《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，Pinecone Wisdom Inc.（以下簡稱，松果出行）遞表港交所，華泰國際為獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)。松果出行的國內(nèi)運(yùn)營主體為北京快松果科技有限公司。

相較于共享自行車，共享電單車能有效滿足中短途出行需求，完成出行的“最后一公里”，成為城市交通系統(tǒng)的重要補(bǔ)充。不過與大多數(shù)共享出行企業(yè)相類似，松果出行也承擔(dān)不小的業(yè)績壓力，此外，由于運(yùn)營許可不足，松果出行自身也面臨一定的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

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日均訂單量持續(xù)下滑，收入增長乏力

天眼查顯示，松果出行成立于2017年，是中國領(lǐng)先的共享電單車服務(wù)供應(yīng)商。依托松果人工智能運(yùn)營管理系統(tǒng)，松果出行的共享電單車業(yè)務(wù)為用戶提供便捷、經(jīng)濟(jì)、靈活的中短途出行解決方案。同時(shí)，公司的平臺(tái)服務(wù)、廣告服務(wù)、電單車及備件銷售亦成為了業(yè)務(wù)生態(tài)系統(tǒng)的補(bǔ)充部分。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年交易額及截至2024年度的已投放的電單車數(shù)量計(jì)算，松果出行是中國外圍發(fā)展區(qū)域中最大的共享電單車服務(wù)營運(yùn)商，并在中國整體市場中位居第四。

截至2025年9月30日，松果出行在全國422個(gè)市縣共投放45.46萬輛共享電單車，注冊用戶總數(shù)達(dá)1.28億。

作為松果出行商業(yè)模式的核心，于往績記錄期間，松果出行絕大部分收入來自共享電單車服務(wù)。

從2023年-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司來自共享電單車服務(wù)的銷售收入分別為9.35億元、9.34億元和6.98億元，占當(dāng)期收入的98.1%、97.0%和93.6%，為主要收入來源。

共享電單車服務(wù)的收入主要來自用戶使用松果出行的共享電單車所支付的服務(wù)費(fèi)。公司根據(jù)騎行距離及騎行時(shí)間向用戶收取騎行費(fèi)用，于用戶完成騎行時(shí)確認(rèn)共享電單車服務(wù)的收入。

松果出行還有少部分其他收入來自運(yùn)營合作伙伴支付的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，廣告服務(wù)費(fèi)，及向運(yùn)營合作伙伴及客戶銷售電單車及備件。報(bào)告期內(nèi)，其他收入分別為1799.7萬元、2891.9萬元和4756.4萬元，占當(dāng)期收入的1.9%、3.0%和6.4%。

主要營運(yùn)指標(biāo)方面，報(bào)告期內(nèi)，松果出行注冊用戶總數(shù)分別為9900萬、1.13億和1.28億，單次行程平均價(jià)格分別為2.73元、2.85元和2.94元，均在期內(nèi)出現(xiàn)增長。

而同一時(shí)期，每日訂單量分別為110.19萬單、105.51萬單和100.6萬單，出現(xiàn)逐期下滑，主要?dú)w因于松果出行對(duì)經(jīng)營區(qū)域組合的戰(zhàn)略優(yōu)化，將運(yùn)營調(diào)整至大規(guī)模市場。

而由于日均訂單量的持續(xù)走低，松果出行的整體經(jīng)營業(yè)績也面臨背水一戰(zhàn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)收入分別為9.53億元、9.63億元、7.46億元，毛利率分別為15.8%、18.9%和24.3%。2024年及2025年1-9月，公司收入增長分別為0.99%、0.046%，增長幾近停滯。

2

累計(jì)虧損超4億，償債壓力不小

由于前期各項(xiàng)投入成本巨大，自成立以來，松果出行一直處于虧損之中。

報(bào)告期內(nèi)，松果出行實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為-1.92億元、-1.51億元和-5998.7萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-8008.4萬元、-4407.1萬元和2639.6萬元，凈利潤率分別為-20.2%、-15.7%和-8.0%，期內(nèi)公司累計(jì)虧損超4億。

