶狀皰疹等疾病的認知。

對百克生物來說，降價只是短期止血的手段，真正決定它能否走出虧損泥潭的，是能不能在新管線商業(yè)化前撐住現(xiàn)金流，并把成人疫苗從“概念紅利”變?yōu)椤俺掷m(xù)被接種的剛性需求”。

參考資料：

[1] 每日經(jīng)濟新聞：百克生物上市首現(xiàn)年度虧損 帶狀皰疹疫苗遭遇“退貨潮”

[2] 報告盒子：2026年中國帶狀皰疹疫苗行業(yè)深度分析：60歲以上人群接種率不足1%

[3] 科技日報：全國預(yù)防接種日：中老年慢性病人群應(yīng)盡早接種帶狀皰疹疫苗

[4] 藥物流行病學(xué)雜志：帶狀皰疹疫苗研發(fā)進展

[5] 市值風(fēng)云：2025年預(yù)虧107億-137億！智飛生物：“疫苗之王”的至暗時刻

[6] 36氪：2025生物醫(yī)藥大洗牌：有人狂賺百億，有人虧光底褲，偽創(chuàng)新退潮

[7] 新浪財經(jīng)：康希諾“造獨木橋”，萬泰沃森“闖新大陸”，疫苗突圍賽誰贏？

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撰寫| 藥財社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計| Alice