1.老樣子先看Frank的周評(píng)，整體來(lái)看他比較看多債券（陡峭化），理由是通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被定價(jià)，但是市場(chǎng)低估了增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重估，F(xiàn)CI的惡化也不可不察。

以下為原文：

市場(chǎng)需要盡快看到國(guó)際船只安全通過(guò)霍爾木茲海峽，否則金融狀況的關(guān)注點(diǎn)將需要從通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為全球前端債券有反彈（收益率下行）的空間，并且在維持了一段時(shí)間的做空傾向后，我們對(duì)美國(guó)固定收益資產(chǎn)的看法正轉(zhuǎn)向中性。

我們今年的核心信念一直是：通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向上行，特別是固定收益市場(chǎng)沒(méi)有充分計(jì)入在寬松的金融狀況和劃時(shí)代的AI資本支出熱潮下通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)。石油沖擊原本不在我們的基準(zhǔn)情形中。然而，伊朗沖突后的估值變化表明，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)計(jì)入了重大的通脹風(fēng)險(xiǎn)，而利率市場(chǎng)的走勢(shì)也大體上與我們對(duì)美國(guó)維持政策利率不變的預(yù)期相符。因此，在偏向做空一段時(shí)間之后，我們對(duì)美國(guó)固定收益資產(chǎn)的看法已轉(zhuǎn)為中性。

在我們的最可能情形（基準(zhǔn)預(yù)測(cè)）中，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年不會(huì)降息。然而，我們認(rèn)為全球前端債券有望從當(dāng)前水平反彈，原因有二。

首先，如果伊朗沖突的軌跡偏向降級(jí)：隨著能源前景改善，對(duì)央行政策的定價(jià)可能會(huì)大幅放松。如果油輪恢復(fù)通過(guò)霍爾木茲海峽的流動(dòng)，市場(chǎng)可能會(huì)開(kāi)始計(jì)價(jià)央行將傾向于“按兵不動(dòng)或降息”而非“按兵不動(dòng)或加息”的風(fēng)險(xiǎn)，即使目前通脹加速可能已成定局。

其次，市場(chǎng)似乎并未在跨資產(chǎn)增長(zhǎng)定價(jià)中計(jì)入太多下行風(fēng)險(xiǎn)：如果市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)沖突將更加持久且海峽持續(xù)關(guān)閉，隨著人們預(yù)期全球石油和貿(mào)易流的長(zhǎng)期中斷將導(dǎo)致需求破壞，我們預(yù)計(jì)股市將大幅走低，信貸利差將大幅走闊。

這將實(shí)質(zhì)性地收緊金融狀況，進(jìn)而進(jìn)一步削弱增長(zhǎng)前景。這種惡化可能會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)偏好和波動(dòng)性渠道反饋到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。這些金融狀況指數(shù)（FCI）螺旋往往具有自我強(qiáng)化的特征，通常只有在央行通過(guò)大幅放松政策來(lái)提供“熔斷機(jī)制”時(shí)才會(huì)結(jié)束。在當(dāng)前階段，全球前端的定價(jià)感覺(jué)高度取決于風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)預(yù)期能否保持相對(duì)穩(wěn)定。這反過(guò)來(lái)又以“沖突能迅速解決”的預(yù)期為條件，盡管預(yù)測(cè)市場(chǎng)暗示到6月底美國(guó)和伊朗之間達(dá)成?；鸬母怕蕛H為60%左右——這段時(shí)間足以對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重大破壞。

與此相關(guān)的是，我們認(rèn)為每桶100美元的油價(jià)不是一個(gè)特別可持續(xù)的均衡。相反，我們認(rèn)為定價(jià)似乎更接近雙峰概率分布，即油價(jià)要么在70美元左右交易，要么接近150美元。矛盾的是，在每桶150美元的情形下，加息的可能性反而會(huì)低于油價(jià)保持在當(dāng)前水平的可能性。原因在于，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和金融狀況的沖擊將降低央行收緊政策利率的需求，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)提前反映出大幅走弱的增長(zhǎng)預(yù)期。這種FCI收緊動(dòng)態(tài)可能會(huì)對(duì)通脹和通脹預(yù)期都造成壓制。

