國際資本重新押注，中國金融科技巨頭重啟增長引擎

近日，全球知名資管機(jī)構(gòu)柏基（Baillie Gifford）在訪談中表示，稱螞蟻集團(tuán)“已重新進(jìn)入增長周期”，并擁有“難以被替代的高價(jià)值資產(chǎn)”。柏基的表態(tài)，讓我們得以一瞥全球最頂尖的長線資金，正在如何重新理解中國資產(chǎn)、理解中國監(jiān)管的邏輯、理解這個(gè)仍在演變中的科技金融生態(tài)。

那次未竟的IPO

2020年11月3日，距離螞蟻集團(tuán)在上海和香港兩地同步掛牌上市不足48小時(shí)，監(jiān)管部門突然叫停了這場被譽(yù)為“史上最大IPO”的資本盛宴。彼時(shí)，螞蟻集團(tuán)的估值高達(dá)約3140億美元，募資規(guī)模預(yù)計(jì)超過370億美元，全球數(shù)百萬投資者已經(jīng)翹首以待。這一急剎車，震驚了整個(gè)金融世界。

隨后的幾年，螞蟻集團(tuán)經(jīng)歷了中國互聯(lián)網(wǎng)史上最劇烈的監(jiān)管整改。旗下的花唄、借唄被要求整改并納入消費(fèi)金融監(jiān)管框架；理財(cái)、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)全面向持牌機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)靠攏；創(chuàng)始人馬云逐漸淡出公眾視野，深居簡出。外界紛紛猜測：這家一度被視為改寫全球金融格局的公司，究竟還能回來嗎？

從市值角度看，螞蟻集團(tuán)的估值在整改期間縮水嚴(yán)重。據(jù)多家市場機(jī)構(gòu)估算，其內(nèi)部估值一度跌破780億美元，較巔峰時(shí)期蒸發(fā)了近四分之三。員工期權(quán)價(jià)值大幅縮水，外部股東陷入漫長等待，早期投資者承受著巨大的心理壓力。

然而，市場的記憶是短暫的，資本的嗅覺是敏銳的。就在多數(shù)人開始將螞蟻集團(tuán)的故事定格為一段歷史教訓(xùn)時(shí)，一些全球頂尖的長期投資者，卻已經(jīng)悄悄開始重新審視這家公司的未來。

重新定價(jià)

柏基投資（Baillie Gifford），這家總部位于英國愛丁堡、管理資產(chǎn)逾2000億英鎊的全球知名主動(dòng)管理型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，一向以眼光獨(dú)到、持倉穩(wěn)健著稱。它曾是亞馬遜、特斯拉的早期機(jī)構(gòu)投資者之一，在看準(zhǔn)一家公司的長期價(jià)值后，往往會(huì)保持?jǐn)?shù)年乃至十?dāng)?shù)年的持倉耐心。

近日，柏基合伙人湯姆·斯萊特（Tom Slater）在一次公開訪談中罕見提及螞蟻集團(tuán)，并表達(dá)了明確的樂觀立場。他指出，螞蟻集團(tuán)已經(jīng)走出監(jiān)管整改的最艱難階段，重新獲得了清晰的經(jīng)營許可，其核心業(yè)務(wù)正在穩(wěn)步恢復(fù)增長。更重要的是，他用了“難以被替代的高價(jià)值資產(chǎn)”這一表述來形容螞蟻集團(tuán)的競爭地位——這對于一家慣于克制措辭的機(jī)構(gòu)而言，已屬相當(dāng)罕見的背書。

斯萊特的發(fā)言并非空穴來風(fēng)。柏基長期持有螞蟻集團(tuán)的股份，是其數(shù)量有限的境外機(jī)構(gòu)股東之一。這種“局內(nèi)人”視角賦予了他們的判斷更高的參考價(jià)值。這一表態(tài)迅速在全球金融圈引發(fā)討論，不少此前持觀望態(tài)度的機(jī)構(gòu)投資者開始重新將螞蟻集團(tuán)納入研究名單。

事實(shí)上，自2023年下半年起，已有多家國際資管機(jī)構(gòu)私下上調(diào)了對螞蟻集團(tuán)的內(nèi)部估值模型。部分二級市場上流通的螞蟻股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，也在悄然回升。國際資本的重新定價(jià)，往往比官方公告早走幾步。

