作者 | 深水財經(jīng)社 烏海

“5連板！中南文化這波漲瘋了！”

3月13日收盤，中南文化（002445.SZ）再次以4.49元/股的漲停價封板，這已經(jīng)是公司自3月9日復(fù)牌以來的第五個一字漲停。

從2月12日停牌前的2.78元/股，到3月13日的4.49元/股，短短5個交易日，股價累計暴漲61.5%，總市值從66億元飆升至106.71億元，憑空增加了40多億元市值。

這波瘋狂上漲的背后，是一個“蛇吞象”并購計劃。3月8日，中南文化披露預(yù)案，計劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購江陰電力投資有限公司持有的江陰蘇龍熱電有限公司（以下簡稱“蘇龍熱電”）57.30%股權(quán)，同時擬向不超過35名特定投資者募集配套資金。

中南文化搞跨界也是他們的歷史傳統(tǒng)了，只不過之前的幾次跨界都是前實控人陳少忠手里做的，結(jié)果最后都是一地雞毛，不僅差點破產(chǎn)，還丟掉了控股權(quán)。

而這一次并購是由江陰國資大股東操刀的，收購對象是一家年營收超30億、凈利潤數(shù)億的熱電廠，那么這起收購真當(dāng)?shù)闷?00多億市值嗎？

說起中南文化，不少老股民最大的印象就是“跨界失敗”。

這家公司的前身是江陰中南重工股份有限公司，2010年7月登陸深交所，是國內(nèi)工業(yè)金屬管件行業(yè)第一家上市公司，主營業(yè)務(wù)是金屬管件、法蘭、壓力容器的生產(chǎn)和銷售，下游客戶涵蓋電廠、化工等領(lǐng)域。

原本深耕制造業(yè)的中南文化，在2014年開啟了“跨界狂飆”——以10億元收購大唐輝煌傳媒100%股權(quán)，正式進(jìn)軍影視行業(yè)，隨后又陸續(xù)收購了上海千易志誠、深圳市值尚互動等多家文娛公司，業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)展到影視制作、藝人經(jīng)紀(jì)、游戲等多個領(lǐng)域。

2016年5月，公司證券簡稱從“中南重工”變更為“中南文化”，一門心思扎進(jìn)了文化傳媒賽道。

然而，這場激進(jìn)的跨界最終以“一地雞毛”收場。

受影視行業(yè)監(jiān)管趨緊、并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期等因素影響，中南文化在2018年、2019年連續(xù)兩年巨虧，分別虧損21億元、17.98億元，疊加違規(guī)擔(dān)保、資金占用、債務(wù)逾期等問題，公司一度瀕臨退市邊緣，實控人陳少忠也逐步退出舞臺。

就在中南文化命懸一線之際，“白衣騎士”江陰國資挺身而出。

2021年，公司啟動司法重整，江陰澄邦企業(yè)管理發(fā)展中心（有限合伙，以下簡稱“澄邦企管”）通過重整成為公司直接控股股東，持股28.84%。

當(dāng)年12月，江陰市新國聯(lián)集團(tuán)有限公司（江陰市國資辦100%控股，以下簡稱“新國聯(lián)”）及一致行動人新國聯(lián)創(chuàng)投，通過協(xié)議受讓取得澄邦企管控制權(quán)，中南文化的實際控制人正式變更江陰市國資辦，標(biāo)志著公司正式納入江陰市國資體系。

江陰國資為何要接盤這家瀕臨退市的公司？

核心原因有三點：一是保住本地稀缺的上市平臺，避免上市公司退市帶來的區(qū)域金融與就業(yè)風(fēng)險；二是盤活存量資產(chǎn)，剝離虧損的文化傳媒業(yè)務(wù)，讓公司重新聚焦機(jī)械制造主業(yè)；三是借助上市平臺，推動區(qū)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。

