作者 | 趙婷

來(lái)源 | 正信期貨研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

‘戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束’言論與G7釋儲(chǔ)計(jì)劃迅速擠出了油價(jià)中的地緣溢價(jià)，但霍爾木茲海峽的通行不確定性仍是懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，盤面波動(dòng)較大。本文將聚焦這一核心變量，剖析在地緣緩和與供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)并存的博弈下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈如何從情緒驅(qū)動(dòng)回歸基本面邏輯。

1

行情回顧

戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)酵期（3月初至3月9日）：聚酯板塊經(jīng)歷了從“成本驅(qū)動(dòng)”向“供應(yīng)擾動(dòng)”的邏輯深化。初期伊朗地緣沖突直接推高原油成本，帶動(dòng)PX、PTA及MEG普漲；隨后隨著霍爾木茲海峽封閉預(yù)期升溫，市場(chǎng)交易邏輯切換至亞洲煉廠降負(fù)，導(dǎo)致作為芳烴核心的PX因東北亞進(jìn)口受阻及煉廠開(kāi)工率下降而表現(xiàn)較強(qiáng)，漲幅居前；同時(shí)，中東乙二醇出口中斷及乙烯原料短缺預(yù)期也助推MEG大幅跟漲，而PTA受制于自身產(chǎn)能充裕，漲幅相對(duì)溫和，整體呈現(xiàn)“原油>PX>MEG>PTA”的分化格局。

地緣緩和后（3月10日-3月11日）：3月10日隨著局勢(shì)降溫，市場(chǎng)迅速進(jìn)入去風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與估值回歸階段。原油單日暴跌引發(fā)連鎖反應(yīng)，聚酯鏈此前計(jì)入的戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)被快速擠出，其中前期炒作供應(yīng)短缺最劇烈的MEG跌幅最深，PX因煉廠復(fù)工預(yù)期回升而回吐全部漲幅，僅PTA憑借相對(duì)穩(wěn)健的基本面抗跌性稍強(qiáng)；盡管短期情緒退潮導(dǎo)致價(jià)格大幅回調(diào)，但由于中東產(chǎn)能受損具有持續(xù)性，聚酯板塊的成本中樞抬升，3月11日聚酯板塊大幅上漲，關(guān)注實(shí)際供應(yīng)恢復(fù)進(jìn)度與下游需求對(duì)高成本的接受程度。

2

聚酯基本面觀察

1、PX裝置出現(xiàn)預(yù)防性停車，供應(yīng)縮量預(yù)期較強(qiáng)

戰(zhàn)爭(zhēng)期間因上游原料供應(yīng)穩(wěn)定性擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)部分PX裝置進(jìn)行了預(yù)防性降負(fù)措施，目前國(guó)內(nèi)PX總負(fù)荷降至91.16%(產(chǎn)能4613萬(wàn)噸)，后續(xù)關(guān)注中東局勢(shì)特別是霍爾木茲海峽通行情況。

國(guó)內(nèi)明確受到原料預(yù)備性降負(fù)，影響到PX供應(yīng)的裝置分別有浙石化、中化泉州、福建聯(lián)合；而且除二季度集中檢修安排以外，關(guān)注中石油、中石化、中海油等裝置狀態(tài)。受霍爾木茲海峽事件影響，韓國(guó)方面除了既定的S-oil 80萬(wàn)噸PX裝置檢修安排兌現(xiàn)，還有SK、韓華及GS公司PX裝置存在降負(fù)運(yùn)行預(yù)期；日本及中國(guó)臺(tái)灣方面目前尚未公布減產(chǎn)計(jì)劃；而中東地區(qū)多套裝置，例如科威特芳烴、阿曼石油等均已停車。二季度PX供應(yīng)來(lái)看，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)方面縮量為15-20萬(wàn)噸、進(jìn)口量縮量10-20萬(wàn)噸/月，PX整體供需將呈現(xiàn)連續(xù)強(qiáng)去庫(kù)格局。

2、PTA負(fù)荷維持高位，加工費(fèi)壓縮

自去年四季度起，PTA加工差從不足300元/噸修復(fù)至450元/噸區(qū)間，行業(yè)盈利顯著改善。盡管2月初聚酯減產(chǎn)促使部分PTA工廠落實(shí)檢修，但2月底隨著聚酯負(fù)荷快速回升，PTA供應(yīng)端提負(fù)超預(yù)期。包括逸盛新材料（360萬(wàn)噸）滿負(fù)荷運(yùn)行，獨(dú)山能源（250萬(wàn)噸）、英力士（125萬(wàn)噸）相繼重啟，福海創(chuàng)（450萬(wàn)噸）提升負(fù)荷，儀化（300萬(wàn)噸）停車檢修，PTA整體負(fù)荷環(huán)比戰(zhàn)前提升3.8%至80.33%。