而關(guān)于2025年1-9月公司小幅扭虧為盈的原因，不少外部聲音認(rèn)為此次盈利依賴成本控制。

報(bào)告期內(nèi)，松果出行的研發(fā)開支分別為1.29億元、1.23億元、8518.8萬元，占當(dāng)期收入的13.5%、12.7%和11.4%；銷售及營銷開支分別為2826.5萬元、2758.3萬元和2058.6萬元，占當(dāng)期收入的3.0%、2.9%和2.8%；一般及行政開支分別為9395.2萬元、8883.8萬元和6453.9萬元，占當(dāng)期收入的9.9%、9.2%和8.7%。

在2025年1-9月，公司收縮了研發(fā)開支、一般及行政開支和銷售及營銷開支，而節(jié)約成本的背后帶來的盈利能力可持續(xù)性值得深思。

中國城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥認(rèn)為，松果出行業(yè)績增長乏力且持續(xù)虧損，本質(zhì)是其下沉市場增長紅利見頂與新市場突圍受阻共同作用的結(jié)果，而持續(xù)虧損則是商業(yè)模式、市場競爭和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型疊加影響下的必然狀態(tài)。作為依靠“農(nóng)村包圍城市”策略崛起的共享電單車玩家，松果出行早期憑借縣域市場的低競爭優(yōu)勢快速站穩(wěn)腳跟，在下沉市場占據(jù)了18.7%的份額成為行業(yè)第一，但縣域市場本身存在人口密度低、出行需求分散且付費(fèi)意愿有限的天然短板，當(dāng)市場逐漸飽和后，其營收增長自然陷入瓶頸，疊加日均訂單量逐年下滑，進(jìn)一步放大了增長乏力的困境。

與此同時(shí)，為了打破增長天花板，松果出行雖然在2024年開啟向高線城市突圍的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但高線城市早已被頭部玩家占據(jù)大部分市場份額，為了爭奪高線城市用戶，公司不得不投入大量資金用于車輛投放、市場推廣和本地運(yùn)營，這些新增投入并未在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)正向收益，反而持續(xù)侵蝕利潤。從成本結(jié)構(gòu)來看，共享電單車行業(yè)本身屬于重資產(chǎn)模式，車輛采購、日常運(yùn)維、電池更換以及停車點(diǎn)位租賃等剛性成本居高不下，再加上早期為了快速擴(kuò)張采用的“加盟商模式”需要給予代理商一定的利潤分成，進(jìn)一步壓縮了公司的盈利空間，造成公司持續(xù)虧損。

常年持續(xù)虧損也讓松果出行的現(xiàn)金流高度緊張。

報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.22億元、2.12億元和1.75億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2.87億元、2.28億元和1.57億元。截至報(bào)告期末，公司的現(xiàn)金流及期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均較初期明顯下滑。

松果出行表示：截至2025年9月末，經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流量凈額為1.75億元，主要包括除稅前虧損5930萬元，并已就若干非現(xiàn)金及非營運(yùn)項(xiàng)目作出調(diào)整。該等非現(xiàn)金或非營運(yùn)項(xiàng)目調(diào)整主要包括折舊及攤銷1.81億元；可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股產(chǎn)生的金融負(fù)債帳面值變動(dòng)8110萬元；及出售固定資產(chǎn)的凈收益1930萬元。該等金額已就已付所得稅530萬元及營運(yùn)資金變動(dòng)作出進(jìn)一步調(diào)整，主要包括預(yù)付款項(xiàng)、押金及其他應(yīng)收款項(xiàng)增加3180萬元；存貨減少2890萬元；應(yīng)收款項(xiàng)增加1700萬元；及其他應(yīng)付款項(xiàng)減少650萬元。