接盤之后，江陰國資立刻對中南文化進(jìn)行“刮骨療毒”以穩(wěn)定經(jīng)營，剝離大唐輝煌等虧損的影視資產(chǎn)，清理不良債務(wù)，聚焦工業(yè)金屬管件核心業(yè)務(wù)，同時布局光伏等新能源領(lǐng)域，逐步修復(fù)公司經(jīng)營基本面。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，國資入主后的中南文化確實實現(xiàn)了“起死回生”。

根據(jù)公司財報披露，公司營收從2021年的4.82億增資到2024年9.21億，翻了一倍多，但是盈利能力依然不穩(wěn)定，2025年前三季度營收9.1億，依然保持較快增資，凈利潤8222.57萬，同比增資131%。

一方面，公司營收高度依賴機(jī)械制造業(yè)務(wù)，2023年、2024年及2025年上半年，機(jī)械制造業(yè)務(wù)占比均超過97%，而該板塊的毛利率正持續(xù)下滑，從2023年的25.19%降至2024年的21.44%，2025年上半年進(jìn)一步降至17.76%，主業(yè)盈利能力持續(xù)承壓；

另一方面，公司盈利質(zhì)量不高，2025年前三季度0.82億元的歸母凈利潤中，有0.39億元來自證券投資、理財?shù)确墙?jīng)常性損益，扣非凈利潤僅0.43億元，同比下降33.69%，主業(yè)增長缺乏可持續(xù)性。

正是在這樣的背景下，江陰國資拋出了“收購蘇龍熱電”這張“王炸”，試圖通過注入優(yōu)質(zhì)能源資產(chǎn)，徹底改變中南文化的業(yè)務(wù)格局和盈利困境。

電力行業(yè)雖然成長性不足，但仍然算得上一頭“現(xiàn)金奶?！?，只要煤價不打仗，賺錢還是很穩(wěn)定。

公開資料顯示，蘇龍熱電成立于1993年12月28日，注冊資本24億元，擁有6臺燃煤機(jī)組，總裝機(jī)容量121.5萬千瓦，年發(fā)電量約70億千瓦時，供汽能力1420噸/小時，是江陰市主力電源和核心熱源，具有一定區(qū)域壟斷性。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，蘇龍熱電的盈利能力遠(yuǎn)超中南文化。

根據(jù)中南文化3月8日披露的重組預(yù)案，2024年蘇龍熱電實現(xiàn)營業(yè)收入37.80億元，凈利潤6.21億元；2025年實現(xiàn)營業(yè)收入30.95億元，凈利潤3.47億元。

需要注意的是，2024年蘇龍熱電的凈利潤中包含參股公司龍源國能海上風(fēng)電（鹽城）有限公司確認(rèn)的風(fēng)電項目可再生能源補(bǔ)貼收入帶來的投資收益約1.9億元，剔除這部分一次性收益后，其主業(yè)凈利潤約4.3億元，2025年主業(yè)凈利潤約3.5億元，盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)。

對比來看，2024年中南文化全年營收僅9.21億元，歸母凈利潤0.57億元，蘇龍熱電2024年的營收是中南文化的4.1倍，凈利潤是中南文化的10.9倍。

即便是2025年，蘇龍熱電的營收仍是中南文化全年預(yù)估營收（12.13億元）的2.55倍，凈利潤是中南文化全年預(yù)估歸母凈利潤（1.09億元）的3.18倍。

一家年營收9億的公司，要收購一家年營收30億+的電廠，這樣的“蛇吞象”式并購，中南文化的底氣到底來自哪里？

如前所述，中南文化當(dāng)前高度依賴機(jī)械制造業(yè)務(wù)，而該板塊毛利率持續(xù)下滑，增長空間有限。江陰國資希望通過收購蘇龍熱電，改善中南文化的盈利能力。