迄今為止，可以觀察到市場(chǎng)主要關(guān)注伊朗沖突對(duì)通脹的影響，而較少關(guān)注其對(duì)增長(zhǎng)的影響。2022年俄羅斯入侵烏克蘭引發(fā)能源沖擊的余波，很可能解釋了這種動(dòng)態(tài)。然而，今天的宏觀背景有所不同。此前的沖擊發(fā)生時(shí)，正伴隨著疫情后經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放帶來(lái)的巨大正面需求沖擊，并得到了全球大規(guī)模財(cái)政寬松的支持。雖然如今財(cái)政赤字依然高企，但財(cái)政刺激本身的規(guī)模已大不如前。

我們通過(guò)跨資產(chǎn)框架，可以量化市場(chǎng)在多大程度上強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)而非增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。該框架使用信號(hào)限制主成分分析法，將廣義金融狀況的變化分解為其宏觀驅(qū)動(dòng)因素，即增長(zhǎng)預(yù)期和政策預(yù)期。下面的圖表顯示，政策因子已大幅收緊，目前處于兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之上，而增長(zhǎng)因子基本保持不變。從歷史上看，政策因子在這些水平附近的估值往往標(biāo)志著市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?；仡櫿咭蜃舆_(dá)到類(lèi)似估值的少數(shù)幾次歷史經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)大約70%的情況下，收益率在一個(gè)月后會(huì)下降，平均下降約10個(gè)基點(diǎn)。增長(zhǎng)因子停留在接近未變的水平，表明市場(chǎng)存在令人擔(dān)憂(yōu)的自滿(mǎn)情緒，并暗示如果市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)沖突拖延和海峽關(guān)閉，股市和信貸將面臨極大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

跨資產(chǎn)政策定價(jià)目前相對(duì)鷹派

美國(guó)金融狀況變化的主成分分解，1年期 Z-Score

來(lái)源：彭博，Citadel Securities。數(shù)據(jù)僅供說(shuō)明之用。過(guò)往表現(xiàn)不保證未來(lái)結(jié)果。

跨資產(chǎn)增長(zhǎng)定價(jià)基本保持不變

美國(guó)金融狀況變化的主成分分解，1年期 Z-Score

來(lái)源：彭博，Citadel Securities。數(shù)據(jù)僅供說(shuō)明之用。過(guò)往表現(xiàn)不保證未來(lái)結(jié)果。

此外，我們?cè)?月就業(yè)報(bào)告中指出的局部下行風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)，隨著這些沖擊疊加在一起，對(duì)私募信貸的擔(dān)憂(yōu)可能會(huì)被放大。因此，我們認(rèn)為在目前的估值水平下，做空美國(guó)固定收益資產(chǎn)已經(jīng)沒(méi)有太多獲利空間。越來(lái)越明顯的感覺(jué)是，通脹上行和增長(zhǎng)下行的尾部風(fēng)險(xiǎn)具有不對(duì)稱(chēng)的“肥尾”特征。

在我們的基準(zhǔn)情形下，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)美國(guó)政策利率將保持不變，但我們更傾向于通過(guò)“持有至到期”的期權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)表達(dá)這一觀點(diǎn)。我們還指出，我們目前高于共識(shí)的美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期，是以沖突能夠迅速解決為前提條件的。

最好的保護(hù)措施在于收益率曲線的形態(tài)。如果沖突得到解決且前端利率放松，收益率曲線可能會(huì)變陡；但如果由于金融狀況急劇收緊而引發(fā)全球衰退，這種曲線形狀同樣能提供保護(hù)。導(dǎo)致曲線變平的“溫和通脹但非衰退”情形似乎已在很大程度上被市場(chǎng)定價(jià)。此外，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能難以對(duì)凱文·沃什任期初期的加息進(jìn)行定價(jià)。這意味著如果通脹加速且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依然受到支撐，曲線可能會(huì)呈現(xiàn)熊市變陡，而在增長(zhǎng)下行的情形下，曲線可能會(huì)呈現(xiàn)牛市變陡。

