作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

在醫(yī)藥這條長(zhǎng)坡厚雪的賽道上，最煎熬的并非沒(méi)有故事可講，而是講了一個(gè)動(dòng)人的新故事，卻發(fā)現(xiàn)還處于青黃不接期：舊引擎已經(jīng)熄火，而新引擎動(dòng)力尚有不足。當(dāng)前的東誠(chéng)藥業(yè)（002675.SZ)，或許正處于這樣一個(gè)尷尬的“動(dòng)力真空期”。

作為國(guó)內(nèi)核醫(yī)藥領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的，東誠(chéng)藥業(yè)曾被市場(chǎng)寄予厚望，與中國(guó)同輻并稱(chēng)為核藥龍頭。然而，當(dāng)我們將視線從遠(yuǎn)期愿景拉回到2026年第一季度的當(dāng)下，看到的卻是一家深陷傳統(tǒng)業(yè)務(wù)泥潭、新業(yè)務(wù)“遠(yuǎn)水難解近渴”的轉(zhuǎn)型期企業(yè)。

截至3月9日，東誠(chéng)藥業(yè)的股價(jià)仍在12元左右徘徊，并持續(xù)創(chuàng)出新低。與此同時(shí)東誠(chéng)藥業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率卻超過(guò)50倍。這究竟是價(jià)值洼地，還是業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)前的最后深蹲？從基本面的“體檢報(bào)告”來(lái)看，那個(gè)能讓投資者安心的拐點(diǎn)，還未真正出現(xiàn)。

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肝素“盛宴”退潮，利潤(rùn)引擎的倒車(chē)

東誠(chéng)藥業(yè)的第一重困境，源于它的發(fā)家之本——肝素業(yè)務(wù)。

在醫(yī)藥圈，東誠(chéng)藥業(yè)的老本行是肝素業(yè)務(wù)。作為抗凝血藥物核心原料的肝素鈉，其價(jià)格具有明顯的周期性。前幾年，受非洲豬瘟及全球供應(yīng)鏈波動(dòng)影響，肝素原料藥價(jià)格一度沖上云霄，讓東誠(chéng)藥業(yè)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

然而，這場(chǎng)盛宴正在以肉眼可見(jiàn)的速度散席。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2021年至今，肝素的價(jià)格持續(xù)回調(diào)，目前仍處于底部區(qū)域。

肝素價(jià)格的下降拖累了公司的收入。公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，肝素類(lèi)產(chǎn)品正在經(jīng)歷價(jià)格下滑的殘酷周期。這種下滑并非短期波動(dòng)，而是趨勢(shì)性的。

東誠(chéng)藥業(yè)原料藥相關(guān)產(chǎn)品收入 （資料來(lái)源：Wind）

進(jìn)入2025年，頹勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。2025年上半年，原料藥產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入同比再降7.02%，即便肝素銷(xiāo)量數(shù)據(jù)尚可，但價(jià)格的疲軟讓營(yíng)收規(guī)模不斷縮水。這背后是典型的周期邏輯反轉(zhuǎn)：隨著全球生豬出欄量恢復(fù)，上游肝素粗品供應(yīng)增加，而下游國(guó)際客戶(hù)在經(jīng)歷了前期的恐慌性備貨后，進(jìn)入去庫(kù)存周期，議價(jià)能力重回買(mǎi)方市場(chǎng)。

對(duì)于東誠(chéng)藥業(yè)而言，肝素不僅是現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，更是利潤(rùn)基石。當(dāng)這塊基石的增速“由正轉(zhuǎn)負(fù)”并持續(xù)探底時(shí)，整個(gè)公司的估值邏輯都在被動(dòng)搖。資本市場(chǎng)之所以愿意給予轉(zhuǎn)型中的企業(yè)高預(yù)期，前提是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能夠提供足夠的現(xiàn)金流來(lái)“輸血”新業(yè)務(wù)。

但如今，肝素業(yè)務(wù)不僅無(wú)法輸血，反而成了業(yè)績(jī)的拖累。2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑5.52%，歸母凈利潤(rùn)下滑10.64%，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下行斜率，遠(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的要陡峭。