新起點(diǎn)

要理解螞蟻集團(tuán)“回來”的真正含義，必須先理解它曾經(jīng)經(jīng)歷了什么樣的整改，以及整改的結(jié)果究竟是什么。

監(jiān)管整改的核心邏輯，在于將螞蟻集團(tuán)從一個(gè)“類銀行”的科技公司，重新塑造為一個(gè)合規(guī)運(yùn)營的金融控股集團(tuán)。這一過程涵蓋了多個(gè)維度：旗下花唄、借唄的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，被要求在持牌消費(fèi)金融公司框架下運(yùn)營，資本充足率等指標(biāo)須滿足銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求；理財(cái)業(yè)務(wù)納入基金銷售資質(zhì)管理；保險(xiǎn)業(yè)務(wù)須依托相互寶的調(diào)整重塑后合規(guī)展業(yè)；此外，螞蟻集團(tuán)還被要求完成金融控股公司的申設(shè)程序，整體納入中國人民銀行的宏觀審慎監(jiān)管視野。

2023年7月，螞蟻集團(tuán)完成了整改的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——金融控股公司設(shè)立申請獲得監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，同期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)向其開具了71.23億元的罰款，并同步宣布整改基本完成。這一罰款的數(shù)字，在許多分析人士看來，反而是一個(gè)積極信號：罰款意味著“賬已結(jié)清”，公司可以在明確的監(jiān)管框架下重新出發(fā)。

曾經(jīng)讓監(jiān)管部門感到擔(dān)憂的，是螞蟻集團(tuán)游走在金融監(jiān)管邊界之外的“類銀行”業(yè)務(wù)模式——以輕資產(chǎn)撬動(dòng)重金融，獲取系統(tǒng)性重要性但無需承擔(dān)相應(yīng)的資本約束。如今，這一模式已被徹底重塑。整改后的螞蟻集團(tuán)，業(yè)務(wù)邊界更加清晰，資本杠桿更加審慎，與監(jiān)管部門的溝通更加順暢。代價(jià)是增長模式的轉(zhuǎn)型，但換來的是可持續(xù)的經(jīng)營許可。

重回增長

螞蟻集團(tuán)的核心資產(chǎn)，始終是支付寶。截至2024年底，支付寶月活躍用戶數(shù)仍穩(wěn)定在9億以上，在中國移動(dòng)支付領(lǐng)域與微信支付形成雙寡頭格局，合計(jì)覆蓋了中國互聯(lián)網(wǎng)支付的絕大部分份額。這是任何市場新進(jìn)入者都難以撼動(dòng)的護(hù)城河。

過去三年，支付寶并未止步于維持存量，而是在持續(xù)演化。在國內(nèi)市場，支付寶加速向“數(shù)字生活平臺”升級，整合了外賣、醫(yī)療掛號、政務(wù)服務(wù)、公共交通等高頻場景，構(gòu)建了一套以支付為底層基礎(chǔ)設(shè)施的超級應(yīng)用生態(tài)。生活服務(wù)類目的月活滲透率持續(xù)提升，用戶黏性不斷加深。

在國際化層面，螞蟻集團(tuán)旗下的Alipay+正在加速擴(kuò)張版圖。這一跨境支付與數(shù)字營銷平臺，已與來自亞洲、歐洲、北美的數(shù)十個(gè)本地電子錢包建立合作，覆蓋用戶超過10億。隨著全球跨境旅游和跨境電商的持續(xù)復(fù)蘇，Alipay+正在成為連接中國消費(fèi)者與全球商戶的重要橋梁，而這一業(yè)務(wù)的商業(yè)化潛力，在此前的監(jiān)管整改期間幾乎被市場完全忽視。

金融科技業(yè)務(wù)方面，以“借唄”為代表的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)雖經(jīng)整改壓降規(guī)模，但在合規(guī)框架內(nèi)的資產(chǎn)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了顯著改善，不良貸款率得到有效控制。余額寶所代表的貨幣基金理財(cái)業(yè)務(wù)，仍是中國規(guī)模最大的公眾理財(cái)產(chǎn)品之一。芝麻信用在企業(yè)信用評估和場景信用應(yīng)用領(lǐng)域，也在悄然拓展新的商業(yè)化路徑。