蘇龍熱電作為區(qū)域核心火電企業(yè)，屬于民生剛需行業(yè)，抗周期能力強(qiáng)，且現(xiàn)金流極為穩(wěn)定，對于當(dāng)前經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)承壓、盈利質(zhì)量不高的中南文化來說，注入蘇龍熱電無疑是“雪中送炭”

把蘇龍熱電裝進(jìn)中南文化，也是國資體系內(nèi)資產(chǎn)證券化的需要。

江陰國資旗下?lián)碛心茉?、制造、金融等大量?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但證券化率偏低。中南文化作為江陰本地的上市平臺，是國資實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的核心載體。

值得注意的是，江陰國資早已為這次收購埋下伏筆。

2024年，江陰國資通過電力投資（新國聯(lián)全資子公司）以13.19億元競得蘇龍熱電27%股權(quán)，逐步鞏固對蘇龍熱電的控制權(quán)，為后續(xù)注入中南文化做好了準(zhǔn)備。

并購預(yù)案披露、復(fù)牌、5連板，中南文化的股價狂歡，是資本市場對“蛇吞象”并購的樂觀預(yù)期。

但熱鬧過后，我們必須冷靜下來：這5個漲停板，到底有沒有支撐？

判斷股價是否合理，最核心的指標(biāo)就是估值。截至3月13日，中南文化的市盈率（TTM）高達(dá)102.56倍，市凈率（PB）約3.6倍，而同期火電行業(yè)的估值水平，卻處于歷史低位。

或許有人會說，中南文化收購蘇龍熱電后，將轉(zhuǎn)型為“能源+制造”雙主業(yè)公司，估值應(yīng)該參考雙主業(yè)的合理區(qū)間，而非單一的制造或火電板塊。

那么，我們就按照雙主業(yè)的邏輯，測算一下其合理估值。

要測算合理估值，我們需要基于中南文化和蘇龍熱電的權(quán)威業(yè)績數(shù)據(jù)，結(jié)合雙主業(yè)的合理市盈率，進(jìn)行保守測算。

中南文化2025年前三季度營收9.10億元，歸母凈利潤0.82億元，按此測算，全年預(yù)估營收約12.13億元（9.10億元×4/3），全年預(yù)估歸母凈利潤約1.09億。

蘇龍熱電預(yù)估2025年營收30.95億元，凈利潤3.47億元，中南文化收購57.30%股權(quán)，按權(quán)益法計算，可貢獻(xiàn)歸母凈利潤約1.99億元（3.47億元×57.30%）。

那么我們簡單推算了并表后業(yè)績，2025年預(yù)估營收約43.08億元（12.13億元+30.95億元），合計歸母凈利潤約3.08億元（1.09億元+1.99億元）。

考慮到蘇龍熱電并表后，將成為中南文化的第一大業(yè)務(wù)，營收占比超過70%，我們給予雙主業(yè)加權(quán)合理市盈率區(qū)間為10-14倍（電力板塊權(quán)重更高）。

據(jù)此測算，中南文化并表后的合理市值區(qū)間為：3.08億元×10倍=30.8億元，至3.08億元×14倍=43.1億元。按當(dāng)前公司總股本23.77億股測算，合理股價區(qū)間為1.30-1.82元/股。

而截至3月13日，中南文化的總市值為106.71億元，股價為4.49元/股，是合理市值上限43.1億元的2.48倍，是合理股價上限1.82元/股的2.47倍。

即便是給予極度樂觀的估值（20倍PE），合理市值也僅為61.6億元，對應(yīng)股價2.60元/股，仍遠(yuǎn)低于當(dāng)前4.49元/股的股價。

按照當(dāng)前市值測算，中南文化并表后的隱含市盈率約為34.6倍（106.71億元÷3.08億元），這意味著，當(dāng)前股價不僅已經(jīng)完全反映了并購蘇龍熱電的全部收益，還透支了大量的情緒溢價和未來預(yù)期。

但是股市題材炒作是沒法去按數(shù)據(jù)來算的，只要市場興奮，炒得再高都有可能的。

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