東誠(chéng)藥業(yè)營(yíng)收增速（資料來(lái)源：Wind）

另外，東誠(chéng)藥業(yè)的發(fā)展歷程中，早期的一些操作也引發(fā)過(guò)關(guān)于“誠(chéng)信”和“合規(guī)”的質(zhì)疑。在公司前身（東誠(chéng)有限）的發(fā)展初期，由守誼在收購(gòu)國(guó)有股東北京企得持有的股權(quán)時(shí)，存在明顯程序瑕疵。此次收購(gòu)事前未獲得實(shí)際出資方中國(guó)凱城的同意，也未履行國(guó)有資產(chǎn)處置的評(píng)估、備案和審批程序，且當(dāng)時(shí)未支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，屬“暗箱操作”。盡管后來(lái)通過(guò)協(xié)商補(bǔ)交了款項(xiàng)，但整個(gè)過(guò)程被指“零成本獲取國(guó)有資產(chǎn)”。此后東誠(chéng)藥業(yè)為了申報(bào)認(rèn)定“山東省著名商標(biāo)”，給予相關(guān)負(fù)責(zé)人好處費(fèi)，卷入了司法案件。

如果說(shuō)舊業(yè)務(wù)是“現(xiàn)實(shí)的困境”，那么核藥無(wú)疑是東誠(chéng)藥業(yè)押注的“詩(shī)和遠(yuǎn)方”。

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核藥：最性感的賽道，最骨感的現(xiàn)實(shí)

最近幾年，東誠(chéng)藥業(yè)通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”完成了在核醫(yī)藥領(lǐng)域的跑馬圈地，從收購(gòu)云克藥業(yè)、安迪科，到參股新旭生技、布局藍(lán)納成，構(gòu)建了從診斷到治療、CRDMO、核藥房的相對(duì)完整產(chǎn)業(yè)鏈。就在2026年1月，東誠(chéng)藥業(yè)位于天津的安迪科同位素藥物研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目順利竣工，試圖在華北市場(chǎng)打造“研發(fā)—生產(chǎn)—配送”的閉環(huán)。

故事的邏輯很性感：核藥具有極高的政策壁壘、技術(shù)壁壘、供應(yīng)鏈壁壘和運(yùn)輸壁壘（半衰期限制），這是一個(gè)連恒瑞醫(yī)藥都難以短期內(nèi)復(fù)制的“獨(dú)門(mén)”生意 。尤其是隨著諾華Pluvicto（177Lu-PSMA）在海外爆火，核藥被視為創(chuàng)新藥的下一個(gè)掘金地。

但性感的故事，往往面臨最骨感的現(xiàn)實(shí)。

首先核藥的體量尚小，難挑大梁。盡管東誠(chéng)藥業(yè)貴為國(guó)內(nèi)核藥雙寡頭之一，但其核藥業(yè)務(wù)的絕對(duì)規(guī)模依然有限。2024年全年，核藥業(yè)務(wù)板塊銷(xiāo)售收入為10.12億元，同比甚至還微降了0.52%，占公司的整體收入的占比為35.28%。

東誠(chéng)藥業(yè)核藥業(yè)務(wù)收入（資料來(lái)源：Wind）

在通過(guò)并購(gòu)跨界進(jìn)入核藥領(lǐng)域的過(guò)程中，東誠(chéng)藥業(yè)付出了較高的溢價(jià)，并一度被市場(chǎng)詬病：比如收購(gòu)成都云克藥業(yè)的時(shí)候，東誠(chéng)藥業(yè)溢價(jià)6倍；收購(gòu)安迪科的過(guò)程中，東誠(chéng)藥業(yè)溢價(jià)高達(dá)4.5倍。這些布局目前還沒(méi)有給東誠(chéng)藥業(yè)帶來(lái)脫胎換骨的改變。

而且子公司藍(lán)納成簽有對(duì)賭協(xié)議，若其未能在約定期限內(nèi)完成業(yè)績(jī)承諾及關(guān)鍵臨床節(jié)點(diǎn)，或港股上市失敗，公司將面臨11.12億元的巨額回購(gòu)義務(wù)，超出東誠(chéng)藥業(yè)的現(xiàn)金流水平。

當(dāng)然，與核藥相關(guān)的其他業(yè)務(wù)板塊（包含米度生物和核藥設(shè)備銷(xiāo)售等收入）保持著快速的增長(zhǎng)，2024年這部分業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.76億元，占總營(yíng)收9.62%，對(duì)整體業(yè)務(wù)的提振作用有限。