云計(jì)算與AI是螞蟻集團(tuán)近年來加速布局的另一條增長曲線。依托螞蟻集團(tuán)在金融場景積累的海量數(shù)據(jù)和模型訓(xùn)練經(jīng)驗(yàn)，其自研的AI大模型已在風(fēng)控、智能客服、合規(guī)審核等垂直金融場景實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，部分產(chǎn)品已向外部金融機(jī)構(gòu)開放API接入，初步構(gòu)建起“金融AI即服務(wù)”的商業(yè)模式雛形。

柏基所言“難以被替代的高價(jià)值資產(chǎn)”，究竟指的是什么？這一判斷背后，有著深刻的行業(yè)邏輯支撐。

首先是支付基礎(chǔ)設(shè)施的不可替代性。中國的移動(dòng)支付生態(tài)，是全球最復(fù)雜、最成熟的數(shù)字支付系統(tǒng)之一。支付寶與微信支付之間的雙寡頭競爭格局，歷經(jīng)十余年演化，已經(jīng)形成極高的轉(zhuǎn)換成本——無論是商戶的POS系統(tǒng)整合、C端用戶的習(xí)慣遷移，還是各類政務(wù)、醫(yī)療場景的系統(tǒng)嵌入，都構(gòu)成了強(qiáng)大的存量壁壘。新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)，不是技術(shù)門檻，而是生態(tài)壁壘。

其次是數(shù)據(jù)資產(chǎn)的稀缺性。螞蟻集團(tuán)積累的金融交易數(shù)據(jù)、用戶信用數(shù)據(jù)和消費(fèi)行為數(shù)據(jù)，規(guī)模龐大、維度豐富、時(shí)間跨度長，在中國市場幾乎無出其右。在人工智能大模型訓(xùn)練已成為科技競爭核心戰(zhàn)場的當(dāng)下，這類高質(zhì)量的金融場景數(shù)據(jù)，是任何資本都無法憑空復(fù)制的競爭資源。

第三是品牌與信任的沉淀。盡管經(jīng)歷了數(shù)年的輿論風(fēng)波和監(jiān)管整改，支付寶在中國消費(fèi)者中的品牌認(rèn)知度和信任度依然居于高位。這種信任，是經(jīng)過十余年億級用戶的真實(shí)使用場景反復(fù)驗(yàn)證的結(jié)果，并非廣告投放所能在短期內(nèi)構(gòu)建。對于金融屬性極強(qiáng)的科技平臺而言，信任本身就是護(hù)城河。

第四是監(jiān)管關(guān)系的重新校準(zhǔn)。整改完成后的螞蟻集團(tuán)，與監(jiān)管部門的關(guān)系從過去的摩擦狀態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)樵谇逦蚣芟碌膮f(xié)作關(guān)系。這對于一家金融科技公司而言至關(guān)重要——監(jiān)管的可預(yù)期性，是機(jī)構(gòu)投資者在給一家金融屬性公司定價(jià)時(shí)的關(guān)鍵變量。柏基等長線資本的重新背書，部分原因正在于此。

IPO

螞蟻集團(tuán)何時(shí)上市，仍是懸在市場上空最大的懸念。

從客觀條件看，螞蟻集團(tuán)的上市基礎(chǔ)已經(jīng)顯著改善。整改完成、監(jiān)管框架清晰、業(yè)務(wù)企穩(wěn)、外部股東訴求積累——這些都在推動(dòng)上市議題重新進(jìn)入議程。據(jù)悉，部分員工持股計(jì)劃的行權(quán)期限正在逼近，早期投資者的退出壓力也客觀存在。

然而，現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性遠(yuǎn)不止于此。當(dāng)前全球資本市場的波動(dòng)、中美科技競爭帶來的地緣政治敏感性、中國科技股整體估值仍處于修復(fù)期——這些外部變量，都使得螞蟻集團(tuán)在選擇上市窗口時(shí)不得不格外審慎。一旦選擇錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)，重蹈2020年覆轍的風(fēng)險(xiǎn)，將對公司的長期聲譽(yù)造成難以挽回的損傷。

