來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：吳說(shuō)）

作者：劉磊律師團(tuán)隊(duì)

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在之前發(fā)布的文章中，劉律解讀了《2·6 通知》對(duì) RWA 的金融定性及境內(nèi)的監(jiān)管態(tài)勢(shì)，然而，RWA 的生命力往往具備全球流動(dòng)性。這次，我們將深入探討《2·6 通知》如何通過(guò)“主體與權(quán)益邊界”邊境監(jiān)管邏輯，并為市場(chǎng)主體梳理出在強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代下的“五個(gè)合規(guī)關(guān)口”。

一. 跨境路徑：從“禁止向境內(nèi)居民服務(wù)”走向“主體穿透，權(quán)益穿透”

（一）境外發(fā)幣的“屬人管轄”規(guī)則

《2·6 通知》明確：未經(jīng)同意，境內(nèi)主體及其控制的境外主體不得在境外發(fā)行虛擬貨幣。這項(xiàng)條款在實(shí)務(wù)中的威力，在于：它使“境外發(fā)行地”不再構(gòu)成天然安全帶。項(xiàng)目采用基金會(huì)、DAO、離岸 SPV 等結(jié)構(gòu)時(shí)，合規(guī)評(píng)估的關(guān)鍵將變成：誰(shuí)發(fā)起、誰(shuí)控制治理、誰(shuí)決定代幣經(jīng)濟(jì)、誰(shuí)控制資金與關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、誰(shuí)享有主要利益。換句話說(shuō)，控制關(guān)系越實(shí)質(zhì)化，越可能被監(jiān)管機(jī)關(guān)穿透認(rèn)定為“境內(nèi)主體通過(guò)控制鏈條在境外發(fā)行”。

（二）境外 RWA 的分類監(jiān)管：外債型、類 ABS / 股權(quán)型、其他形態(tài)，分別納入不同監(jiān)管范疇

我們認(rèn)為，《2·6 通知》及配套的《中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就 <關(guān)于進(jìn)一步防范和處置虛擬貨幣等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知> 答記者問(wèn)》已經(jīng)把境內(nèi)主體赴境外開(kāi)展 RWA 相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)講得非常直白：按照“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同規(guī)則”，境內(nèi)主體赴境外開(kāi)展外債形式 RWA，或以境內(nèi)權(quán)益為基礎(chǔ)開(kāi)展類資產(chǎn)證券化、具有股權(quán)性質(zhì)的 RWA，由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、外匯局等依法依規(guī)嚴(yán)格監(jiān)管；其他形式由證監(jiān)會(huì)會(huì)同相關(guān)部門(mén)監(jiān)管；未經(jīng)同意、備案等，任何單位和個(gè)人不得開(kāi)展。這里的關(guān)鍵不是“分類名詞”，而是監(jiān)管錨點(diǎn)。只要“境內(nèi)主體 / 境內(nèi)權(quán)益”進(jìn)入結(jié)構(gòu)，就觸發(fā)國(guó)內(nèi)監(jiān)管，而“同意 / 備案”成為境外展業(yè)的前置條件。

（三）與香港“持牌閉環(huán)”的制度對(duì)照：兩種監(jiān)管映射兩種市場(chǎng)形態(tài)

想要把內(nèi)地規(guī)則理解透徹，往往需要一個(gè)對(duì)照組，進(jìn)行比較分析。香港對(duì) RWA 的監(jiān)管路徑，尤其在代幣化證券與虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)發(fā)牌方面，為境內(nèi)提供了一個(gè)清晰鏡像：香港傾向于通過(guò)牌照與中介責(zé)任，把代幣化活動(dòng)嵌入既有的證券監(jiān)管體系，并對(duì)中介人在代幣化證券活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)管理提出具體要求。同時(shí)，香港針對(duì)虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)建立了專門(mén)發(fā)牌制度，并以反洗錢(qián)法規(guī)框架作為重要法律基礎(chǔ)之一。