這輪行情中上游成本端的強(qiáng)勢(shì)傳導(dǎo)壓縮了PTA實(shí)際利潤(rùn)，市場(chǎng)擔(dān)憂原料風(fēng)險(xiǎn)可能倒逼裝置減停，推動(dòng)基差顯著走強(qiáng)。地緣沖突雖提前透支了PX及PTA的減產(chǎn)預(yù)期并強(qiáng)化了看漲情緒，暫時(shí)掩蓋了3月PTA供大于求的基本面矛盾。后市來(lái)看，隨著油價(jià)回調(diào)及下游聚酯負(fù)荷進(jìn)一步回升，預(yù)計(jì)PTA利潤(rùn)將維持偏強(qiáng)格局。

3、乙二醇到港預(yù)期回落，進(jìn)口擾動(dòng)猶存

乙二醇對(duì)外依存度降至28%左右，但結(jié)構(gòu)性依賴明顯。中東地區(qū)是我國(guó)核心進(jìn)口來(lái)源地，其中沙特占總進(jìn)口量的55%以上，2025年我國(guó)乙二醇總進(jìn)口量為772萬(wàn)噸，源自中東的進(jìn)口量高達(dá)511萬(wàn)噸，占比逾71.3%。鑒于霍爾木茲海峽是中東貨源輸出的咽喉要道，地緣局勢(shì)動(dòng)蕩，驅(qū)使處于低估值的乙二醇迎來(lái)顯著的修復(fù)性上漲行情。

受原料供應(yīng)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)供應(yīng)量、進(jìn)口量均有一定程度屬于被動(dòng)縮減。國(guó)內(nèi)供應(yīng)端，因上游原料供應(yīng)穩(wěn)定性擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)乙二醇負(fù)荷下降，截止3月10日國(guó)內(nèi)乙二醇總開(kāi)工59.31%（降1.78%)。海外方面，伊朗局勢(shì)影響下，進(jìn)口進(jìn)一步縮減預(yù)期，持續(xù)關(guān)注霍爾木茲海峽通行情況。

4、復(fù)工受成本掣肘，需求弱復(fù)蘇與負(fù)反饋博弈

需求端，春節(jié)后聚酯及織造負(fù)荷穩(wěn)步回升，原料價(jià)格的連續(xù)上漲激發(fā)了下游投機(jī)性補(bǔ)貨需求，加速了庫(kù)存去化，目前聚酯各環(huán)節(jié)庫(kù)存壓力可控。但仍需警惕高成本的傳導(dǎo)阻力，若原料價(jià)格長(zhǎng)期維持高位，將嚴(yán)重?cái)D壓下游利潤(rùn)空間，進(jìn)而誘發(fā)減產(chǎn)等負(fù)反饋機(jī)制，制約需求的進(jìn)一步釋放。

截至3月5日江浙地區(qū)化纖織造綜合開(kāi)工率為42.36%，較上期數(shù)據(jù)+19.73%。終端織造訂單天數(shù)平均水平7天，較上周+1.04天。節(jié)后織造復(fù)工受成本飆升掣肘，未備貨工廠多選擇延后復(fù)產(chǎn)，行業(yè)整體開(kāi)工復(fù)蘇乏力。疊加海運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的海外訂單下滑，需求端不確定性加劇。在成本支撐與需求疲軟的激烈博弈下，參與者普遍持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外紡服庫(kù)存均不高，關(guān)注下游補(bǔ)庫(kù)存節(jié)奏，以及紡服出口訂單情況。

3

總結(jié)

PX：霍爾木茲海峽通行量持續(xù)低位，導(dǎo)致原料供應(yīng)穩(wěn)定性惡化，PX裝置負(fù)荷被動(dòng)下調(diào)，去庫(kù)幅度顯著擴(kuò)大。與此同時(shí)，韓國(guó)裂解裝置降負(fù)運(yùn)行，進(jìn)一步削弱了烯烴與芳烴的整體供給。若原料瓶頸持續(xù)，全球煉廠產(chǎn)能利用率恐將受波及，供應(yīng)端緊縮邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。

PTA：受裝置集中重啟影響，PTA去庫(kù)節(jié)奏被迫后延，3月預(yù)計(jì)延續(xù)累庫(kù)態(tài)勢(shì)，加工費(fèi)承壓。但隨著產(chǎn)能集中投放周期落幕，供需格局有望重塑，中長(zhǎng)期加工費(fèi)修復(fù)確定性較強(qiáng)，遠(yuǎn)端估值預(yù)期向好。

MEG：短期MEG高庫(kù)存壓力仍存，但基本面有邊際好轉(zhuǎn)預(yù)期。預(yù)計(jì)3月下旬正式開(kāi)啟去庫(kù)通道，4月去庫(kù)力度將進(jìn)一步增強(qiáng)，短期關(guān)注霍爾木茲海峽通航進(jìn)展及乙二醇裝置動(dòng)態(tài)。