2.再來(lái)看Noshad，主基調(diào)依然是強(qiáng)調(diào)不能低估伊朗風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)對(duì)伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)仍然過(guò)于自滿(mǎn)

我的重點(diǎn)在于市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)，而非政治。俗話說(shuō)“凡事值得做，必將艱難”，我們正在實(shí)時(shí)見(jiàn)證這一點(diǎn)。還有句俗話叫“抱最好的希望，做最壞的打算”。在當(dāng)前形勢(shì)下，為了風(fēng)險(xiǎn)管理，市場(chǎng)參與者最好牢記這一點(diǎn)。投資者已經(jīng)習(xí)慣于淡化地緣政治沖擊的影響，因?yàn)檫@些沖擊通常對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響是短暫的。但這起中東沖突帶來(lái)了一個(gè)獨(dú)特的宏觀風(fēng)險(xiǎn)——霍爾木茲海峽的持續(xù)中斷或關(guān)閉——如果戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)數(shù)月（而不是數(shù)周），這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成極大的破壞和擾亂。

提醒一下，這條全球貿(mào)易的關(guān)鍵通道承載著全球超過(guò) 20% 的原油（以及成品油）供應(yīng)。伊朗無(wú)人機(jī)對(duì)航運(yùn)的持續(xù)襲擊嚴(yán)重破壞了該海峽的交通……新任最高領(lǐng)袖誓言要繼續(xù)他的戰(zhàn)略，對(duì)油價(jià)施加上行壓力。目前油價(jià)已穩(wěn)定在 100 美元上方（為2022年以來(lái)的最高水平）……盡管美國(guó)和其他 32 個(gè)國(guó)際能源署成員國(guó)協(xié)調(diào)釋放了 4 億桶戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備（其中包括來(lái)自美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備 SPR 的 1.72 億桶）。盡管進(jìn)行了干預(yù)，價(jià)格依然居高不下，凸顯了此次沖擊的規(guī)模。全球石油需求目前超過(guò) 1 億桶/日……如果當(dāng)前的供應(yīng)中斷意味著 1500 萬(wàn)至 2000 萬(wàn)桶/日的供應(yīng)缺口，那就意味著自開(kāi)戰(zhàn)以來(lái)累計(jì)短缺約 2 億桶。戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備根本不足以抵消霍爾木茲海峽的長(zhǎng)期關(guān)閉。

在持續(xù)的無(wú)人機(jī)襲擊和海峽布雷威脅下，油輪的海軍護(hù)航面臨巨大的操作風(fēng)險(xiǎn)。因此，要實(shí)現(xiàn)持久重新開(kāi)放，可能需要局勢(shì)降溫，而不是純粹的軍事解決方案。盡管特朗普總統(tǒng)本周早些時(shí)候暗示了這一點(diǎn)，但我很難看到迫在眉睫的退路（無(wú)臺(tái)階可下）……特別是如果美國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)尚未實(shí)現(xiàn)的話。

政權(quán)更迭似乎不太可能，無(wú)條件投降也不太可能……有報(bào)道稱(chēng)，伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)仍控制著街道，并且?guī)缀鯖](méi)有出現(xiàn)一些人所預(yù)期的起義跡象。歷史表明，如果沒(méi)有派遣地面部隊(duì)介入，這將十分困難；地面介入是可能的，但這將導(dǎo)致局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)，并需要數(shù)月甚至數(shù)年才能實(shí)現(xiàn)——這將對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)公眾輿論產(chǎn)生后果。美國(guó)和以色列的目標(biāo)也可能存在分歧，從而使戰(zhàn)略復(fù)雜化……持續(xù)的空中轟炸并非沒(méi)有長(zhǎng)期后果……在沒(méi)有明確計(jì)劃的情況下留下一個(gè)失敗的國(guó)家，可能會(huì)導(dǎo)致這個(gè)巨大的國(guó)家充斥著充滿(mǎn)敵意的民兵武裝，這將為包括附近海灣阿拉伯國(guó)家合作委員會(huì)成員國(guó)在內(nèi)的更廣泛地區(qū)帶來(lái)全新的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使其極易遭受持續(xù)的襲擊。這些國(guó)家受到了這場(chǎng)沖突的劇烈沖擊——穩(wěn)定與安全一直是其經(jīng)濟(jì)多元化戰(zhàn)略的核心——如果這場(chǎng)沖突持續(xù)下去，這一戰(zhàn)略如今將岌岌可危。未來(lái)可能需要對(duì)他們的國(guó)防政策進(jìn)行根本性的重新評(píng)估。