因此，內(nèi)地備案和香港持牌，更像是兩套制度目標(biāo)下的兩種合規(guī)產(chǎn)品形態(tài)。內(nèi)地的制度重點(diǎn)，是把境內(nèi)資產(chǎn)出境代幣化的風(fēng)險(xiǎn)前置，使主體合規(guī)，資產(chǎn)可被核查，現(xiàn)金流可被驗(yàn)證，發(fā)行文件可被審計(jì)，強(qiáng)調(diào)信息披露與可追責(zé)；香港的制度重點(diǎn)，是把發(fā)行、分銷、托管、交易等環(huán)節(jié)嵌入持牌機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施責(zé)任鏈條，強(qiáng)調(diào)閉環(huán)治理與持續(xù)監(jiān)管。兩者并非有簡(jiǎn)單的優(yōu)劣對(duì)比，而是分別服務(wù)于“跨境風(fēng)險(xiǎn)可控”與“市場(chǎng)生態(tài)可持續(xù)”的不同約束。對(duì)實(shí)務(wù)而言，最關(guān)鍵的一點(diǎn)是：如果項(xiàng)目目標(biāo)是形成可持續(xù)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)間交易秩序，香港“持牌閉環(huán)”天然更適配；而如果項(xiàng)目目標(biāo)是讓境內(nèi)資產(chǎn)以可控方式完成境外融資，“在內(nèi)地備案，明確負(fù)面清單，持續(xù)報(bào)告”這條路徑，才是穿透后仍然站得住的制度底座。

二. 實(shí)務(wù)落地：在《2·6 通知》框架下，市場(chǎng)“還能怎么做？”

如果把《2·6 通知》與配套《指引》合并閱讀，可以得到一個(gè)更可操作的結(jié)論：境內(nèi)的“開(kāi)放式 RWA 市場(chǎng)”不會(huì)出現(xiàn)；可討論的空間主要在“境內(nèi)資產(chǎn)，境外發(fā)行，事前備案，事后報(bào)告”這條窄路徑，以及極少數(shù)“依托特定金融基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)主管部門(mén)同意”的境內(nèi)試點(diǎn)。

基于這一判斷，我們建議，實(shí)務(wù)中可以用以下“五個(gè)合規(guī)關(guān)口”來(lái)做項(xiàng)目可行性篩查：

第一關(guān)： 相關(guān)權(quán)屬關(guān)系是否清晰，且可對(duì)抗第三人？底層資產(chǎn)的權(quán)屬、收益權(quán)來(lái)源、轉(zhuǎn)讓與設(shè)權(quán)限制，必須能支撐“以現(xiàn)金流為償付支持”的安排；存在重大權(quán)屬糾紛或依法不得轉(zhuǎn)讓的，直接觸發(fā)禁止情形。第二關(guān)： 現(xiàn)金流是否可驗(yàn)證、可持續(xù)、可穿透審計(jì)？項(xiàng)目必須回答“現(xiàn)金流從何而來(lái)、由誰(shuí)收取、如何隔離、如何分配、如何覆蓋費(fèi)用與違約情形”。任何無(wú)法解釋為“類 ABS”的結(jié)構(gòu)，都會(huì)在合規(guī)路徑上失去落點(diǎn)。第三關(guān)： 主體合規(guī)與負(fù)面清單篩查是否能過(guò)關(guān)？近三年刑事犯罪、重大違法調(diào)查結(jié)論、國(guó)家安全審查風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)融資禁止情形、基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單等，未來(lái)都將成為硬門(mén)檻。第四關(guān)： 發(fā)行文件與信息披露是否能達(dá)到“可審計(jì)、可歸責(zé)”標(biāo)準(zhǔn)？備案要求提交境外全套發(fā)行資料并保證真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。這意味著所謂“輕文件、先上鏈后補(bǔ)材料”的做法，在制度上沒(méi)有生存空間。第五關(guān)： 持續(xù)合規(guī)運(yùn)營(yíng)是否可執(zhí)行？備案后重大事項(xiàng)報(bào)告義務(wù)（發(fā)行完畢、重大風(fēng)險(xiǎn)、其他重大事項(xiàng)）要求項(xiàng)目具備持續(xù)監(jiān)測(cè)與報(bào)告機(jī)制。換句話說(shuō)，如果項(xiàng)目方只擅長(zhǎng)“做一單就跑路”，不具備持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)在發(fā)行后集中爆發(fā)。最后想強(qiáng)調(diào)的是，合規(guī)解決的是“項(xiàng)目是否可以存在”的問(wèn)題，但從市場(chǎng)邏輯出發(fā)，更重要的第一步，仍然是判斷一個(gè) RWA 項(xiàng)目是否具備真實(shí)且可持續(xù)的市場(chǎng)價(jià)值。合規(guī)決定的是“能不能做”，而價(jià)值決定的是“值不值得做”。在設(shè)計(jì) RWA 結(jié)構(gòu)之前，應(yīng)當(dāng)先回到商業(yè)本質(zhì)：底層資產(chǎn)是否存在融資困難、流動(dòng)性不足或交易成本過(guò)高的問(wèn)題？是否具備信息透明度？“上鏈”是否能夠真正拓展市場(chǎng)邊界，而不僅僅是形式上的技術(shù)升級(jí)？具體而言，通過(guò) RWA 結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目是否能夠觸達(dá)新的投資人群？是否能夠降低跨境融資成本或提升資產(chǎn)定價(jià)效率？是否能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)更高的資金周轉(zhuǎn)效率？如果這些問(wèn)題沒(méi)有明確答案，那么再精細(xì)的跨境結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、再?gòu)?fù)雜的備案路徑安排，都可能只是成本疊加。

