最近創(chuàng)新藥板塊基本到了“沒人關(guān)心”的階段。指數(shù)跌了，沒人問；漲了，也少有人在意。公司基本面有了積極變化，券商也懶得寫深度/點(diǎn)評(píng)了——利好成了“兌現(xiàn)就走”，市場(chǎng)永遠(yuǎn)在交易你“預(yù)期你的預(yù)期”。

但恰恰在這種時(shí)候，我們反而更愿意和大家一起，把時(shí)間軸拉長(zhǎng)一點(diǎn)：這輪創(chuàng)新藥到底經(jīng)歷了什么、現(xiàn)在在哪兒、后面還有沒有行情。

我們的判斷是：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)在加速，沒變；股價(jià)反攻，只缺一個(gè)像樣的契機(jī)。

一、先回頭看：這一輪創(chuàng)新藥經(jīng)歷了什么？

1）起：從底部到“波瀾壯闊”，2025年1–9月

這一輪行情從一開始就不是“憑空漲”的。

一方面，經(jīng)歷自2021年高位算起三年多的連續(xù)殺估值，創(chuàng)新藥板塊整體砸到了歷史底部，不少港股公司市值接近賬上現(xiàn)金，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)板塊幾乎是“價(jià)格蓋棺論定”。

另一方面，基本面在2025年年初出現(xiàn)了非常清晰的拐點(diǎn)：

模式從“長(zhǎng)期燒錢做研發(fā)、靠融資續(xù)命”，開始往“產(chǎn)品放量帶來收入，費(fèi)用更克制，減虧 / 扭虧、現(xiàn)金流改善”切換；

BD/License-out進(jìn)入“高頻+高質(zhì)量”階段，首付款和里程碑變成實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，而不只是PPT上的故事。JPM大會(huì)上，百濟(jì)管理層直接給出指引：2025年全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，這句話對(duì)資金的意義，不用多解釋。

數(shù)據(jù)也非常直觀：2025年中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)（License-out）約157筆，總金額突破1300億美元級(jí)，較前一年交易額翻倍以上，中國(guó)在全球BD市場(chǎng)上的存在感，被硬生生抬到了第一排。

所以，2025年1–9月，港股創(chuàng)新藥ETF漲了一倍多，不是“講故事漲出來”的，而是“低估值+基本面拐點(diǎn)+BD爆發(fā)”的疊加結(jié)果。

2）落：2025年9月至今的回調(diào)——更多是資金問題，不是產(chǎn)業(yè)問題

從2025年9月高位到2026年2月底，大部分公司回調(diào)在30%左右，這一波大家都體會(huì)很深。

這輪下跌，本質(zhì)上還是資金面+外部環(huán)境在主導(dǎo)：

港股是大多數(shù)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司的主戰(zhàn)場(chǎng)，偏偏這一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫、港股IPO和再融資不斷、外圍地緣風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)，對(duì)資金面就是持續(xù)“抽水”；

很多非醫(yī)藥資金仍把BD當(dāng)成“一次性利好”，看到大單就覺得“高點(diǎn)到了”，而不是把它當(dāng)作中國(guó)創(chuàng)新藥走向全球、走向現(xiàn)金流確定性的長(zhǎng)期路徑。

一句話：產(chǎn)業(yè)在往前走，股價(jià)在往回走——是典型的“好行業(yè)+階段性差情緒”。這種錯(cuò)配不會(huì)是永恒的。

二、這一次跟2018–2020年，不是一回事

大家會(huì)本能想起上一輪：“2018–2020年CXO+創(chuàng)新藥也漲過一大波，這次是不是又一輪泡沫？”

我們更傾向于認(rèn)為，這是完全不同的兩個(gè)階段：

上一輪（2018–2020）：核心是“制度紅利+估值發(fā)現(xiàn)”，主戰(zhàn)場(chǎng)在國(guó)內(nèi)；大量公司停留在早期管線和I/II期，商業(yè)模式、盈利路徑很模糊。

這一輪（2025年至今）：很多公司已經(jīng)從“跟跑、并跑”走到部分賽道“開始領(lǐng)跑”，不再是簡(jiǎn)單的me-too、me-better，而是在臨床設(shè)計(jì)、靶點(diǎn)組合、治療路徑上做出差異化；

真正開始走向全球：2025年中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)金額已在全球BD中占據(jù)非常高的比重，跨國(guó)藥企外部采購(gòu)管線中，中國(guó)資產(chǎn)占比從個(gè)位數(shù)升到明顯可見的40%高占比，第一次成為全球創(chuàng)新藥供給端的關(guān)鍵來源之一。

上一輪更多是“國(guó)內(nèi)估值重估”，這一輪已經(jīng)在走“全球定價(jià)權(quán)”的路。海外創(chuàng)新藥市場(chǎng)的體量大約是中國(guó)本土的數(shù)倍，還疊加更高的定價(jià)水平和更成熟的支付體系。

很多核心標(biāo)的現(xiàn)在的股價(jià)，還沒明顯突破上一輪高點(diǎn)，但公司所處的產(chǎn)業(yè)位置、盈利能力，早已今非昔比，這是明顯的錯(cuò)配。

三、2026年：真正用“大藥”和現(xiàn)金流說話的一年

如果說前幾年我們還在用想象力和預(yù)期給創(chuàng)新藥定價(jià)，那接下來的2026年，會(huì)更多用“數(shù)據(jù)+現(xiàn)金流”來說話。

1）盈利側(cè)：從“長(zhǎng)期虧損”到“真盈利的全球公司”

