文 | 食悟（ID：food-gnosis）

日前，泡菜行業(yè)龍頭吉香居食品有限公司完成關(guān)鍵工商變更，創(chuàng)始人丁文軍正式卸任法定代表人、董事長兼總經(jīng)理，由徐陳倆接任法定代表人，周志毅接任董事長。與此同時(shí)，原股東丁文軍及四川騏匯達(dá)科技有限公司等全面退出，吉香居的企業(yè)類型也由“股份有限公司”變更為“有限責(zé)任公司”。

這一系列變動(dòng)標(biāo)志著方源資本收購吉香居的交易進(jìn)入落地執(zhí)行階段，也意味著深耕泡菜賽道二十余年的“泡菜大王”丁文軍，正式告別自己一手締造的企業(yè)，吉香居徹底成為一家脫離創(chuàng)始人、資本入主的全新時(shí)代。

“泡菜大王”丁文軍謝幕

今年1月，方源資本已通過其全資子公司“川香四溢”，以16.8億元的對價(jià)收購吉香居92%的股權(quán)，此次工商變更完成后，方源資本將間接單獨(dú)控制吉香居，而丁文軍的全面退出，也讓這家川味龍頭延續(xù)多年的“上市夢”再度蒙上陰影。

從曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)沖刺IPO，到如今創(chuàng)始人黯然離場、企業(yè)被資本收購，吉香居的上市之路為何屢屢受挫？丁文軍的謝幕，又折射出中小食品企業(yè)在資本化道路上的哪些困境？

丁文軍的創(chuàng)業(yè)之路：從合伙起步到“泡菜大王”的崛起

丁文軍的創(chuàng)業(yè)故事，始于2000年的四川眉山——這座有著“中國泡菜之鄉(xiāng)”美譽(yù)的城市，孕育了國內(nèi)佐餐泡菜行業(yè)的諸多玩家，吉香居便是其中最具代表性的一個(gè)。

吉香居創(chuàng)始人丁文軍

2000年12月，丁文軍與李文學(xué)攜手，聯(lián)合千禾味業(yè)實(shí)控人伍超群、伍學(xué)明、伍超全三兄弟，共同出資成立了吉香居，注冊資本3.6億元，主營食品生產(chǎn)、銷售及互聯(lián)網(wǎng)銷售，初期聚焦下飯泡菜、下飯醬等核心品類，開啟了自己的泡菜創(chuàng)業(yè)之路。

創(chuàng)業(yè)初期，國內(nèi)佐餐市場尚處于分散狀態(tài)，泡菜行業(yè)多以小作坊式生產(chǎn)為主，產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，缺乏有影響力的全國性品牌。丁文軍敏銳捕捉到這一市場空白，確立了“規(guī)?；a(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化管控、品牌化運(yùn)營”的發(fā)展路徑，打破傳統(tǒng)小作坊模式，投入資金建設(shè)現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，引入先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和質(zhì)量檢測體系，確保產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性。與此同時(shí)，他精準(zhǔn)定位大眾消費(fèi)市場，推出的吉香居泡菜以新鮮口感、豐富風(fēng)味貼合國人飲食習(xí)慣，迅速在區(qū)域市場站穩(wěn)腳跟。

2011年，吉香居迎來發(fā)展史上的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，伍氏三兄弟悉數(shù)轉(zhuǎn)讓所持吉香居全部股權(quán)退出，其中伍超全將16%股份轉(zhuǎn)讓給丁文軍，李文學(xué)向丁文軍轉(zhuǎn)讓5%股份；伍超群、伍學(xué)明與李文學(xué)合計(jì)持有的49%股權(quán)，以約3188.92萬元對價(jià)出售給韓國希杰第一制糖株式會(huì)社（下稱“希杰第一”），自此千禾味業(yè)與吉香居的關(guān)聯(lián)關(guān)系正式終止，丁文軍的持股比例大幅提升，成為企業(yè)的核心掌舵人。