尤其是在當(dāng)前強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下， RWA 項(xiàng)目往往需要承擔(dān)較高的合規(guī)成本與跨境監(jiān)管不確定性。如果底層資產(chǎn)本身收益率有限，卻疊加結(jié)構(gòu)成本與合規(guī)成本，最終出現(xiàn)“合規(guī)成本大于商業(yè)價(jià)值”的情形，項(xiàng)目的可持續(xù)性就會(huì)受到根本挑戰(zhàn)。

同樣，對(duì)于那些原本可以通過(guò)傳統(tǒng) ABS、信托或私募基金等工具解決的融資需求，如果 RWA 并未帶來(lái)顯著的效率提升或市場(chǎng)增量，僅僅因?yàn)榧夹g(shù)趨勢(shì)而選擇代幣化路徑，其結(jié)構(gòu)復(fù)雜性與合規(guī)成本很可能反而高于傳統(tǒng)金融工具。此時(shí)， RWA 不再是創(chuàng)新工具，而只是成本更高的替代方案。因此，在強(qiáng)監(jiān)管框架下討論 RWA，與其首先追問(wèn)“如何合規(guī)”，不如先回答“是否值得”。只有當(dāng)項(xiàng)目具備清晰的價(jià)值邏輯，合規(guī)路徑才具有現(xiàn)實(shí)意義。

律師有話說(shuō)

把《2·6 通知》理解為單純的“監(jiān)管加碼”并不準(zhǔn)確，更準(zhǔn)確的表述是：虛擬資產(chǎn)治理從過(guò)去的“專項(xiàng)整治，個(gè)案打擊”，進(jìn)入“制度化治理，全鏈條處置，跨境穿透監(jiān)管”的階段。同時(shí)， RWA 被明確納入金融監(jiān)管語(yǔ)境體系：境內(nèi)原則上禁止、境外嚴(yán)格納入監(jiān)管。

對(duì)市場(chǎng)主體而言，過(guò)去依賴“概念包裝”“監(jiān)管模糊”的時(shí)代基本結(jié)束，未來(lái)真正稀缺的不是“會(huì)講故事的人”，而是能把底層資產(chǎn)、權(quán)利結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、發(fā)行文件、持續(xù)披露與跨境監(jiān)管要求做成一個(gè)閉合系統(tǒng)的人！法律從業(yè)者的價(jià)值也將回歸至“結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)隔離”：只有講清邊界，劃定紅線，讓每一次合規(guī)判斷都可被審計(jì)、可被解釋、可被復(fù)盤(pán)，方能真正做到“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”。