詳細(xì)而言，報(bào)告期各期末，松果出行的存貨分別為1583.8萬元、4829.9萬元和1944.3萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為11天、16天和17天；應(yīng)收款項(xiàng)分別為787.5萬元、1759.2萬元和2020.7萬元，應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為7天、10天和15天。

同一時(shí)期，應(yīng)付款項(xiàng)分別為4408.3萬元、6927.9萬元和1.19億元；其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用分別為1.25億元、1.33億元和1.26億元；可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股產(chǎn)生的金融負(fù)債分別為12.49億元、13.61億元和14.25億元。

袁帥指出，松果出行的現(xiàn)金流緊張，是其單一商業(yè)模式、高成本投入和市場競爭壓力共同導(dǎo)致的資金流動(dòng)性困境。一方面，松果出行的營收高度依賴共享電單車騎行服務(wù)，該業(yè)務(wù)在總營收中的占比長期保持在90%以上，缺乏多元化的收入來源抵御市場波動(dòng)，當(dāng)核心業(yè)務(wù)的訂單量下滑、營收增長停滯時(shí)，公司的現(xiàn)金流入自然隨之減少。

另一方面，為了維持現(xiàn)有市場份額并推進(jìn)高線城市擴(kuò)張戰(zhàn)略，松果出行需要持續(xù)投入大量資金用于車輛更新和新增投放，頭部玩家的投放量普遍在百萬輛以上，而松果出行僅有45萬余輛，不足一半，為了縮小差距必然需要持續(xù)追加資本開支。與此同時(shí)，共享電單車行業(yè)的賬期特點(diǎn)也加劇了現(xiàn)金流壓力，公司需要預(yù)先采購車輛、支付運(yùn)維費(fèi)用，但用戶騎行費(fèi)用多為即時(shí)到賬，而加盟商的分成結(jié)算、供應(yīng)商的貨款支付則存在固定周期，這種現(xiàn)金流的時(shí)間差讓公司長期面臨資金占用壓力，再加上累計(jì)超過4億元的虧損持續(xù)消耗現(xiàn)金儲(chǔ)備，截至2025年，公司的流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)到14.52億元，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流的緊張狀態(tài)，最終不得不通過遞交招股書尋求上市募資來緩解資金壓力。

截至報(bào)告期各期末，松果出行的流動(dòng)資產(chǎn)總值分別為3.68億元、4.28億元和3.15億元，流動(dòng)負(fù)債凈額分別為-11.28億元、-12.04億元和-14.53億元，持續(xù)承壓，公司當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)難以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，面臨“資不抵債”的情形。

償債能力方面，報(bào)告期各期末，松果出行的流動(dòng)比率分別為0.2、0.3和0.2，速動(dòng)比率分別為0.2、0.2和0.2，償債壓力較大。

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合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)引關(guān)注，消費(fèi)者投訴超4000條

此次IPO，松果出行計(jì)劃將募集資金主要用于擴(kuò)大地區(qū)覆蓋范圍及深化市場滲透；研發(fā)用途，包括人工智能及大數(shù)據(jù)分析；未來三年內(nèi)撥付，以加強(qiáng)探所摩托車銷售的商業(yè)化；探索海外擴(kuò)張機(jī)會(huì)，并選擇性地尋求策略性投資和收購機(jī)會(huì)；一般公司用途及營運(yùn)資金需求。

截至招股書簽署日，松果出行、執(zhí)行董事翟光龍，聯(lián)合創(chuàng)始人、CTO朱藍(lán)天，Humble Voyage及Broadband Route確認(rèn)自本公司注冊成立以來直至2025年12月11日一致行動(dòng)人士協(xié)議簽訂之日止，始終采取一致行動(dòng)。