對(duì)伊朗而言，生存是首要目標(biāo)……雖然其大部分常規(guī)武力可能已被削弱，但它保留了不對(duì)稱(chēng)的工具……包括相對(duì)低廉的無(wú)人機(jī)，它們可以通過(guò)瞄準(zhǔn)能源流動(dòng)來(lái)施加巨大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。成本的不對(duì)稱(chēng)性至關(guān)重要……低成本無(wú)人機(jī)（每架約 3 萬(wàn)美元）對(duì)比高價(jià)值的攔截器和巡航導(dǎo)彈系統(tǒng)（戰(zhàn)斧導(dǎo)彈每枚 360 萬(wàn)美元）。伊朗無(wú)人機(jī)襲擊的持續(xù)頻率表明他們?nèi)匀槐Ａ袅舜罅抗?yīng)，而據(jù)估計(jì)，美國(guó)在開(kāi)戰(zhàn)的頭 100 個(gè)小時(shí)內(nèi)就使用了 168 枚戰(zhàn)斧導(dǎo)彈（近年來(lái)美國(guó)每年的采購(gòu)量不足 100 枚）。此外，五角大樓表示，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)在前 6 天就耗資了 110 億美元。

在這個(gè)關(guān)頭，如果戰(zhàn)略目標(biāo)沒(méi)有取得進(jìn)一步進(jìn)展（甚至伊朗的濃縮鈾設(shè)施仍然完好無(wú)損），我看不出特朗普總統(tǒng)會(huì)叫停這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。與此同時(shí)，德黑蘭將希望繼續(xù)進(jìn)行不對(duì)稱(chēng)戰(zhàn)爭(zhēng)，擾亂能源市場(chǎng)并進(jìn)而擾亂全球經(jīng)濟(jì)，以期施加足夠的壓力來(lái)達(dá)成某種包含?；鸨ＷC的談判解決方案?？偠灾?，在局勢(shì)沒(méi)有降溫的情況下，海峽嚴(yán)重受阻的時(shí)間越長(zhǎng)，發(fā)生具有全球宏觀后果的持續(xù)能源沖擊的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

3月31日前?；鸬膸茁?/p>

升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

第一，對(duì)哈爾克島石油設(shè)施的襲擊，該島處理著伊朗約 90% 的原油出口。周五的襲擊集中在軍事目標(biāo)上，但考慮到其對(duì)未來(lái)重建任何伊朗國(guó)家的后果，對(duì)石油基礎(chǔ)設(shè)施的威脅將給能源市場(chǎng)帶來(lái)進(jìn)一步壓力，并標(biāo)志著沖突的進(jìn)一步擴(kuò)大。

第二，沙特東西輸油管道現(xiàn)在是通往紅海的一條關(guān)鍵路線，其運(yùn)力可激增至約 700 萬(wàn)桶/日。對(duì)這條管道的直接襲擊不僅會(huì)加劇供應(yīng)限制，還有將沙特直接卷入戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，被廣泛視為伊朗代理人民兵的胡塞武裝尚未被真正意義上“激活”；最有可能的情況是，他們可能被用來(lái)限制紅海的國(guó)際航運(yùn)，進(jìn)一步?jīng)_擊全球貿(mào)易。

第四，如果局勢(shì)繼續(xù)升級(jí)，直接襲擊沙特及其他地區(qū)的石油生產(chǎn)設(shè)施仍有可能發(fā)生。

最后，對(duì)海水淡化廠的襲擊……這是整個(gè)海灣阿拉伯國(guó)家合作委員會(huì)民用基礎(chǔ)設(shè)施的命脈，這些國(guó)家絕大部分的飲用水都依賴(lài)海水淡化……這將給日常生活蒙上長(zhǎng)久的陰影，其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)前持續(xù)不斷的無(wú)人機(jī)襲擊所帶來(lái)的緊張局勢(shì)。