在外資希杰第一的加持下，吉香居獲得了資金和技術(shù)支持，開始加速擴(kuò)張。2016年，希杰第一進(jìn)一步增持吉香居股權(quán)至60%，累計(jì)收購價(jià)達(dá)385億韓元（約合人民幣1.82億元），充足的資金注入讓吉香居得以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、拓展銷售渠道，逐步從區(qū)域品牌向全國品牌轉(zhuǎn)型。丁文軍帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)深耕渠道建設(shè)，線下覆蓋商超、便利店、農(nóng)貿(mào)市場等多個(gè)場景，線上布局電商平臺(tái)，同時(shí)推出“暴下飯”“川至美”等子品牌，豐富產(chǎn)品矩陣，覆蓋不同消費(fèi)群體的需求。

在丁文軍的帶領(lǐng)下，吉香居的業(yè)績穩(wěn)步增長。據(jù)千禾味業(yè)招股書披露，2010年吉香居營業(yè)收入已達(dá)1.23億元，凈利潤2452.44萬元；到2022年，營業(yè)收入增至約9.89億元；2023年，國內(nèi)銷售額更是突破13億元，產(chǎn)品覆蓋全國地級市，50萬以上人口的縣城覆蓋率達(dá)80%以上，成為國內(nèi)泡菜行業(yè)的頭部企業(yè)，丁文軍也因此被譽(yù)為“泡菜大王”。此時(shí)的吉香居，已成為川味佐餐食品的標(biāo)桿，而丁文軍也開始將目光投向資本市場，希望通過上市實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步突破。

吉香居的坎坷上市路：五年輔導(dǎo)未果，資本博弈中反復(fù)掙扎

吉香居的“上市夢”，早在多年前便已埋下種子。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和行業(yè)地位的提升，丁文軍深知，只有借助資本市場的力量，才能突破發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合和品牌升級，于是，吉香居正式啟動(dòng)上市籌備工作，開啟了長達(dá)五年的IPO沖刺之路。

2020年，吉香居邁出上市第一步，與華興證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，標(biāo)志著其上市進(jìn)程正式啟動(dòng)。彼時(shí)，國內(nèi)佐餐調(diào)味品行業(yè)迎來高速發(fā)展期，資本對細(xì)分賽道龍頭企業(yè)的關(guān)注度持續(xù)提升，吉香居憑借頭部地位和穩(wěn)健的業(yè)績，被市場寄予厚望，不少投資者認(rèn)為，這家深耕泡菜賽道的企業(yè)有望成為“泡菜第一股”。

然而，上市之路遠(yuǎn)比想象中艱難。2021年2月，吉香居突然變更保薦機(jī)構(gòu)，將華興證券更換為民生證券，理由是為了更好地推進(jìn)上市工作，但這一變動(dòng)也導(dǎo)致上市輔導(dǎo)進(jìn)程出現(xiàn)停滯，原本順暢的籌備工作被迫放緩。此后，民生證券持續(xù)推進(jìn)輔導(dǎo)工作，先后發(fā)布多期輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告，但吉香居的上市進(jìn)程始終沒有實(shí)質(zhì)性突破，反而陷入了反復(fù)掙扎的困境。

2023年7月，吉香居迎來又一次重大資本變動(dòng)，外資股東希杰第一以約3000億韓元（約合人民幣16.8億元）出售所持吉香居全部股份，收購方為紅杉資本、騰訊投資及吉香居管理團(tuán)隊(duì)。交易完成后，丁文軍重新成為吉香居實(shí)際控制人，持股約31.24%，紅杉資本通過HSG持股23%成為第二大股東，騰訊持股約8.43%。彼時(shí)，市場普遍認(rèn)為，紅杉資本、騰訊投資的入局，將為吉香居的上市之路注入新的動(dòng)力，借助資本的資源和影響力，解決上市過程中遇到的難題。

但事實(shí)并非如此。盡管有頭部資本加持，吉香居的上市輔導(dǎo)工作仍進(jìn)展緩慢。截至目前，民生證券已發(fā)布第十九期輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告，而報(bào)告中明確指出，吉香居仍存在股東變動(dòng)、董監(jiān)高變動(dòng)、募投項(xiàng)目未定及財(cái)務(wù)內(nèi)控等諸多問題，這些問題成為阻礙其IPO的重要障礙，導(dǎo)致其遲遲無法叩開資本市場的大門。