從市場情緒看，全球投資者對中國資產(chǎn)的信心正處于緩慢修復(fù)通道。2024年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)政策的邊際轉(zhuǎn)暖和監(jiān)管不確定性的降低，外資對中概股和港股的配置意愿已有所回升。螞蟻集團(tuán)若能在合適的窗口啟動(dòng)上市，有望吸引到相當(dāng)規(guī)模的國際資本參與。

估值問題同樣棘手。2020年的3140億美元估值，放在今日的市場環(huán)境下，已是幾乎不可能再現(xiàn)的數(shù)字。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，螞蟻集團(tuán)若重啟IPO，估值區(qū)間可能落在1000億至1500億美元之間，這對于原始股東而言，意味著一定程度的賬面虧損。如何平衡多方利益，將是管理層和投行顧問面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

被重塑的戰(zhàn)場

螞蟻集團(tuán)回歸視野的同時(shí)，它所處的競爭格局已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。

在支付領(lǐng)域，微信支付依然強(qiáng)勁，并在社交場景中擁有天然優(yōu)勢。抖音支付、美團(tuán)支付等新銳力量在各自的流量生態(tài)中持續(xù)擴(kuò)張，試圖在支付環(huán)節(jié)切割存量份額。云閃付在銀行系資本的支持下，借助銀聯(lián)的品牌和政府采購優(yōu)勢，也在持續(xù)夯實(shí)市場地位。

但對于螞蟻集團(tuán)而言，競爭威脅的本質(zhì)已經(jīng)從“市場份額爭奪”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧鷳B(tài)價(jià)值鏈的構(gòu)建”。支付本身的利潤空間越來越薄，真正的商業(yè)價(jià)值在于支付入口背后的金融服務(wù)延伸——信貸、理財(cái)、保險(xiǎn)、財(cái)富管理——以及AI與數(shù)據(jù)賦能下的B端金融科技服務(wù)。在這一層面，螞蟻集團(tuán)的數(shù)據(jù)積累和技術(shù)能力，仍然保持著相當(dāng)?shù)念I(lǐng)先優(yōu)勢。

國際市場的競爭同樣不可小覷。在東南亞，Grab、Sea旗下的數(shù)字支付產(chǎn)品，以及印度的Paytm等本土玩家，都在爭奪當(dāng)?shù)氐臄?shù)字金融市場份額。Alipay+的國際化路徑，需要在尊重各地本土監(jiān)管差異的前提下，找到可規(guī)?；瘡?fù)制的商業(yè)模式，這對運(yùn)營能力和戰(zhàn)略耐心都是極大考驗(yàn)。

下一個(gè)時(shí)代的序章

歷史往往比人們想象的更有彈性。

2020年的那次監(jiān)管介入，在當(dāng)時(shí)被許多人解讀為中國科技行業(yè)“盛極而衰”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是政策風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)邏輯沖突的典型案例。然而，四年過去，復(fù)盤來看，這次整改更像是一次痛苦但必要的系統(tǒng)性重啟——它強(qiáng)制結(jié)束了螞蟻集團(tuán)在監(jiān)管灰色地帶高速狂奔的階段，迫使其回歸金融業(yè)的本質(zhì)邏輯：安全、合規(guī)、可持續(xù)。

對于全球金融科技行業(yè)而言，螞蟻集團(tuán)的經(jīng)歷提供了一個(gè)深刻的范本：當(dāng)一家科技公司的規(guī)模足夠大、金融屬性足夠強(qiáng)，它就必然會(huì)走到與監(jiān)管深度對話的路口。如何在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與監(jiān)管合規(guī)之間找到動(dòng)態(tài)平衡，是每一家有志于長遠(yuǎn)發(fā)展的金融科技公司都無法回避的命題。

當(dāng)柏基這樣的長線資本選擇發(fā)聲，當(dāng)國際資管機(jī)構(gòu)開始重新打開螞蟻集團(tuán)的估值模型，我們或許可以得出一個(gè)謹(jǐn)慎而有據(jù)可查的結(jié)論：螞蟻集團(tuán)正在從一個(gè)波折故事的句號，重新變成一個(gè)新敘事的起點(diǎn)，遠(yuǎn)未畫上句號。