百濟(jì)已經(jīng)在2025年邁過盈虧平衡點(diǎn)，給出的2026年非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引接近百億人民幣級(jí)別，不再是“看到盈利曙光”，而是直接進(jìn)入“新藥公司也能出大利潤(rùn)”的階段。2026年大概率也會(huì)迎來更多創(chuàng)新藥公司邁過盈虧平衡點(diǎn)。

2026年截至2月15日，中國(guó)創(chuàng)新藥年內(nèi)已發(fā)生39起對(duì)外授權(quán)（license-out）/BD出海交易，首付款約29.53億美元，交易總金額超490億美元，首付款已超2025年任一季度，總金額更是已超2025年全年水平的1/3，BD正在從“偶發(fā)利好”變成“可預(yù)期現(xiàn)金流”。

2）臨床側(cè)：多款重磅大藥的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

2026年是“大藥驗(yàn)證”的關(guān)鍵一年：

IO雙抗：康方AK112，全球一線鱗癌NSCLC三期數(shù)據(jù)年內(nèi)讀出，是真正頭對(duì)頭對(duì)比PD-1+化療的標(biāo)準(zhǔn)方案，有機(jī)會(huì)改寫一線治療格局；

ADC：科倫博泰SKB264迎來首個(gè)國(guó)際大三期結(jié)果，百利天恒BL-B01D1作為首批進(jìn)入三期的雙抗ADC，也會(huì)揭盲關(guān)鍵數(shù)據(jù)；

小核酸、CAR-T等新技術(shù)方向，管線持續(xù)往前推，賽道的技術(shù)含量在整體抬升。

這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)疊在一起，意味著 “有希望成為全球大藥”的那些資產(chǎn)，將在2026年接受真正的終極考試——全球三期、海外注冊(cè)、定價(jià)與放量。

誰能交卷，誰就有資格拿到下一階段的估值錨。

四、趨勢(shì)沒變，只是市場(chǎng)中場(chǎng)休息

把視角再拉長(zhǎng)一點(diǎn)，從“市場(chǎng)空間+份額”兩個(gè)角度看，中國(guó)創(chuàng)新藥現(xiàn)在還只是“開局”。

1）市場(chǎng)：總盤子還在往上走

全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)，未來幾年仍有接近雙位數(shù)的年復(fù)合增速，到2030年有望走到萬億美元以上的規(guī)模，腫瘤、代謝/肥胖、免疫、自免等仍是主賽道。

中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)，2025年約在千億美元量級(jí)，預(yù)計(jì)到2030年基本是再翻一倍多，年復(fù)合增速維持在中高速區(qū)間。

在這樣一個(gè)還在往上擴(kuò)大的盤子里，中國(guó)公司的“全球份額”才是未來5–10年最重要的變量。

2）份額：從“參與者”到“全球重要供給端”

過去幾年，中國(guó)創(chuàng)新藥在全球產(chǎn)業(yè)鏈里的句號(hào)，悄悄從問號(hào)變成了感嘆號(hào)：

跨國(guó)藥企外部采購(gòu)管線中，中國(guó)資產(chǎn)占比持續(xù)提升；

出海BD金額從“可有可無”，變成“全球近一半交易的來源之一”。

過去是“別人主導(dǎo)，我們參與”，現(xiàn)在逐步變成“我們也在主導(dǎo)”。

五、創(chuàng)新藥反攻，只需一個(gè)契機(jī)

站在投資人的角度，現(xiàn)在這個(gè)階段最真實(shí)的感受就是：難熬。

調(diào)整時(shí)間：5個(gè)多月；

回撤幅度：大部分公司30%左右；

時(shí)間和幅度上，前一輪上漲累積的情緒溢價(jià)，已經(jīng)消化掉了一大部分。這個(gè)階段，價(jià)格和價(jià)值在錯(cuò)位，剩下的就是——等一個(gè)能把“價(jià)值”重新搬上臺(tái)面的催化。

可能的催化，大致在幾個(gè)方向：

1. 行業(yè)端：ASCO等重磅學(xué)術(shù)會(huì)議2026年5–6月ASCO，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥三期數(shù)據(jù)有望集中披露，是否會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期結(jié)果、帶來產(chǎn)業(yè)認(rèn)知和估值層面的變化，還有待具體數(shù)據(jù)驗(yàn)證。整體來看，重要學(xué)術(shù)會(huì)議仍是市場(chǎng)情緒和行業(yè)關(guān)注度邊際變化的一個(gè)潛在觀察窗口。

2. 風(fēng)格端：資金在AI和醫(yī)藥之間的再平衡創(chuàng)新藥和AI，本質(zhì)都屬于創(chuàng)新資產(chǎn)。過去幾個(gè)月資金明顯偏向AI，海外生物科技指數(shù)的表現(xiàn)則顯示出資金在“成長(zhǎng)+防御”組合上的再分配傾向，這種風(fēng)格切換是否會(huì)在A/H市場(chǎng)重演、節(jié)奏如何，現(xiàn)在還不好下定論，但至少值得我們持續(xù)跟蹤。

3.個(gè)股端：真正意義上的“全球大藥”

一旦有標(biāo)志性大藥在全球三期、海外上市、定價(jià)和放量上走通完整路徑，板塊的估值錨可能會(huì)被整體上移。不過，具體到哪家公司、哪一條管線，更多還是需要回到研發(fā)進(jìn)度和臨床數(shù)據(jù)本身去判斷。

中國(guó)創(chuàng)新藥的反攻，不需要所有人一起喊多，可能只需要一個(gè)足夠有分量的催化出現(xiàn)。到那個(gè)時(shí)候，真正能坐得住、拿得住的人，很可能就是現(xiàn)在這個(gè)“冷清期”里，還愿意研究、愿意陪行業(yè)一起走的那部分投資者。

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