值得注意的是，丁文軍曾喊出“雙百工程”的目標(biāo)：近期目標(biāo)是在3-5年內(nèi)將公司推上資本市場，再用5-10年實(shí)現(xiàn)年銷售規(guī)模50億元；長期則致力于將吉香居建設(shè)成百年品牌，最終達(dá)成百億銷售規(guī)模。

這一目標(biāo)曾讓吉香居的投資者和行業(yè)人士充滿期待，但隨著上市進(jìn)程的屢屢受挫，這一愿景逐漸變得模糊。

直到2026年初，方源資本宣布以16.8億元收購吉香居92%的股權(quán)，丁文軍徹底退出，吉香居的上市之路也暫時(shí)畫上了句號(hào)，這場持續(xù)五年的IPO沖刺，最終以創(chuàng)始人離場、企業(yè)被收購告終。

IPO屢屢折戟，吉香居上市夢難圓的核心癥結(jié)

作為國內(nèi)泡菜行業(yè)的頭部企業(yè)，吉香居擁有穩(wěn)定的業(yè)績、廣泛的市場覆蓋和知名的品牌，為何卻遲遲無法實(shí)現(xiàn)IPO？

根據(jù)食悟的專業(yè)研究，結(jié)合公開信息和行業(yè)分析，其背后的癥結(jié)并非單一因素導(dǎo)致，而是股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)規(guī)范、行業(yè)特性及內(nèi)部治理等多重問題疊加的結(jié)果，也是中小食品企業(yè)資本化道路上普遍面臨的困境。

首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，股東變動(dòng)頻繁，成為IPO進(jìn)程的重要阻礙。

自吉香居成立以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)便多次發(fā)生重大變動(dòng)：2011年伍氏三兄弟退出、希杰第一入局；2016年希杰第一增持至絕對控股；2023年希杰第一退出，紅杉資本、騰訊投資入局；2026年方源資本收購92%股權(quán)，丁文軍全面退出。

頻繁的股權(quán)變動(dòng)，不僅導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)多次更迭，也使得上市輔導(dǎo)過程中，股東資質(zhì)審核、股權(quán)清晰性核查等工作反復(fù)推進(jìn)，增加了上市籌備的難度。此外，多輪融資后，丁文軍的持股比例被不斷稀釋，盡管曾重新成為實(shí)控人，但股東之間的博弈的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也讓監(jiān)管層對企業(yè)的穩(wěn)定性產(chǎn)生擔(dān)憂，影響了IPO審核進(jìn)程。

其次，財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范，盈利持續(xù)性不足，不符合IPO審核要求。

一方面，吉香居的上游供應(yīng)商多為農(nóng)產(chǎn)品種植戶和小型加工企業(yè)，采購環(huán)節(jié)難以實(shí)現(xiàn)完全標(biāo)準(zhǔn)化，部分采購業(yè)務(wù)缺乏完整的憑證和流程，導(dǎo)致財(cái)務(wù)核算存在不規(guī)范之處；另一方面，下游經(jīng)銷商體系龐大，部分經(jīng)銷商返利、渠道費(fèi)用的核算和管理不夠規(guī)范，存在財(cái)務(wù)管控漏洞。此外，吉香居的盈利表現(xiàn)存在波動(dòng)，盡管近年來業(yè)績穩(wěn)步增長，但主要依賴泡菜、下飯醬等單一品類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而佐餐行業(yè)整體增速放緩，市場競爭激烈，導(dǎo)致企業(yè)的盈利持續(xù)性受到監(jiān)管層質(zhì)疑，難以滿足IPO對盈利穩(wěn)定性的要求。