雖然我并不是說(shuō)上述任何情況即將發(fā)生，但投資者應(yīng)警惕這場(chǎng)沖突很容易進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果伊朗領(lǐng)導(dǎo)層在持續(xù)轟炸下為了生存而變得更加絕望的話。

資料來(lái)源：Citadel Securities, 彭博（Bloomberg）

全球利率市場(chǎng)的反應(yīng)大體恰當(dāng)

短端收益率已不再對(duì) 2026 年的大幅降息進(jìn)行定價(jià)，這反映出持續(xù)性通脹沖擊的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。本周的數(shù)據(jù)是個(gè)及時(shí)的提醒：通脹在一段時(shí)間內(nèi)可能仍將遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。2月核心PCE可能會(huì)錄得環(huán)比上漲 0.4%（同比上漲 3.1%），這意味著未來(lái)幾個(gè)月需要出現(xiàn)有實(shí)質(zhì)意義的反通脹（通脹放緩）才能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ) 2.5% 的年底預(yù)測(cè)值。令人擔(dān)憂(yōu)的是，商品反通脹的進(jìn)展似乎已經(jīng)停滯，而服務(wù)業(yè)通脹依然頑固。

而且，這還沒(méi)有將沖突帶來(lái)的任何影響考慮在內(nèi)。

這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)不僅影響能源價(jià)格，還影響糧食……霍爾木茲海峽承載著全球約三分之一的化肥貿(mào)易……這對(duì)農(nóng)業(yè)至關(guān)重要。海灣國(guó)家占全球尿素產(chǎn)量的約 50% 和氨產(chǎn)量的約 30%。持續(xù)的中斷將限制供給并推高價(jià)格，這可能對(duì)農(nóng)作物產(chǎn)量和全球糧食價(jià)格產(chǎn)生重大影響……這令人擔(dān)憂(yōu)地重現(xiàn)了 2022 年俄羅斯入侵烏克蘭后的情形。

在中期選舉前，這顯然是特朗普總統(tǒng)和共和黨面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)生活成本的“負(fù)擔(dān)能力”可能成為一個(gè)關(guān)鍵議題……但這也使美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)變得復(fù)雜。雖然聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)可能會(huì)忽略能源引發(fā)的通脹沖擊帶來(lái)的第一輪效應(yīng)，但如果通脹預(yù)期“脫錨”，政策制定者將被迫采取更為鷹派的立場(chǎng)，特別是考慮到目前的通脹水平仍比目標(biāo)高出約 1%。這就是為什么我們開(kāi)始看到金融狀況做出反應(yīng)并開(kāi)始收緊（盡管是從非常寬松的水平起步）。在巨額財(cái)政赤字和大量美國(guó)國(guó)債發(fā)行的背景下，長(zhǎng)端收益率因應(yīng)近期事件而要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)依然很高。

3.最后看Marko Papic的觀點(diǎn)更新：

在那些不同意“伊朗必須與美國(guó)達(dá)成協(xié)議”這一斷言的人中，最常被引用的理由是：延長(zhǎng)痛苦和沖突（甚至可能是無(wú)限期的）符合德黑蘭的利益。這個(gè)伊斯蘭共和國(guó)必須表明，企圖進(jìn)行政權(quán)更迭是有風(fēng)險(xiǎn)的，以免未來(lái)招致類(lèi)似的軍事行動(dòng)。

具有諷刺意味的是，我們極其贊同這種悲觀的評(píng)估。歸根結(jié)底，這就是為什么我們預(yù)測(cè)伊朗不會(huì)簡(jiǎn)單地吃下美國(guó)端給他們的“美味塔可”，也是為什么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需要一個(gè)“雙底”（以及為什么油價(jià)必須形成“雙頂”）。德黑蘭絕對(duì)必須展示出一定程度的能夠承受美國(guó)懲罰性空襲行動(dòng)的能力，以及其將世界拖入由供給側(cè)引發(fā)的、危險(xiǎn)的全球經(jīng)濟(jì)衰退的意愿。

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