東誠(chéng)藥業(yè)其他業(yè)務(wù)收入（資料來(lái)源：Wind）

其次，核藥業(yè)務(wù)投入期長(zhǎng)，盈利承壓。核藥房網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)是個(gè)重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的苦活。單個(gè)核藥房建設(shè)周期需3年以上，投資數(shù)千萬(wàn)，且需提前卡位。這意味著東誠(chéng)藥業(yè)仍在投入期，折舊和運(yùn)營(yíng)成本高企。更關(guān)鍵的是，雖然公司手握多款治療類(lèi)核藥在研管線，但商業(yè)化仍需時(shí)間。體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，公司的研發(fā)費(fèi)用率在持續(xù)攀升。

最后，創(chuàng)新藥企正在快速涌入核藥領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持續(xù)增加。盡管核藥壁壘高，但資本從不畏懼壁壘。遠(yuǎn)大醫(yī)藥、中國(guó)同輻、恒瑞醫(yī)藥乃至一些Biotech都在虎視眈眈。東誠(chéng)藥業(yè)目前的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)。但這種優(yōu)勢(shì)并非不可撼動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間可以采用合作的方式彌補(bǔ)不足，現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在被顛覆的可能。

3

拐點(diǎn)未至，耐心正在被消耗

投資人常常喜歡談?wù)摗袄Ь撤崔D(zhuǎn)”，但東誠(chéng)藥業(yè)目前的狀態(tài)更像是在“困境煎熬”。

從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債表并不輕松。截至2025年三季度，雖然賬面負(fù)債率41.35%看似可控，但財(cái)務(wù)費(fèi)用卻在急速攀升，顯示出前期并購(gòu)積累的債務(wù)壓力正在侵蝕利潤(rùn)。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，經(jīng)過(guò)數(shù)年的并購(gòu)擴(kuò)張，賬面上積累了高達(dá)25億元的商譽(yù)。在互動(dòng)平臺(tái)上，投資者直接質(zhì)問(wèn)公司“25億商譽(yù)高懸”如何應(yīng)對(duì)。一旦核藥板塊某個(gè)子公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，商譽(yù)減值這只“黑天鵝”隨時(shí)可能起飛，將本就脆弱的利潤(rùn)表?yè)舸?/p>

從市場(chǎng)情緒來(lái)看，資金在用腳投票。2026年開(kāi)年以來(lái)，東誠(chéng)藥業(yè)股價(jià)已跌超8%，近期主力資金呈持續(xù)凈流出狀態(tài)。面對(duì)投資者的焦慮，公司層面的回應(yīng)更多停留在“加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理”、“推進(jìn)市值管理”等官方口徑，缺乏實(shí)質(zhì)性的強(qiáng)心針 。

轉(zhuǎn)型不是請(qǐng)客吃飯，必然伴隨著陣痛。東誠(chéng)藥業(yè)的陣痛在于：舊力已衰（肝素周期向下），新力未生（核藥尚未扛旗）。

要真正迎來(lái)拐點(diǎn)，東誠(chéng)藥業(yè)需要滿(mǎn)足三個(gè)條件：肝素業(yè)務(wù)觸底企穩(wěn)，至少不再成為負(fù)向拖累，穩(wěn)住現(xiàn)金流基本盤(pán)；現(xiàn)有核藥產(chǎn)品放量，重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)；重磅管線兌現(xiàn)預(yù)期，需要有新的品種（如治療性核藥）進(jìn)入臨床后期或獲批，講出下一個(gè)十年的新故事。

遺憾的是，站在2026年春季的節(jié)點(diǎn)回望，這三個(gè)條件一個(gè)都尚未完全達(dá)成。天津工廠的竣工固然是好事，但它只是補(bǔ)齊了華北版圖，遠(yuǎn)未到開(kāi)花結(jié)果之時(shí)。資本市場(chǎng)的殘酷之處在于，它不會(huì)為漫長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型過(guò)程買(mǎi)單，只會(huì)為超預(yù)期的結(jié)果鼓掌。而依照現(xiàn)有的進(jìn)度推測(cè)，核藥治療領(lǐng)域的重磅管線至少需要兩到三年的時(shí)間才能迎來(lái)收獲。

對(duì)于東誠(chéng)藥業(yè)而言，至暗時(shí)刻或許還沒(méi)走完一半。在真正的拐點(diǎn)時(shí)機(jī)出現(xiàn)之前，它還得學(xué)會(huì)在肝素的泥潭里穩(wěn)住身形，同時(shí)小心翼翼地捧著核藥這顆希望的明燈，穿過(guò)這條長(zhǎng)長(zhǎng)的、充滿(mǎn)不確定性的隧道。

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