再者，行業(yè)特性受限，監(jiān)管門檻提升，進(jìn)一步增加了上市難度。

吉香居所處的泡菜行業(yè)，屬于高鹽食品領(lǐng)域，近年來，國家日益重視食品安全和居民健康，出臺(tái)多項(xiàng)政策限制高鹽食品的生產(chǎn)和銷售，行業(yè)監(jiān)管門檻持續(xù)提升。此外，國內(nèi)佐餐調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)高度分散的格局，CR5（行業(yè)前五名最大企業(yè)的市場份額總和）不足30%，吉香居在國內(nèi)醬腌菜市場和復(fù)合調(diào)味料市場的份額均不足5%，市場集中度低，行業(yè)競爭激烈，這也導(dǎo)致企業(yè)的估值受到影響，難以獲得資本市場的認(rèn)可。同時(shí)，泡菜行業(yè)的技術(shù)壁壘較低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，難以形成差異化競爭壁壘，進(jìn)一步影響了其IPO的競爭力。

最后，內(nèi)部治理不完善，募投項(xiàng)目未定，無法滿足上市籌備要求。除了股權(quán)和財(cái)務(wù)問題，吉香居的內(nèi)部治理也存在明顯短板，董監(jiān)高人員變動(dòng)頻繁，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性不足，難以形成持續(xù)、高效的決策機(jī)制。此外，上市輔導(dǎo)過程中，募投項(xiàng)目的確定是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而吉香居長期存在募投項(xiàng)目未定的問題，無法明確資金的用途和投向，也無法向監(jiān)管層和投資者證明資金使用的合理性和盈利前景，這也是其IPO屢屢折戟的重要原因之一。

結(jié)語：大環(huán)境下，被收購也是創(chuàng)始人套現(xiàn)退出的一個(gè)適宜之策

對于丁文軍而言，深耕泡菜行業(yè)二十余年，他帶領(lǐng)吉香居從一家小型合伙公司成長為行業(yè)龍頭，付出了大量的心血和精力，而長達(dá)五年的IPO沖刺屢屢受挫，讓上市夢變得遙不可及。

在這樣的背景下，方源資本以16.8億元的對價(jià)收購吉香居92%的股權(quán)，對丁文軍而言，無疑是一個(gè)理想的退出方式——既能夠?qū)崿F(xiàn)資本套現(xiàn)，將多年的創(chuàng)業(yè)成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益，也能夠讓吉香居在資本的加持下獲得新的發(fā)展機(jī)遇，避免企業(yè)因長期無法上市而陷入發(fā)展困境。

從行業(yè)大環(huán)境來看，當(dāng)前佐餐行業(yè)正進(jìn)入“加速整合期”，呈現(xiàn)“頭部集中、區(qū)域整合、品類跨界”的三大趨勢，資本整合成為行業(yè)發(fā)展的主流方向，中小品牌要么被整合，要么退出市場。對于吉香居這樣的細(xì)分賽道龍頭而言，雖然具備一定的品牌和市場基礎(chǔ)，但受限于股權(quán)、財(cái)務(wù)、治理等多重問題，難以通過IPO實(shí)現(xiàn)資本化突破，而被實(shí)力雄厚的資本收購，不僅能夠解決企業(yè)發(fā)展面臨的資金和管理難題，也能夠借助資本的資源優(yōu)勢，推動(dòng)品牌升級、渠道拓展和產(chǎn)業(yè)鏈整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

丁文軍的謝幕，不是吉香居“上市夢”的終結(jié)，也并非企業(yè)發(fā)展的終點(diǎn)。方源資本的入主，有望為吉香居帶來新的發(fā)展機(jī)遇，而丁文軍通過被收購實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)退出，也為眾多深陷上市困境的中小食品企業(yè)創(chuàng)始人提供了一個(gè)可行的選擇。

在資本市場競爭日益激烈、審核趨嚴(yán)的大環(huán)境下，并非所有企業(yè)都能順利實(shí)現(xiàn)IPO，對于那些具備核心價(jià)值但存在諸多上市障礙的企業(yè)而言，被優(yōu)質(zhì)資本收購，既是創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)的適宜之策，也是企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、獲得新生的重要路徑。