此外，根據(jù)一致行動(dòng)人士協(xié)議，一致行動(dòng)人士，即翟光龍、朱藍(lán)天、Humble Voyage、New Glory（于2025年股份轉(zhuǎn)讓后于一致行動(dòng)人士協(xié)議之日成為股東）及Broadband Route進(jìn)一步同意彼等自一致行動(dòng)人士協(xié)議之日起將繼續(xù)根據(jù)翟光龍的指示無限期采取一致行動(dòng)，直至所有一致行動(dòng)人士以書面協(xié)議終止為止。因此，一致行動(dòng)人士（即翟光龍、朱藍(lán)天、NewGlory、Humble Voyage及Broadband Route）被視為采取一致行動(dòng)的股東集團(tuán)。

截至最后實(shí)際可行日期，翟光龍、朱藍(lán)天、Humble Voyage、New Glory及Broadband Route被視為公司的控股股東集團(tuán)，合計(jì)持有公司已發(fā)行股份總數(shù)的約31.3%。

招股書顯示，2018年1月、2018年7月，松果出行完成A輪、A+輪融資，2019年6月、2020年2月，公司分別完成B輪、C輪融資，2021年3月，公司完成D輪融資，2025年11月，公司完成D+輪融資。最后一輪融資過后，公司的投后估值達(dá)9.96億美元，較D輪融資的13.82億美元縮水約27.9%。

外界關(guān)注到，鑒于共享摩托車業(yè)務(wù)未歸類為《市場準(zhǔn)入負(fù)面清單（2025年版）》的禁止市場準(zhǔn)入項(xiàng)目或須許可市場準(zhǔn)入項(xiàng)目，在沒有合作協(xié)議或書面同意的情況下，松果出行亦基于相關(guān)地方政府的口頭同意或未提出正式反對(duì)，提供共享摩托車服務(wù)。

截至最后實(shí)際可行日期，在松果出行經(jīng)營業(yè)務(wù)的51個(gè)市縣，公司尚未取得當(dāng)?shù)卣暮献鲄f(xié)議或書面同意，亦未與其進(jìn)行實(shí)質(zhì)溝通；在公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的41個(gè)市縣，公司尚未取得當(dāng)?shù)卣暮献鲄f(xié)議或書面同意。

松果出行表示：倘公司未能維持與現(xiàn)有市場當(dāng)?shù)卣暮献麝P(guān)系，或未能隨著公司擴(kuò)展至新市場而與當(dāng)?shù)卣⒑献麝P(guān)系，公司的收入可能會(huì)下降，增長可能會(huì)受到阻礙。

合規(guī)層面來看，2025年以來，松果出行在洛陽、合肥、南充、樂山、婁底等多地被曝出涉嫌違規(guī)投放無牌電單車，侵占城市道路、影響市容秩序。根據(jù)公開信息，在婁底，其未上牌電單車亂停亂放，被城管部門累計(jì)拖移609臺(tái)，最終被處以9000元罰款；在樂山，當(dāng)?shù)亟煌ú块T明確表示松果出行未獲投放許可，聯(lián)合綜合執(zhí)法局對(duì)其車輛進(jìn)行清理；在合肥，雖被約談要求停止違法投放并回收無牌車輛，但仍有消費(fèi)者反映無牌車輛繼續(xù)運(yùn)營。

黑貓投訴平臺(tái)顯示，截至3月9日，松果電單車共計(jì)有投訴量4497條，已完成4211條，近30天投訴量166條，消費(fèi)者投訴問題包括多收費(fèi)、自動(dòng)扣費(fèi)、不退款、售后服務(wù)等。

天眼查顯示，截至3月9日，松果出行共計(jì)有司法案件75條，案由包括機(jī)動(dòng)車交通事故責(zé)任糾紛、生命權(quán)健康權(quán)身體權(quán)糾紛、合同糾紛、非機(jī)動(dòng)車交通事故責(zé)任糾紛、買賣合同糾紛、健康權(quán)糾紛、勞動(dòng)爭議等，其中85.33%的案件身份為被告。（港灣財(cái)經(jīng)出品）